張瑜：如何評估當下經濟的高度?——3月經濟數據前瞻

　　意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　前言：從PMI數據來看，經濟環比仍在修複中，且PMI較為超預期。其他經濟數據來看，分化較大。既有強勢的信貸高頻、基建高頻、地產銷售高頻，也有弱勢的工業品出廠價格、出口高頻、服務業用電數據、地產施工數據等。我們本次前瞻充分考慮以上數據，對經濟的高度作一個評估。我們預計1季度GDP同比為4.1%，全年實現5%的目標難度在降低。但經濟結構上分化較大。

　　一季度數據對政策的含義是疫後經濟平穩開局匹配年度目標，短期政策“大招”概率降低，三年“經濟大波動+應急性及非常規政策”的組合基本告一段落。預計四月政治局以落實二十大開局年的經濟工作會議部署為主。經濟從疫情高波動切換至疫後低波動，市場將逐漸向新的經濟“錨”聚焦共識——即弱復甦+流動性合理充裕，市場以產業變革下的靈活主題為主。

　　經濟高度的評估

　　（一）1季度GDP：或在4.1%左右

　　主要的預測邏輯，生產法：1）工業偏弱。受出口低迷，庫存偏高等因素影響，預計1季度工業增加值同比為3%。2）地產、住宿餐飲、批發零售、交運四大行業改善明顯。3）建築業，受基建偏強帶動，預計依然有6%左右的增速。4）信息業，從1-2月通信、軟體的行業收入增速看，儘管增速較高，預計依然有9%左右，但略低於去年全年增速。5）教育醫療等行業，受財政支出影響較大，預計依然有5%左右。此外，考慮用電數據。1-2月，全社會用電同比2.3%，三產用電增速僅為-0.2%（以往三產GDP增速往往低於三產用電數據）。對三產相關行業並未做過於激進的增速假設。

　　（二）3月工增：高度如何評估？

　　預計3月工業增速4%左右。主要考慮：1）用電數據：根據中電聯“2023年經濟形勢與電力發展分析預測會”上的介紹，“2023年全社會用電量一季度增速將超過3%”。這意味著3月全社會用電增速超過4.3%。考慮到1-2月三產用電增速為-0.2%，城鄉居民生活用電增速為2.7%，均偏低。這意味著，如果考慮三產、城鄉居民用電3月的正常回升，3月工業用電增速可能在5%左右。結合1-2月工業用電與工增的對應關係（高能耗的黑色、有色增速高，工增增速低於工業用電增速），判斷3月工業增速上行高度或在4%左右。2）發電，來水非常弱。3）庫存：有去庫壓力。4）需求，對生產恢復有製約。

　　（三）3月社零：高度如何評估？

　　預計3月社零增速8.5%左右。具體分項來看，預計3月餐飲增長35%，網購增長11%，汽車零售增長-6%，石油及製品增長2%，其他增長6.5%。

　　（四）其他數據

　　投資方面：預計1-3月製造業投資累計增速為6.9%，地產投資-7.8%，基建（含電力）投資13.3%，固投累計增速為5.1%。地產銷售方面：預計3月地產銷售面積同比增速為5%左右，好於1-2月的-3.6%。貿易方面：預計3月出口同比-7%，進口同比-2%。

　　通脹方面：預計3月CPI環比下跌0.1%，同比從1%回落至0.9%左右。預計3月PPI環比下降0.1%，同比降至-2.5%。

　　金融方面：預計3月針對實體的貸款新增3.9兆。預計3月新增社融約4.85兆，較去年同期多增2000億。預計社融存量增速在10%左右，較2月進一步抬升。3月M2同比預計回落在12.6%，M1同比預計6%以上。

　　風險提示：海外銀行體系出現新的危機。海外出現新的地緣政治衝突。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、3月經濟數據前瞻

　　（一）1季度GDP：或在4.1%左右

　　預計1季度GDP在4.1%左右。

　　主要的預測邏輯，生產法：1）工業偏弱。受出口低迷，庫存偏高等因素影響，預計1季度工業增加值同比為3%。2）地產、住宿餐飲、批發零售、交運四大行業改善明顯。3）建築業，受基建偏強帶動，預計依然有6%左右的增速。4）信息業，從1-2月通信、軟體的行業收入增速看，儘管增速較高，預計依然有9%左右，但略低於去年全年增速。5）其他行業，受財政支出影響較大，預計依然有5%左右。

