文｜張藝
“可能改變命運的屏”在不久前一度全網刷屏，處於遠程教育風口的鴻合科技股份有限公司（下稱鴻合科技）也正處於闖關IPO的關鍵時刻。
不過，招股書顯示，鴻合科技近兩年的業績增長高度依賴其2017年新增的海外客戶——Promethean World Limited（下稱Promethean）。在合作首年，Promethean就成為公司的第一大客戶，且佔據的位置愈發重要。鴻合科技四大產品中，只有與Promethean合作的智能互動平板業務在大幅增長，其余三大產品銷量不僅未乘在線教育的東風而起，反而在下降。
界面新聞查詢公開資訊發現，Promethean與同年突擊入股鴻合科技的第五大股東PE鷹發集團之間存在著千絲萬縷的關係。明星投資人衛哲也周旋其中。Promethean母公司網龍（00777.HK）與衛哲早有交集，二者曾共同出現在另一次資本運作中並獲利豐厚。
多位資本市場人士認為，基於第一大客戶與鷹發集團之間的關係，鴻合科技涉嫌關聯交易非關聯化處理。
新增海外大客戶貢獻近三成營收
鴻合科技招股書並未披露，客戶Promethean與股東鷹發集團之間有關聯交易。那麽，他們之間到底有著怎麽樣的關係？
鴻合科技2018年6月首次提交招股說明書，在發審委給出反饋意見後，2018年12月又提交了更新後的招股說明書。公司是一家提供智能互動顯示產品及智能視聽解決方案的公司，產品主要面向教育市場。
鴻合科技過去三年營收增長情況良好，用了兩年時間便實現營業收入翻倍。公司2015年至2018年上半年三年一期的營業收入分別為18.49億元、27.21億元、36.17億元和18.13億元。
數據來源：招股說明書
值得注意的是，公司境外營收佔比在2017年激增。2015年、2016年境外營業收入佔主營業務收入的比例分別為6.34%、8.02%，到了2017年境外營收佔比陡增至23.60%，2018年上半年更是上升至40.66%。
境外營收激增與公司新增海外客戶有關。2017年鴻合科技與智能互動顯示品牌商Promethean建立了OEM/ODM合作關係，並為其大規模生產智能互動平板產品。
招股書顯示，Promethean在2017年合作首年便成為公司第一大客戶，貢獻了5.03億元的營業收入，佔比13.93%；2018年1-6月Promethean的營收貢獻已經超過2017年全年，達到了5.21億元，營收佔比上升至28.71%。Promethean Limited、普羅米休斯科技（深圳）有限公司均屬Promethean World Limited全資子公司。
鴻合科技2018年1-6月第一大客戶營收佔比（資料來源：招股說明書）
鴻合科技2017年第一大客戶營收佔比（資料來源：招股說明書）
有數據顯示，Promethean的IWB（電子互動白板和智能互動平板）產品銷量佔全球市場份額達到7%，位居全球第四。公告稱，Promethean2018年俄羅斯境內銷售業務大幅增長，且該業務主要使用鴻合科技為其研發生產的智能互動平板型號，該型號產品市場反響良好，故採購量大增。
鴻合科技擁有四項主打產品，分別是智能互動平板、電子互動板、投影機和影片展台。自從與Promethean達成合作後，智能互動平板就成為公司銷量增長最快的產品，且成為唯一增長產品。與此同時，由下圖可見，2017年和2018年上半年公司另外三項產品的銷售增長停滯，甚至下滑。
數據來源：招股說明書
Promethean的重要性不言而喻。對鴻合科技來說，若未能順利開發這一客戶，鴻合科技的財務報表將遜色不少。
資料顯示，Promethean是位於英國的一家互動教學解決方案軟體及硬體供應商。2015年，Promethean被香港交易所上市公司福建網龍電腦網絡資訊技術有限公司（下稱網龍）收購，成為後者全資子公司。
網龍公司則牽出了鴻合科技另一方——PE股東鷹發集團。
衛哲資本突擊入股與網龍系關係密切
鷹發集團為招股書提交前一年突擊入股鴻合科技的四位PE之一，其余三家分別是共青城富視、蘇州冠新、泰安茂榕。
2017年7月4日成立的鷹發集團在成立當月與交易對手簽定了股權轉讓協定，並於當年9月以4500萬美元（超過3億元人民幣）從股東鴻達成手中取得鴻合科技10%的股權，成為鴻合科技股東。
鴻合科技股權結構及控制關係（資料來源：招股說明書）
此後，鴻合科技又進行了一次增資，截至招股書簽署日，鷹發集團持股比例為9.72%，位列鴻達成（邢修青控制）、王京、邢正、張樹江之後，其中邢修青、王京、邢正為一致行動人，三人合計控制鴻合科技60.79%的股份，為公司共同實際控制人，因此鷹發集團股東地位實排第三。
鷹發集團是在英屬維爾京群島成立的境外投資主體。從鷹發集團的股權結構來看，嘉禦基金II對其持股100%，層層穿透後衛哲為最終受益人。
資料來源：招股說明書
衛哲曾任阿里巴巴CEO，現任嘉禦基金創始合夥人兼董事長等。被鷹發集團提名後，衛哲擔任鴻合科技董事。
界面新聞通過企查查查詢發現，衛哲與Promethean控股股東網龍之間關係密切。衛哲與網龍在2014年合資成立了福建一零一教育科技有限公司（下稱一零一）。
