作者 | 小黎飛刀
流程編輯 | 安安
在電子信息這個產業中，有一種東西特別重要，那就是印製電路板，英文縮寫PCB。印製電路板是承載電子元器件並連接電路的橋梁，被稱為“電子產品之母”。
印製電路板的雛型來源於20世紀初利用“線路”概念的電話交換機系統，它是用金屬箔切割成線路導體，將之黏著於兩張石蠟紙中間製成。
真正意義上的PCB誕生於20世紀30年代，發明者是一位來自奧地利的猶太人，名叫保羅·愛斯勒。小夥子大學畢業後希望成為一名電子產品工程師，不過那時候納粹在歐洲大肆迫害猶太人，小夥子夢想破滅，出走英國。
二戰爆發後，他作為盟軍的一員被捕入獄，到1941年出獄。出獄後他繼續用發明創造與納粹德國抗爭。在不列顛戰役中，針對空中的火力無效，促使愛斯勒將印製線路的想法用在接觸式無線電引信。
在戰爭結束時，記錄員們驚訝的發現，用無線引信已經摧毀4000個V-1飛機。自此，印製線路工業作為軍工業的重要分支已經建立。在1948年，美國官方規定所有的飛行儀器用電子線路必須是印製的。
而從20世紀50年代中期起，印刷線路板開始被大規模商業應用。
我們今天要分析的這家上市公司，是全球排名第一的PCB企業，名叫鵬鼎控股（002938，SZ）。
一、行業情況
PCB採用電子印刷術製作，以絕緣板為基材，切成一定尺寸，其上至少附有一個導電圖形，並布有孔，用來代替以往裝置電子元器件的底盤，並實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體。
PCB廣泛應用於通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域，是現代電子信息產品中不可或缺的電子元器件。
從某種程度上來說，印製電路板產業的發展水準可在一定程度上反映一個國家或地區電子信息產業的發展速度與技術水準。
在當前雲技術、5G網絡建設、大數據、人工智能、共享經濟、工業4.0、物聯網等加速演變的大環境下，作為“電子產品之母”的PCB行業將成為整個電子產業鏈中承上啟下的基礎力量。
近年來，受全球主要電子行業領域如個人電腦、智能手機增速放緩，疊加庫存調整等因素影響，PCB產業出現短暫調整，在經歷了2015年、2016年的連續小幅下滑後，2017年全球PCB產值恢復增長態勢。
據機構統計，2017年全球PCB產業總產值預估達588.4億美元，同比增長8.6%。未來5年全球PCB市場將保持溫和增長，物聯網、汽車電子、工業4.0、雲端伺服器、存儲設備等將成為驅動PCB需求增長的新方向。
在2000年以前，全球PCB產值70%以上分布在美洲（主要是北美）、歐洲及日本等地區。進入21世紀以來，PCB產業重心不斷向亞洲地區轉移。目前亞洲地區PCB產值己接近全球的90%，尤以中國和東南亞地區增長最快。
自2006年開始，中國超越日本成為全球第一大PCB生產國，PCB的產量和產值均居世界第一。
近年來，全球經濟處於深度調整期，歐、美、日等主要經濟體對世界經濟增長的帶動作用明顯減弱，其PCB市場增長有限甚至出現萎縮。
而中國與全球經濟的融合度日益提高，逐漸佔據了全球PCB市場的半壁江山。2017年，中國的PCB產值為297.32億美金，佔全球PCB行業總產值的50.53%。
根據相關機構預測，未來5年，亞洲將繼續主導全球PCB市場的發展，而中國位居亞洲市場不可動搖的中心地位，中國大陸PCB行業將保持3.7%的複合增長率，預計2022年行業總產值將達到356.86億美元。
相比之下，由於整體經濟疲軟，日本和歐洲PCB市場增長乏力，但全球市場仍將保持3.2%的複合增長。
PCB生產廠商的核心競爭力很大程度體現在快速供貨和交付能力，這意味著PCB生產商需要在下遊客戶的生產集中地區建廠布局。而印製電路板生產線及相關配套設備的投入成本較高，新建年產能百萬平方米以上的生產線至少需投入數億元，所以在不同地區選址建廠的巨額資本投入對廠商資金實力是一個很大的考驗。
