作者： 曾寧 中信期貨
核心觀點
短期邏輯：據我們測算，限產對生鐵和粗鋼的產量只有不到1000萬噸的水準，限產效果大大低於預期，而需求則弱於預期，這導致庫存超預期大增，鋼價“倒春寒”大跌之後中期弱勢已定。
需求平淡 且行且珍惜：2018年供給端刺激對價格的邊際效應將大幅弱化，需求將成為更重要的因素。在地產基建下行、貨幣財政雙緊縮、庫存周期向下等多重不利因素的製約下，2018年特別是上半年需求將較為平淡，且行且珍惜。
需求決定頂部 供給決定底部：上半年總體需求一般，高價及高庫存將抑製需求，需求決定頂部。而供給側改革的大方向不變，對於降低鋼鐵、煤炭行業負債率的大目標同樣不變，供給端將對鋼價托底，低價也將刺激需求，鋼價下方存在底部支撐。
價格將跟隨庫存周期波動：上半年因兩會等各種因素導致需求延遲，同時行業面臨主動去庫存，鋼材等黑色金屬表現將偏弱。但若下半年主動去庫周期結束，疊加低價低利潤，需求可能在某個階段集中性爆發，導致被動去庫，推動價格反彈。
春節之後鋼材價格迎來倒春寒，而歷時四個月的采暖季限產已經結束，那麽，為何鋼材價格在限產之後反而下跌？為何限產之後鋼材庫存反而大大超出前幾年的水準？我們嘗試對鋼材市場的短期和中期邏輯進行分析，進而對鋼材價格的短期和中期走勢做進一步展望。
一、短期邏輯：庫存是矛盾核心
（一）春節後庫存大超預期
和本輪庫存上升前市場普遍預期不一致的是，春節後社會庫存遠超預期，螺紋鋼社會庫存最高至1082萬噸，與歷史最高水準僅差16萬噸；五大品種社會庫存最高至1965萬噸，為最近4年最高水準。超預期的庫存增幅，使得市場承壓，鋼材價格迎來倒春寒。
（二）庫存大增的原因分析
1、貿易商冬儲意願強
過去兩年鋼材價格的上漲使得貿易商形成了思維慣性，特別是去年11月出現了單月上漲1000的行情，使得貿易商對春節後的市場期待較高。總體來看，本次冬儲貿易商主動囤貨的成分更大。
2、供給端：限產效果低於預期
我們可以根據國家統計局公布的2017年11月至2018年2月的生鐵和粗鋼產量數據相比10月份環比下降的數據對限產的實際效果進行推算。按照2017.11—2018.2的日均值產量環比10月份下降的數據，采暖季以來的日均生鐵產量環比下降7.7萬噸，日均粗鋼產量環比下降8.3萬噸。那麽按日均產量折算，采暖季生鐵產量減少924萬噸，粗鋼產量減少996萬噸，遠低於市場普遍預期的3000萬噸以上。
為何采暖季限產的實際效果跟預期如此之大，我們分析有以下幾個方面的原因：
1）、提高入爐鐵礦品位：高利潤之下，鋼廠盡量採購高品位的鐵礦以提高鐵水；
2）、廢鋼比例大幅提高：不管是限產區域還是非限產區域，廢鋼比例均大幅提高，鋼廠廢鋼添加比例普遍上升至15%以上，部分鋼廠達到20%-30%。在鐵水被限的情況下，廢鋼比例的提高大大提高了粗鋼的產出率；
3）、技術改造：高利潤驅動鋼廠對原有設備進行技術改造，可以大幅提高產量。我們了解到南方某大型鋼廠原有螺線產能520萬噸，通過技術改造可以提高到600萬噸，增幅達15%；另一大型鋼廠原有螺線產能420萬噸，通過技術改造可以提高到540萬噸，增幅接近30%。
通過提升入爐品位、提高廢鋼比例、技術改造等手段，不但限產區域產量下降的幅度沒有預期低，非限產區域產量更是大幅增長，進而大幅抵消了產能限制的影響。從圖6可以看到，11月中旬限產之後隨著鋼材利潤的大幅上升，非霧霾地區產量大幅增長。
