能否糾偏？“社會融資規模”辨析

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 王永利/文“社會融資規模”日趨重要之時，其準確性的要求亦應進一步提高，以免過度波動，“攪亂”視聽。

2月15日央行披露：1月份社會融資規模新增4.64兆元，比上年同期多1.56兆元；1月末社會融資規模餘額為205.08兆元，同比增長10.4%，增速比上月高0.7個百分點。其中，銀行承兌匯票貼現顯著增加5160億元，比上年同期多增4813億元，同比多增部分超出金融機構人民幣貸款同比多增部分（金融機構人民幣貸款新增3.23兆元，創單月歷史新高，同比多增3284億元）；未貼現銀行承兌匯票大幅增加3786億元，比上年同期多增2349億元。

這些數據披露後，引起社會廣泛關注以及對貨幣政策是否出現“大水漫灌”、是否存在嚴重的票據套利等方面的激烈爭議，直接引起國務院總理的關注，央行也為此專門召開專家座談會進行討論。

實際上，1月份人民幣貸款（銀行承兌匯票貼現納入其中）同比增長13.4%，增速比上月末低0.1個百分點，比上年同期高0.2個百分點，這種變化存在著銀行年初擴大貸款的慣性做法，貸款增長並不是很離譜。同時，1月末廣義貨幣(M2)同比增長8.4%，增速比上月末高0.3個百分點，比上年同期低0.2個百分點，其變化也不算離譜，不必過於驚慌。至於貸款新增中，承兌匯票貼現佔比明顯提高，屬於投放結構變化，其原因還需要進一步分析。

這裡同時還涉及到如何看待和準確反映“社會融資規模”的問題。包括從定義到與廣義貨幣總量的關係、再到指標的構成及改善，其內涵與外延的邊界等，或許均需逐一厘清。

社融的邊界

“社會融資規模”指標由我國首創，我國也是到目前為止世界上唯一統計該指標的國家。

經過前期立項研究和準備之後，2011年4月中旬，人民銀行第一次發布當年一季度全國社會融資規模增量數據，“社會融資規模”正式面世。之後進一步發展為逐月披露社會融資“存量規模”和“增量規模”，並補充了2002年到2010年的數據。

按照權威定義，“社會融資規模”是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系（目前實際上是指“國內金融體系”）獲得的資金總額（不包括從境外獲得的股權投資和債務資金）。

目前“社會融資規模”包括四大類共十個子項。四大類融資分別為：一是金融機構表內貸款，具體包括人民幣貸款和外幣貸款兩項融資。二是金融機構通過表外提供的融資，具體包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票等三項融資。三是直接融資，具體包括非金融企業債券和境內股票融資兩項，但不包括中央和地方政府發行的國債和地方債。四是以其他方式向實體經濟提供的資金支持，具體包括保險公司賠償、金融機構投資性房地產、小額貸款公司及貸款公司貸款三項融資。2018年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計，地方政府專項債券按照債權債務在託管機構登記日統計。

當然，作為社會融資，有些因數據統計困難而沒有放進去，比如說未經過金融機構的民間直接融資（投資、借貸等），以及網絡借貸P2P、私募股權和股權眾籌等也沒放進去。

社融與M2

社會融資規模與廣義貨幣總量的關係，並非一個硬幣的兩個面。

長期以來，貨幣金融的一個重要指標就是廣義貨幣總量（M2）。通過M2的變化（增長率）以及M2與GDP比率的變化、通貨膨脹率（CPI）的變化等綜合分析，據以調整貨幣政策取向和力度。

但各國貨幣總量的構成存在不同，特別是融資結構存在很大差別，有的國家股權類直接融資很發達，有的國家（中國就非常典型）則是債務性間接融資佔比很高，這就使得貨幣總量的規模、增長速度、與GDP之比等存在很大差異，難以直接進行比較。

在我國，如果融資結構發生很大變化，債務性間接融資佔比降低，其派生貨幣的規模受到抑製，就有可能在優化融資結構，不影響社會融資規模合理增長的同時，使貨幣總量增速下降甚至不增反降，因為股權類直接融資（中央銀行或商業銀行購買企業股權除外）可以增加社會融資規模，滿足社會投融資需求，但並不會增加貨幣總量。所以，單看貨幣總量指標確實存在一定的問題，容易對貨幣政策產生誤導。如果能統計出社會融資規模的變化，必將更好地促進貨幣政策的有效運用。

