伍戈：明年預算赤字率有所提升 但難以突破3%

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 伍戈

　　隨著近期經濟下行壓力凸顯，積極財政更加積極已成為各界共識。儘管如此，明年財政政策究竟會有多積極？預算赤字率會突破3%嗎？減稅力度會有多大？基建資金缺口如何彌補？

　　核心觀點：

　　1．隨著近期經濟下行壓力凸顯，積極財政更加積極已成為各界共識。儘管如此，明年財政政策究竟會有多積極？預算赤字率會突破3%嗎？減稅力度會有多大？基建資金缺口如何彌補？這些都關乎明年巨集觀經濟大勢的研判。

　　2．過去20多年我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機、PPI持續通縮等困難時期也無例外。養老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來還降低社保費率，將進一步加劇財政壓力。預計明年預算赤字率有所提升，但難以突破3%。

　　3．儘管當前減稅呼聲很高，但歷史經驗表明，經濟下行時期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時還不得不增加支出以刺激經濟。上述矛盾客觀上製約了政府主動減稅的空間。我們預計明年減稅力度有望大於今年，但規模仍相對有限。

　　4．明年穩增長仍需基建發力。“開前門、堵後門”，財政嚴整頓和金融強監管大背景下，信託、委託等表外及非標融資擴張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補基建融資缺口的發力點，尤其是不受預算赤字率所限的專項債明年有望顯著增加。

　　正文：

　　隨著近期經濟下行壓力凸顯，積極財政更加積極已成為各界共識。10月底中央政治局經濟工作會議強調“實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，將積極財政政策擺在了相對更為重要的位置，而財政部也不斷表態積極財政更加積極。儘管如此，明年財政政策究竟會有多積極？預算赤字率會突破3%嗎？減稅力度會有多大？基建資金缺口如何彌補？這些都關乎明年巨集觀經濟大勢的預判。

　　一、赤字率會破3%嗎？

　　近期各界對於明年預算赤字率目標突破3%充滿爭議。我們預計，積極財政政策會更加積極。明年預算赤字率也會在今年2.6%基礎上有所提升，但仍難以突破3%的水準。具體地：

　　一是過去20多年以來我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機、PPI持續通縮等困難時期也無例外。展望明年，儘管經濟下行壓力不容小覷，但考慮到近期中美貿易摩擦存在階段性緩和跡象以及國內供給側改革力度邊際放鬆，明年經濟下行程度或將邊際緩解。對比歷史時期，明年預算赤字率破3%缺乏現實必要性。

　　二是養老金缺口形勢嚴峻，掣肘赤字率抬升空間。人口老齡化加劇對養老金支付造成了越來越大的壓力。例如，從2014年開始養老金入不敷出，對財政補貼依賴不斷加強，養老金補貼在稅收收入中佔比從2%左右上升至2017年6%左右。未來這一趨勢仍將延續，尤其是如果未來還降低社保費率，養老負擔將進一步加大財政壓力。

　　二、減稅力度會有多大？

　　當前市場對於明年的減稅政策充滿期待。那麽，減稅力度究竟會有多大呢？我們預計，明年減稅力度有望大於今年1.3兆的幅度，但規模仍相對有限。具體地：

　　一是明年經濟下行使得政府面臨稅收減少的壓力。過去30年的數據顯示，稅收增速與名義GDP增速呈現較好的同步關係。經濟放緩引致企業利潤和居民收入下滑，稅基縮減，稅收增速隨之下行。

　　二是減稅力度受到剛性支出和赤字率等的約束。財政支出方面約70%為涉及科教文衛、國防、醫療等基本公共服務與重點民生相關的剛性支出，壓縮空間相對有限。尤其在經濟下行時期，政府還不得不增加支出以刺激經濟。上述矛盾客觀上製約了政府主動減稅的空間。

　　三是對比過去減稅高峰，明年減稅規模或難超歷史閥值。次貸危機時期我國大力減稅，統一內外資企業所得稅率至25%同時調升個稅起徵點，但當時減稅規模也未超過名義GDP的2%。今年我國減稅力度不算小，1.3兆的減稅規模約佔GDP1.4%左右。我們預計，明年減稅力度將高於今年，不過也難超過GDP的2%。

　　展望明年，綜合個稅方案調整帶來的5000億左右減稅規模，並對增值稅率並檔、調降等不同方案進行測算，預計2019年我國減稅規模為1.35-1.78兆左右，佔GDP比重在1.4%~2%之間。

　　三、基建缺口如何彌補？

　　穩增長仍需基建發力。明年穩增長需要多少基建投資呢？我們用自上而下的方法來進行預測：假設明年名義GDP目標增速為8%~8.5%（實際GDP為6%-6.5%）；考慮到固定資本形成額佔GDP比重大概在40%，而固定資本形成額又在固定資產投資額中佔比約為54%，因此估算出明年固定資產投資總額約72兆；進一步地，在投資內部結構中，預計明年製造業投資增速回落至6.5%左右，房地產投資增速回落至5%~7%區間，其它投資或因積極財政而回升至7%左右。從而可得，明年基建投資增速預計在8.24%~11.33%的範圍。

　　與以往不同的是，本輪金融監管和財政整頓強化使得今年以來基建資金收縮明顯。雖然10月底國常會對基建融資的約束邊際放鬆，但債務從嚴管理依舊，“終身追責，倒查責任”對地方官員的束縛仍在。在此情況下，基建資金是否到位成為實現明年基建投資10%左右增速的關鍵。那麽明年基建資金缺口有多大，如何彌補呢？

　　從基建的各種融資方式來看，“開前門、堵後門”仍將是未來政策的主基調。明年投入基建的表內貸款和預算內資金規模將繼續增加；自籌資金中：一方面，土地市場趨冷下政府性基金收入走低，信託、委託等表外和非標融資支持仍將受限；另一方面，政策基調邊際放鬆情形下，城投債、PPP融資較今年將有所改善。綜合下來，19.3兆規模的基建投資仍面臨1.65兆左右的資金缺口，需要不計入赤字率的新增專項債或其它債券來彌補。考慮到新增專項債並非全部用於基建，預計明年新增專項債整體規模將擴大至2兆左右。

　　四、基本結論

　　一是儘管財政更加積極已成各界共識，但明年預算赤字率仍難突破3%的水準。過去20多年來我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是經濟極端困難時也無例外。當前養老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來還降低社保費率，將進一步加劇財政壓力。

　　二是儘管當前減稅呼聲很高，但歷史經驗表明，經濟下行時期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時還不得不增加支出以刺激經濟。上述矛盾客觀上製約了政府主動減稅的空間。我們預計明年減稅力度有望大於今年，但規模仍相對有限。

　　三是明年穩增長仍需基建發力。“開前門、堵後門”，財政嚴整頓和金融強監管大背景下，信託、委託等表外及非標融資的擴張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補基建融資缺口的發力點，尤其是不受預算赤字率所限的專項債明年有望顯著增加。

　　(本文作者介紹：華融證券股份有限公司首席經濟學家，總經理助理。)