4）、供氣因素影響：本次取暖季大規模限產是第一次，在政策制定之前有部分因素未考慮周全。由於許多鋼廠承擔了供氣任務，限產導致大量民用供氣受到影響，這使得一月份之後限產明顯放鬆。從圖6可以看到，在1月份之後霧霾區螺紋產量也同比出現了明顯增長。
5）、軋線轉換：儘管軋線轉換不能提高鐵水和粗鋼產量，但卻明顯使得螺線產量大幅提升。我們了解到某南方鋼廠通過軋線轉換，螺紋單月產量從8萬噸提高到23萬噸，年化產量增加180萬噸，這也是為什麽螺紋鋼庫存大幅增加、成為當前市場主要矛盾的重要因素。
3、需求啟動較慢
今年年初市場預期較高，重要的原因是今年過年比較晚，這可能使得年後需求複蘇較快。但是，和市場預期相反的是，今年需求遲遲未能啟動，從春節後的建材成交量可以看到在節後很長的時間需求均弱於去年同期。其中的原因包括兩會召開、資金緊張、工人返工晚、部分合約重新談判、氣象因素等，相關報告已經汗牛充棟，我們在此不再詳述
（三）短期市場邏輯演化
1、供需錯配證偽
年前市場普遍預期節後需求提前啟動，而複產滯後將導致供需錯配，目前這一邏輯已經被證偽。
2、庫存成為核心矛盾
隨著氣象的轉暖以及鋼廠的複產，後期供需兩端均增長，但庫存說明了目前市場的供需格局，高企的庫存壓製下，鋼價“倒春寒”大跌之後中期弱勢格局已定。
3、需求階段性釋放
剛性需求仍然存在，由於需求壓抑已久，季節性需求啟動後，成交將階段性間歇爆發，鋼價存在階段性反彈的機會。
二、中期邏輯：需求平淡 且行且珍惜
（一）從一張圖說起：歷史不會重複 但會押韻
我們將本輪鋼價牛市（2015年12月起）跟上一輪即2009年（3月份開始）的牛市對比，可以發現兩輪牛市鋼價的走勢驚人的相似，正所謂歷史不會重複，但會押韻。
本輪周期和09年既有大同，亦有大異，相同之處是兩輪周期均受刺激推動，不同之處是2009年的牛市周期主要是需求端刺激，但本輪周期儘管也有需求端刺激，但更重要的是供給端的刺激。但儘管刺激手段不同，對於價格的影響卻有殊途同歸之處。
那麽，經過兩年轟轟烈烈的供給側改革後，2018年供給端刺激對價格的邊際效應將大幅弱化，需求將成為更重要的因素。而我們從影響需求的主要巨集觀因素來看，本輪周期和上一輪周期也有很多異曲同工之處。
（二）需求平淡 且行且珍惜
1、地產下行的衝擊將顯現
儘管目前市場的一致預期是認為在目前房地產低庫存的背景下，2018年的地產投資將不會有顯著下降，甚至有超預期上升的風險，但是，從影響鋼材需求最為直接的房地產新開工面積來看，鋼材需求不可能不受到衝擊。我們同樣和09年周期對比，可以發現兩輪周預售屋地產新開工（住宅）見頂的時間周期非常一致：在09年周期中，房地產新開工於2010年5月見頂，9個月後即2011年2月鋼材價格見頂；在2015年12月開始的本輪周期中，房地產新開工於2017年3月份見頂，9個月後即2017年12月鋼材價格見頂（見頂）。
房地產新開工大幅回落後，鋼材需求受到的衝擊將逐步顯現，至少在今年地產用鋼需求難以對鋼材總需求做出正面的貢獻。
2、財政赤字下降 基建投資將減速
據悉，今年擬安排財政赤字2.38兆元，赤字率從去年預算的3%降至2.6%，下降0.4個百分點。今年下調赤字率為最近六年來首次，和上一輪周期尾聲的2011年類似，當年也是將赤字率從3%下調至2%。
赤字率降低釋放出進一步防控經濟風險信號，財政支出增速或下降，將拖累基建投資增速。