　　此外，考慮用電數據。1-2月，全社會用電同比2.3%，三產用電增速僅為-0.2%（以往三產GDP增速往往低於三產用電數據）。對三產相關行業並未做過於激進的增速假設。

　　（二）物價：CPI同比小幅回落，PPI同比跌幅持續擴大

　　預計3月CPI環比下跌0.1%，同比從1%回落至0.9%左右。豬肉價格磨底、蔬菜價格續跌是主要拖累因素。食品方面，節後需求轉淡而供給相對充足，豬肉價格仍在磨底、蔬菜價格季節性下跌，3月豬肉零售價和蔬菜批發價分別下跌了3.9%和8.8%；水果和雞蛋批發價分別上漲4.7%和1.4%。非食品方面，成品油零售價基本平穩，汽油價格小幅上漲0.4%。服務業加快修複，“隨著各地促消費等政策措施顯效發力，服務業恢復發展動力有所增強，商務活動指數為56.9%，高於上月和上年同期1.3和10.2個百分點…近期居民消費和商旅出行意願增強，相關行業市場活躍度較快回升”，預計核心CPI環比0.1%左右，同比升至0.7%。

　　預計3月PPI環比下降0.1%，同比降幅從1.4%擴大至2.5%左右，基數拖累是主導，翹尾因素從-0.9%下行至-2%。受海外銀行事件衝擊，原油價格跌幅較大，帶動製造業PMI出廠價格再回榮枯線以下。3月主要原材料購進價格指數為50.9%，低於上月3.5個百分點，出廠價格指數為48.6%，低於上月2.6個百分點。從高頻觀察，商務部生產資料價格指數下跌0.5%；地產基建相關價格上漲，水泥、螺紋鋼、鐵礦石價格分別上漲2.9%、2.6%、3.3%；動力煤價格上漲2.6%，海外輸入性價格下跌，布油、銅、鋁價格分別下跌4.7%、1.3%、5.3%。

　　（三）外貿：出口或依然偏弱

　　預計3月出口同比-7%，進口同比-2%。

　　出口方面，目前外需整體仍呈現下行壓力。韓國3月經工作日調整後的出口同比-17.2%，預期-16%，未經調整的出口同比-13.6%。越南3月出口同比-14.8%，也錄得大幅下跌。同時3月美國Markit製造業PMI初值49.3，預期47，前值47.3，歐元區3月製造業PMI初值47.1，預期49，前值48.5，主要發達經濟體需求仍偏弱。國內3月PMI新出口訂單錄得50.4，較前值回落2個百分點。

　　不過從商品結構來看，3月韓國出口大幅下行主要受到半導體等電子設備的拖累，3月韓國出口半導體、顯示器同比增速分別錄得-34.5%、-41.6%，而汽車出口同比+64.2%，因此國內3月汽車出口或仍不弱。

　　進口方面：韓國3月對中國出口同比增速錄得-33.4%，1-2月同比-27.9%；同時，中國進口乾散貨運價指數3月同比-34%，前值-27%，國內進口需求仍相對偏弱。

　　（四）生產：向上修複，高度如何評估？

　　預計3月工業增速4%左右。對生產高度的評估，觀察幾個數據。

　　1）用電數據：根據中電聯“2023年經濟形勢與電力發展分析預測會”上的介紹，“2023年全社會用電量將達到約9.15兆千瓦時，一季度增速將超過3%，全年增速在6%左右。”考慮到1-2月全社會用電增速為2.3%，這意味著3月全社會用電增速超過4.3%。考慮到1-2月三產用電增速為-0.2%，城鄉居民生活用電增速為2.7%，均偏低。這意味著，如果考慮三產、城鄉居民用電3月的正常回升，3月工業用電增速可能在5%左右。結合1-2月工業用電與工增的對應關係（高能耗的黑色、有色增速高，工增增速低於工業用電增速），判斷3月工業增速上行高度或在4%左右。

　　2）發電數據：3月，三峽出庫流量同比為-35.2%，這一數據過去十年僅略高於2021年同期。彼時，3月水電發電量同比為-11.5%。這意味著，目前基於煤炭日耗所作出的發電數據預測存在高估的可能。