成立當年，一零一公司中，網龍佔比49%，衛哲佔比6%。合資公司的第三方也來頭不小，郭台銘的台灣鴻海精密集團通過旗下公司投資一零一，並持股45%。郭台銘、網龍、衛哲三方共同殺入在線教育市場，當時曾引起熱議。
2015年一零一進行股權變更，股東由網龍，變更為其全資控股子公司福建省華漁教育科技有限公司（下稱華漁教育）。
此外，衛哲還曾擔任網龍系公司福建創思教育董事。
福建一零一教育科技有限公司股權結構（資料來源：企查查APP）
第一大客戶、公司股東，本是兩條平行線，在一零一產生交集，關係形成了閉環。
在鴻合科技業績疲軟之時，Promethean如天降神兵以一已之力拉動鴻合科技業績大幅上升。衛哲與“網龍系”的良好合作關係，是否促進了Promethean與鴻合科技之間的合作？鷹發集團在鴻合科技IPO前夕突擊入股又是否與Promethean和鴻合科技的合作有關呢？都是謎團。
值得注意的是，衛哲2018年5月辭去在教育軟體開發等相關公司擔任的職務，包括一零一董事職務和福建創思教育科技有限公司董事職務。6月，鴻合科技便首次提交招股說明書申報稿。
“衛哲在這個時間點同時辭去兩個潛在關聯方的董事職務，這種巧合的背後，避嫌的可能性較大。”一位張姓投行人士表示，不過他認為，雖然辭職了，但是股權關係還在，這個關係網並沒有消失，只是形式上的去關聯化，但實質性的關聯依然客觀存在。
衛哲部分控制、共同控制或施加重大影響的其他企業情況（資料來源：招股說明書）
根據《上市公司資訊披露管理辦法》和《深圳證券交易所上市規則》對關聯方采取“實質重於形式”的認定原則，可能或者已經造成企業對其利益傾斜的法人或者自然人都可能成為關聯方。國內一資深投行人士認為，衛哲作為鴻合科技的董事，又是以PE的形式入股公司，背後又同Promethean有著千絲萬縷的聯繫，應符合上述認定。
（資料來源：招股說明書）
衛哲與網龍之間的關係還不止於此，二者曾有深度交集。
公開資料顯示，早在2013年百度以19億美元從網龍手中收購91無線時，就曾出現衛哲身影。當時衛哲也是突擊入股，成為最大贏家之一。2013年衛哲旗下的Stonewell基金認購了3.42%91無線2013年增發B系列優先股，當年退出，不到一年投資1190萬美元退出時約6500萬美元，回報超5倍。
91無線主要股東認購時間、退出大致收益（資料來源：鈦媒體報導）
衛哲還牽線電盈主席李澤楷參與了91無線的這次增發交易。據媒體報導，“網龍首席財務官胡澤民曾透露，是透過阿里巴巴前首席執行官衛哲介紹而認識李澤楷，後者繼而投資91無線。”
資料來源：公開報導對Promethean應收账半年增2億元
在與Promethean的合作中，鴻合科技一直處於談判下風。
從信用政策可見，在與前十大客戶的合作中，鴻合科技通常佔據著主導地位，多數以預付全款的方式來結算，或者以信用額度內30天账期，超出信用額度部分預付30%，余款30天账期或全部預付。
但在與Promethean的合作中，首先，账期從30天擴展至90天月結；更為重要的是，未提及存在信用額度。從應收账款項中可看出，鴻合科技似乎對Promethean的信用額度未設上限。
鴻合科技2017年前五大客戶信用政策（資料來源：招股說明書）
Promethean為鴻合科技帶來大量營收同時，還附帶了巨額的應收账款。
鴻合科技對Promethean應收账餘額從2017年末的4377萬元佔比6.78%上升至2018年上半年末的2.40億元，佔應收账總額的近一半，新增近2億元。
由此也導致鴻合科技出現應收账款風險。公司應收账款從2015年、2016年、2017年末的不超過8%，激增至2018年6月末的26.94%。2018年6月30日，公司應收账款餘額為4.89億元，佔同期營業收入的比例為13.47%。
對企業來說，現金流重要性高居前列。鴻合科技在2018年6月首次提交招股書時，計劃募資11.57億元，其中7.7億元用於補充流動資金；不過發審委反饋意見後的12月的版本，是補充流動資金金額下調為2.5億元。
鴻合科技2018年1-6月應收账款第一大客戶（資料來源：招股說明書）
此外，在Promethean這筆以量為主的生意中，鴻合科技還大幅壓縮了毛利率。
智能互動平板產品中，對經銷商的毛利率本低於ODM/OEM客戶。不過，2017年度至2018年1-6月，經銷商毛利率卻高於ODM/OEM客戶銷售的毛利率。
主要原因就是新增ODM/OEM客戶Promethean公司向發行人採購的數量較大，銷售毛利率相對較低。ODM/OEM由2016年的31.86%降至17.01%；同期，經銷商毛利率由20.51%上升至28.42%。
鴻合科技與Promethean於2017年3月16日簽署合作框架協定，協定有效期為36個月。
時光如梭，轉眼21個月已經過去，如若順利登陸資本市場，一年後鴻合科技如何實現業績增長的可持續性？
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室