從我們跟蹤的八大基建公司（中鐵、中建等）的訂單來看，從去年三季度開始，八大基建公司訂單增速開始大幅下滑。在2016年需求大幅啟動之前，2015年三、四季度八大基建公司訂單即領先半年大幅回升，那麽，從去年三四季度開始基建公司訂單的下降預示著後期基建投資增速將趨於下降。
3、金融去杠杆 流動性收緊
政策主基調是金融去杠杆，去年下半年以來社融總額和人民幣貸款增速均持續回落。流動性緊縮導致資金利率大幅上升，對實體經濟的抑製作用開始顯現，特別是今年鋼貿托盤資金面臨很大風險。
和上一輪周期類似的是，M1同比增速從底部到周期頂部的時間也比較一致。從M1和鋼價的關係來看，一般鋼價滯後於M1增速8-11個月。2009年周期，鋼價於M1見頂後13個月後見頂；2015年12月以來的本輪鋼價上漲周期，鋼價於M1見頂後17個月即2017年12月見頂，從流動性和鋼價的關係來看，流動性緊縮對於鋼價的抑製作用將持續。
4、全行業進入去庫周期
商品價格和庫存周期關係密切，以工業企業產成品庫存和營業收入作為標準，2000年以來共經歷了五輪庫存周期，商品表現比較好的階段是主動補庫以及被動去庫周期，而在主動去庫階段，商品總體上表現都不佳。目前全行業已經進入了主動去庫周期，以歷史為參照，在全行業進入主動去庫階段的背景下，商品整體上難有好的表現。
從全行業來看進入了主動去庫周期，從黑色金屬的中遊和下遊行業來看也是進入了主動去庫周期。黑色金屬冶煉與壓延加工業作為重要的中遊行業，其庫存周期和全行業庫存周期高度一致。而從黑色金屬的重要下遊行業，包括汽車、金屬製品、通用設備、電器機械等行業來看，部分行業的庫存已經接近上一輪的高點。其中，汽車行業作為完全按照訂單生產的行業，其庫存周期領先於其他行業，我們看到最近幾個月汽車製造業庫存已經下降，這預示著其他終端行業同樣將面臨去庫壓力。
而從黑色金屬產業鏈本身的各個環節來看，庫存同樣呈現高企的狀態。目前螺紋社會庫存接近歷史高點，鐵礦石港口庫存更是歷史高位，鋼廠焦炭庫存以及獨立焦化廠焦煤庫存和歷史同期相比也大幅修複。
曾經低庫存秒殺一切，但目前我們看到不管是全行業庫存還是黑色金屬的中下遊以及產業鏈各個環節的庫存均已經大幅修複，一旦需求下行，去庫存壓力將對黑色整體施壓。
三、中期展望：需求決定頂部 供給決定底部
（一）需求決定頂部
從第二部分我們可以總結，在地產基建下行、貨幣財政雙緊縮、庫存周期向下等多重不利因素的製約下，上半年總體需求一般，高價及高庫存將抑製需求，需求決定頂部。
（二）供給決定底部
從政策導向來看，供給側改革的大方向不變，兩會強調2018年將繼續去除3000萬噸產能，環保時間將進一步延長，環保範圍可能將進一步擴大。而對於降低鋼鐵、煤炭行業負債率的大目標同樣不變，一旦鋼鐵行業利潤大幅下降，可能還將有相關針對供給的政策頒布，供給端將對鋼價托底，低價也將刺激需求，鋼價下方存在底部支撐。
（三）價格跟隨庫存周期波動
總體來看，我們認為今年需求將總體一般，甚至偏弱，但需求基數仍然很大，價格將更多跟隨庫存周期波動。上半年因兩會等各種因素導致需求延遲，同時行業面臨主動去庫存，鋼材等黑色金屬表現將偏弱。但若下半年主動去庫周期結束，疊加低價低利潤，需求可能在某個階段集中性爆發，導致被動去庫，推動價格反彈（可參照的是去年8-10月份的環保明顯抑製了需求，而在11月之後需求出現階段性爆發）。
風險提示：供給側改革超出預期（上行風險），經濟回落幅度超預期（下行風險）。
責任編輯：張瑤
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