　　3）庫存角度：1-2月產銷率偏低，疊加當下庫存偏高，工業品出廠價格環比下跌，企業仍有去庫壓力。例如白酒，根據中國酒業協會理事長宋書玉在3月26日的講話，“消化庫存是白酒行業2023年的首要任務”。例如汽車，2月汽車經銷商庫存系數上升至1.93，處於近幾年偏高水準。

　　4）需求角度：3月，根據中采官網文章《2023年3月份製造業PMI為51.9%》，其特約分析師張立群的點評，“3月份PMI中訂單類指數均出現回落，反映需求不足的企業佔比超過55%。需求收縮對企業信心恢復、生產恢復已成為主要製約。”

　　（五）社零：向上修複，高度如何評估？

　　預計3月社零增速8.5%左右。具體分項來看，預計3月餐飲增長35%，網購增長11%，汽車零售增長-6%，石油及製品增長2%，其他增長6.5%。

　　1）對於汽車，主要參考乘聯會數據。截止至3月26日，汽車零售的銷量累計同比為-1.1%。考慮促銷因素，3月社零口徑的汽車銷售額的增長或低於量的增長。

　　2）對於石油及製品，儘管3月汽油（92#）同比為-11.3%，但考慮出行好轉，量的帶動下，石油及製品增速或依然為正。

　　3）對於網購，主要考慮去年低基數以及3月物流景氣指數，根據中采數據，“尤以裝卸搬運業和郵政快遞業新訂單指數回升最為突出，環比回升超過10個百分點。”

　　4）對於餐飲、其他項，主要考慮去年低基數以及3月地鐵客運同比的大幅增長。主要城市地鐵數據看，3月同比為60%。

　　（六）地產銷售：向上修複，高度如何評估？

　　預計3月地產銷售面積同比增速為5%左右，好於1-2月的-3.6%。

　　評估的依據來自統計局全國層面的數據與67城城市數據的比較，從年度級別來看，兩者偏差較小。2020-2022年全年67城銷售面積同比分別為2.1%、4.6%、-29.6%。全國層面的數據2020-2022年分別為2.6%、1.9%、-24.3%。

　　今年1季度67城銷售面積同比為-5.7%。考慮到1-2月，全國層面的數據大幅好於67城（或與1-2月三四線返鄉置業帶動有關），預計3月可能全國層面的數據弱於67城。按照3月5%左右估算，1季度全國地產銷售面積為正，依然處於超預期的狀態。

　　（七）固投：基建強，地產弱

　　預計1-3製造業投資累計增速為6.9%，地產投資-7.8%，基建（含電力）投資13.3%，固投增速為5.1%。

　　地產方面，一方面1-2月的地產投資的收窄，主要來自其他費用，從去年12月的4.1%提升至1-2月的11.6%。若觀察建築工程，1-2月依然僅為-13.1%。另一方面，3月，從高頻數據來看，螺紋表觀消費偏弱，土地溢價率依然較低，預計地產投資增速或低於1-2月。

　　基建方面，3月可能繼續走強。從商務活動指數、瀝青開工率、水泥基建直供數據來看，基建都保持強勢。

　　製造業方面，考慮到1-2月極低利潤數據，疊加出口依然低迷，投資數據或小幅下行。

　　（八）金融：社融主要源自貸款推動

　　3月新增社融預計約4.85兆，較去年同期多增2000億。社融存量增速預計在10%左右，較2月進一步抬升。3月M2同比預計回落在12.6%，M1同比預計6%以上。隨著企業貸款持續發力，企業活期存款改善有望帶動M1同比抬升。

　　貸款層面，3月針對實體的貸款預計新增3.9兆，較2022年同期同比多增7000億。年初以來票據利率持續維持高位，結構性貨幣政策支持下3月企業中長期貸款同比增量或仍在6000億以上。居民層面，雖然3月地產銷售較旺，但與2021年相比仍有差距，預計居民貸款預計較去年同期多增500億。

　　債券融資三月同比負增。根據wind數據推斷，3月政府債券淨融資額約為3000億，較去年同期少增約4000億；企業債券淨融資額約為2500億，較去年同期少增約1250億。

　　非標融資（未貼現銀行承兌匯票，信託貸款，委託貸款）3月增長200億，與去年同期基本持平。其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷等），我們預計3月較去年同期下滑1300億。

　　具體內容詳見華創證券研究所4月4日發布的報告《【華創宏觀】如何評估當下經濟的高度？——3月經濟數據前瞻》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)