一線|蔣錦志現身客戶溝通會 回顧景林十五年來得與失

騰訊新聞《一線》作者 羅飛 發自香港

在一篇《遠離公眾視線的私募一哥》廣為傳播之後，久不露面的私募大佬蔣錦志終於現身了。7月16日下午，景林資產創始人蔣錦志在香港開了一場溝通會，與客戶交流市場投資策略。

景林資產是一家以投資境內外上市公司股票為主的資產管理公司，迄今創辦15年，為國內知名老牌百億私募。

在溝通會上，蔣錦志與景林產品的投資人一起回顧景林資產成立十五年來的得與失。包括過往的投資實踐以及分享其投資理念，其次包括堅持價值投資，長期持高位倉以及對於投資領域的分析等。

以下為蔣錦志的發言全文：

景林的業績主要來自我們長期堅持的價值投資理念和用做實業的方式對企業基本面進行的深入研究；我們在估值合理和低估值下，長期堅持高倉位，同時我們選擇了最優秀的公司，我們長期持有最優秀的公司。

我們堅信，股價增長跟公司的業績具有高度相關性，短期看可能並不完全一致，但長期看一定是高度相關。我們看了下，每次績優藍籌股表現好的時候，我們業績都很好，比如 14 年下半年、17 年、19 年上半年我們公司產品的業績都非常好。我們不僅享受了績優藍籌股的業績成長，而且還享受了這些公司從估值折扣到估值合理的雙重紅利。

舉兩個例子說明我們的業績怎麽來？某白酒龍頭企業：上市以來市值上漲了 137 倍，淨利潤上漲了 129 倍（假設 19 年 22%增速）。某互聯網龍頭企業：上市以 來市值上漲了 329 倍，淨利潤上漲了 217 倍（假設 19 年 22%增速）。我們通過長期持有這樣的優質股票獲得了非常優秀的產品業績。如果說哪些事情做對了， 就是選對了優秀的行業龍頭公司並堅持了長期高倉位持有。

投資策略的由來：國際市場經驗

我們這個策略怎麽來的呢？ 一是我們長期做國際市場，有國際市場的經驗，在香港、美國都是績優股估值更 高，龍頭公司估值比非龍頭公司估值明顯高很多。 二是這個策略有理論依據，我們過去一直持續跟投資者強調 DCF 定價是我們使 用的最重要的公司定價方法。從 DCF 邏輯來看，優質龍頭股的確定性就應該有 估值溢價，我們很早就看明白這點，這個 DCF 模型就是我們對公司估值的核心 依據。從 DCF 理論推演，我們很早提出績優藍籌的估值回歸，我們在 17、18 年 用 DCF 框架與投資人反覆交流確定性溢價的問題，參加過我們過往電話會和路 演的投資者都清楚我們這方面的觀點。實踐證明，這種策略越來越被市場高度認 可。 我們在估值低估和合理的情況下，傾向於高倉位長期持有優秀公司。我們在倉位 選擇時候會反覆考慮是持有股票好，還是持有現金和國債好，我們寧可承受股價 的短期波動。 很多人把風險簡單定義為股票價格波動性，但真正的風險是本金的永久虧損。

過去這些年的缺憾：在擇時上做得不好

我們不是擇時者，不可能在擇時上也做得好，而且擇時在全世界範圍來看也非常難。我們不擇時，但也不代表我們在大的時機方面不做選擇，比如估值太貴了我們也會賣出，在市場恐慌、估值嚴重被低估時我們 選擇逆勢買入，我們把握長周期和大轉捩點。 所以我們業績也會有波動性，短期波動性是我們的缺憾；但作為一個堅定的價值投資者，沒有一個方法是十全十美的。

與此同時，我們堅定看好中國，尤其看好優秀公司的長期成長，估值合理和低估時候堅 定持有，這也是我們業績有波動的原因。

景林如何投資A股：價值投資不跟風，主要持倉中大盤藍籌

價值投資是眾多投資方法的一種，但是價值投資又是生命力最長、在很多市場被驗證過的好方法。價值投資的精髓是相信好企業會創造超額收益，賺企 業增長的錢而不是市場博弈的錢。

景林國內產品 2015 年之後的業績相對突出，而這之前，我們國內產品的表現雖然穩定但也不是那麽突出，除了2014 年。2012-15 年，A 股市場更多的是在追逐趨勢投資機會，更看重並購重組、板塊輪動、題材等市場熱點炒作，這個風 格在相當長一段時間內佔據了市場的主流，市場對於基本面優秀的大盤藍籌股長 期低估，而對於善於進行概念炒作的公司過度追捧，造就了不少神話。在這樣的 大環境下，景林依然選擇了堅守自己的投資風格。所以在 2012-15 年這段時間景林的業績雖然穩定，但在同業中表現並不特別突出。我記得 2012-15 年時候我們出去跟客戶交流、路演，講價值投資和公司基本面，還被人嘲笑 “看基本面輸在了起跑線上”。

景林的投資決策都是基於公司未來長周期確定性增長而做出的買入決策。因此，在 2012-15 年的市場，偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進快出的風格並不適合景林，我們也沒有參與。

景林價值基金的換手率低於行業平均水準，2018 年換手率僅 1 倍，2019 年截至到昨天（7月15日）換手率只有 0.38 倍。

景林對國內產品的業績做了歷史分析，每次藍籌股表現很好的時候，其業績都相對很好，例如 2014 年下半年、2017 年、2019 年上半年。這與之前提到的享受了成長+估值回歸的雙重紅利的邏輯一致的。

如果一個基金靠消息或靠題材，周轉率不會低。

有媒體把我們景林一級市場投資的項目，錯誤的歸在了景林二級市場產品下 面。實際上大部分 PE 項目本身規模和體量不大，稍微投資了一點就容易到持倉 前列；這些持倉被不少媒體算在了二級市場下面，與我們二級市場實際的持倉不符。景林的主要持倉是在中大盤藍籌股上，而且持有期相對較長。

投資消費行業：持有龍頭白酒還能賺到錢

目前中國 GDP 的增長構成來看，國內消費的貢獻度佔比在 8 成左右，投 資貢獻度佔比在 2 成左右，淨出口貢獻度佔比非常低。因此，內需增長是確定性 最高的投資機會，同時投資消費還能夠回避貿易戰以及投資下滑的風險。

同時消費升級是十年以上的大趨勢，因為中國必將成為全球最大的消費市場和中產階級人口第一大國，所以只要是中國的一流消費品品牌，就會是一個收入潛力巨大的公司。再疊加上我們有發達的電子商務渠道、良好便宜的物流體系，所以中國的消費增長空間仍然有數倍的機遇。如果您知道中國還有 10 億人沒乘坐過飛機，十多億人從沒出過國。您就會明白這個雪坡有多長，雪球可以滾多大。

除了消費類公司外，我們也同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，我們廣泛關注著 TMT、金融、醫藥等行業中的投資機會。目前龍頭白酒企業估值已經修複到國際同類公司合理估值水準，長期持有還能賺到未來業績增長的錢。