當然，貨幣總量的統計相對容易，主要就是流通中現金以及納入總量統計的銀行存款，從中央銀行和存款性機構很容易獲得準確數字。但社會融資規模的統計就要複雜和困難的多，也正因如此，世界上還沒有統計這一指標的先例。

從我國“社會融資規模”指標推出以來，隨著其不斷完善，已得到社會各界廣泛接受與應用，對其重視程度逐步超過M2，成為我國貨幣政策與金融調控越來越重要的指標。“社會融資規模”指標的推出和運用，成為我國在世界貨幣金融領域的一項獨創探索和重要貢獻。

關於社融規模與貨幣總量的關係，有權威人士解釋：社會融資規模統計和反映的是整個金融體系的資產方（對應的是實體經濟的負債方），M2統計和反映的是金融機構的負債方（對應的是實體經濟的資產方）；社會融資規模衡量的是貨幣如何被創造出來，M2衡量的是經濟總共創造了多少貨幣。二者是一個硬幣的兩個面，規模基本吻合，長期走勢是非常接近的。

但這種說法實際上不夠嚴謹。因為，M2僅僅指的是人民幣的貨幣總量，而社融規模中卻包括了實體經濟部門獲得的外匯貸款等外幣資金（不包括從境外獲得的資金），二者口徑存在明顯不同。同時，金融機構購買外匯投放人民幣（表現為其“外匯佔款”）會增加人民幣貨幣總量，但從社會融資角度，這僅僅是實體經濟部門將外幣資金轉化成人民幣資金，並不是其融資行為，不增加其融資規模；股票、債券等直接融資，以及未貼現的銀行承兌匯票和信託貸款等，現在都計入社會融資規模，但並不能派生貨幣和擴大M2。

如此等等，儘管二者有一定的對應關係，但卻不能完全對應，不能說成“是一個硬幣的兩個面”。二者規模基本吻合，只能是偶然現象，而不是必然現象，更不能硬性追求二者的相互吻合而在社融規模的統計內容和口徑上刻意進行調整。

必須看到，正因為社會融資規模與廣義貨幣總量不同，它才更有價值。如果完全是一個硬幣的兩個面，可能其價值就會大打折扣。

能否“糾偏”

正因為“社會融資規模”越來越重要，對這一指標準確性的要求也就進一步提高。

現實困惑擺在這裡，何以解憂？仔細分析現有指標的構成，其仍存在一些問題，對社融規模指標的定義和統計亟待改進和完善，及時“糾偏”，以正視聽。

其一，關於“社會融資規模”的定義。現在的定義是“一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金總額”。直觀看，就是一定時期內金融機構提供給實體經濟部門的資金。但實際上，現在計入“社會融資規模”的資金，有些僅僅是通過金融體系進行的直接融資，如非銀行部門的機構和個人通過金融市場購買股票、債券，投放委託貸款等，並不是由金融機構提供的資金。所以，將“社會融資規模”定義為“實體經濟部門通過金融體系獲得的資金總額”更為合適。未經金融體系進行的融資，因難以準確統計，可以不納入其中。

其二，“未貼現銀行承兌匯票”的處理。社會融資指的應該是實體經濟部門實際獲得的資金，而“未貼現銀行承兌匯票”，儘管銀行提供了一定的授信，但這完全屬於銀行的表外業務，在未貼現之前，銀行並沒有真正提供實際的資金，因此，將未貼現的銀行承兌匯票也納入社融規模統計並不恰當，也容易因為未貼現銀行承兌匯票不規律的大幅增減而影響社融規模的變化和分析。所以，建議盡快將未貼現銀行承兌匯票從社融規模中剔除。

其三，關於境外融資的處理。為完整反映一定時期的社會融資總規模，理應將實體經濟部門在境外發行股票、債券等獲得並引入境內的資金也納入社融規模加以反映。

（作者為原中行副行長、海王集團首席經濟學家）