破淨率再次超過10％：破淨品種的危與機

紅刊財經陶丹

所謂“破淨率”，即股價跌破淨資產的公司佔所有上市公司的比例。理論上來說，破淨率越高，意味著市場被低估的可能性越大，這一指標也經常被拿來作為衡量市場底部的指標之一。從歷史上看，最近幾次重要底部往往對應著“破淨率”超過10%，比如2005年998點和2008年1664點的低位，破淨率分別達到了13.60%和11.40%；而在今年見底2440點之前，破淨率也超過了12%。目前，A股的破淨股超過370隻，佔比再次超過了10%，又達到了一個重要的臨界值。大面積“破淨”現象卷土重來，雖然反映了一部分個股低估的現實，未來也存在向淨資產修複的可能，但也有相當一部分“破淨股”淨資產並不扎實，“破淨”之後的股價未必已經安全著陸，這些個股被“破淨”掩蓋的投資風險更需要警惕。

市場對破淨股的關注，某種程度上可視為“股神”巴菲特的老師格雷厄姆提出的“煙蒂股”投資法的延續。“煙蒂”顧名思義，就是雪茄煙即將燃燒殆盡，還剩下最後快速抽幾口的殘余價值。這個殘余價值，可簡單理解為公司的資產減去負債，也就是淨資產。從這個角度來看，跌破淨資產的公司理論上有一定的“煙蒂價值”，破淨幅度越大，這個“煙蒂價值”就越高。但淨資產是否真的“乾淨”，完全擠去水分，用账面上的價值來看並不完全準確。此前不少上市公司爆出財務黑洞，負債激增或商譽大額計提，導致淨資產快速縮水甚至清零並不少見，原本看上去極低的市淨率，也隨之快速飆高甚至成為負數。如同煙蒂不斷燃燒一樣，這些負債黑洞逐漸暴露的公司是淨資產的毀滅者，更是價值的毀滅者，用上一期財報數據簡單套用計算市淨率，未免有刻舟求劍之嫌，其中蘊藏的風險也不言而喻。

比如，目前正深陷“一元面值保衛戰”的*ST利源，最近一年就經歷了淨資產快速縮水，迭加股價暴跌的走勢。去年6月19日，公司的股價跌破一季報公布的每股淨資產6.67元，當天收盤價5.90元，市淨率僅有0.88倍；如果投資者抱著“撿便宜”的心理買入，那麽現在股價已經跌到1.06元，最大跌幅超過80%（見圖1）；同時，*ST利源的每股淨資產也快速縮水一半多，今年一季報僅剩下2.99元，隨著中報虧損擴大還將進一步縮水。類似*ST利源那樣“煙蒂股”灰飛煙滅的例子並不少見，*ST秋林、*ST北訊、*ST海馬、*ST剛泰、ST天寶、宏圖高科等都是典型的例子，破淨之後買入股價腰斬甚至更多，抄底的風險並不比追高的風險要小。

抄底破淨股在過去一年中被打臉甚至損失慘重的例子不少，是否說明破淨股就一定沒有投資價值，甚至蘊藏著不為人知、在账面價值之外的財務黑洞呢？筆者認為不可一概而論。那些依靠外延式收購、商譽佔比極高的破淨股，以及一些設備折舊、庫存價值下降的周期性行業公司，淨資產存在水分的可能性較大，用市淨率來測算其內在投資價值並不準確，甚至可能存在較大的投資風險。而更加重要的是，破淨股是否存在價值，關鍵這些資產會不會持續產生淨利潤，用真金白銀回報投資者。衡量這個標準，可以從股息率來觀察，如果破淨股能夠持續提供較高的股息率回報投資者，並在發展中不斷實現淨資產的增長，那麽這樣的破淨股就是真正有價值的，目前相對低迷的股價正是長線布局的好時機。

從行業來看，破淨比率最高的莫過於銀行股，佔比超過70%，遠超A股的平均水準。從銀行尤其是大型國有銀行來看，上市以來都給投資者提供較為穩定的分紅回報，目前較低的市淨率正處於長期價值投資的區間。以工商銀行為例，2014年以來市淨率的核心波動區間在0.8-1.1倍之間，如果投資者在0.8倍市淨率附近買入，耐心持有至1.1倍市淨率以上再逢高賣出，取得跑贏股指的正收益概率不小（見圖2）。這其中的價差波動，不僅有估值階段性提升，更有淨資產不斷增長帶來的“雙擊”效應。除此以外，還可能會有打新中簽帶來的或有收益，參與此類破淨股無疑是相對安全穩健，攻守兼備的較佳選擇。

另一類值得關注的破淨股，則是估值和股價“雙低”，股價彈性較好的周期性行業。比如，行業破淨率接近50%的煤炭股，也存在不少業績較好、股息率較高的品種。雖然油價低迷和最新PPI數據轉負，讓市場對煤炭股給出的估值較低，但股價已經很大程度上反映了這一利空，行業中的龍頭公司有望在激烈的競爭中“剩者為王”，在下一輪周期到來之後走出可觀的行情，一些市淨率較低、股息率較高、業績穩定的破淨煤炭股，也存在長期較好的投資布局機會，筆者重點觀察的對象有：西山煤電、兗州煤業、開灤股份等。

除了破淨股之外，場內基金中的一些“破淨基金”，也存在一定的機會。本周“國企混改第一基”嘉實元和進入清算程序，如果按照淨值1.15元進行清算的話，7月3日停牌前買入的投資者有望獲得15%的收益率，而這一收益率來源於基金“破淨”也就是折價提供的套利機會，這樣確定性較高的機會對於一些折價基金也同樣存在。比如合潤A，母基金原本是3年折算一次份額，由合潤B向合潤A提供淨值1元的保底，母基金收益率超過20%的部分則合潤A也獲得相應的收益，意味著在1元以下買入合潤A，將是下有保底、上不封頂。按目前0.97元附近的價格買入，到期按淨值結算最低也有3%的收益率，而超額收益則取決於基金經理的操作水準和大盤的上漲情況。從過去9年的情況來看，母基金取得超額正收益的可能性較大，如果投資者有意用長期不動的資金關注類似的機會，低吸買入等待折價修複，也不失為穩健獲利的一種方式。