另外，印製電路板是一個市場細分複雜的行業，不同的印製電路板雖有一些共同的工藝，但是定製化程度很高，產品類型豐富繁雜，剛性板、柔性板，各類型產品都有自己一套獨立的生產體系，小廠商根本難以兼顧。
同時，印製電路板是電子產品的基礎組件，其質量好壞直接關係到電子產品的功能和壽命，所以大客戶對其產品品質的要求較高，認證程序嚴格複雜，耗時較長，一般的中小廠家很難打入其供應鏈。
基於以上因素，大型化、集中化是PCB行業的一個大趨勢，己較早確立領先優勢的大型PCB公司將在未來全球市場競爭中取得較大優勢。
這個行業裡的主要玩家，除了鵬鼎控股之外，還有日本旗勝、TTM、華通電腦、健鼎科技、AT&S、台郡科技以及中國大陸的東山精密、滬電股份和弘信電子等廠商。
二、主營業務分析
鵬鼎控股的前身是富葵精密，1999年成立，2017年才變身股份公司，這公司與富士康關係非常密切，據說以前是富士康的一個事業部，應該是郭老闆控制的企業。
不過股權結構整得非常複雜，招股書裡說是沒有實際控制人。
鵬鼎控股專注於為行業領先客戶提供全方位PCB產品及服務，根據下遊不同終端產品對於PCB的定製化要求，可以為客戶提供涵蓋PCB產品設計、研發、製造與售後各個環節的整體解決方案。
目前鵬鼎控股製造基地分布於深圳、秦皇島、淮安及營口，服務半徑覆蓋中國大陸、中國台灣、日本、韓國、美國及越南等地。
按照應用領域不同，其PCB產品可分為通訊用板、消費電子及計算機用板以及其他用板等，廣泛應用於手機、網絡設備、平板電腦、可穿戴設備、筆電電腦、伺服器/儲存器及汽車電子等下遊產品。
（一）通訊用板
通訊用板主要包括應用於手機、路由器和交換機等通訊產品上的各類印製電路板。移動通訊技術的發展是通訊用板發展的重要推動力。這類產品主要應用於通訊電子產業的多類終端產品上，以智能手機領域為主。
近年來，智能手機的智能化、便攜化需求推動PCB產品不斷向“輕、薄、短、小”方向演進，在很大程度上推動了整個PCB行業的發展，這是各大型PCB廠商的主戰場。
在這個領域，公司主要客戶包括蘋果公司、諾基亞、索尼、OPPO、VIVO和小米等國內外領先品牌客戶。
（二）消費電子及計算機用板
消費電子用板主要應用於平板電腦、可穿戴設備、遊戲機和智能家居設備等與現代消費者生活、娛樂息息相關的下遊產品。
鵬鼎控股在設立的早期即已涉入消費電子用板領域，所生產產品包括光學量測板、振動器模組板和扁平電纜板等產品，滿足具體產品對PCB高性能要求。
這個領域的客戶主要包括蘋果公司、谷歌、微軟和華為等國內外領先品牌客戶。
計算機用板為PCB行業的傳統領域，其具體應用在台式機、筆電電腦、伺服器等下遊計算機類產品。終端客戶包括蘋果公司、戴爾、惠普和華碩等多家全球知名計算機廠商。
（三）其他用板
除了通訊用板、消費電子及計算機用板外，公司在汽車電子和工業控制等其他領域也有產品布局。
在汽車電子領域，其產品已具體應用在日行燈系統、汽車導航系統、車載影音娛樂系統及汽車充電設備系統等汽車電子產品上，服務的客戶包括松下、群創光電和特斯拉等；在工業控制領域的產品主要有工業電腦用板等，服務的客戶主要為工業主機板設計類企業。
未來，汽車電子等市場將是公司重點規劃布局的產品方向。
三、財務分析
（一）營收分析
部門：人民幣萬元
總體來看，公司的營業收入處於穩健上升的趨勢，最近四年的年複合增長率為14.82%。其中16年僅同比增長0.22%；17年兩大主力產品同時發力，營收同比大增39.62%；18年兩大產品增幅都比較平穩，分別同比增長了8.41%和7.17%。
從收入結構來看，近四年來通訊用板營收佔比略有上升，從15年的74.71%上升至18年的78.96%，在公司營收中佔據絕對主導地位；消費電子及計算機用板在營收中的佔比從25.26%下降至20.98%，且增速明顯低於通訊用板。
下面分產品來具體分析：
先看通訊用板，2016年通訊用板收入較2015年小幅增長5.10%，主要是因為產品銷量下降的同時產品單價有所上漲。銷量同比下降6.96%，主要是因為諾基亞及索愛手機銷量下滑導致公司向其供應的通訊用板數量大幅減少，加之網絡通訊市場需求轉弱下遊客戶向公司採購的應用到路由器、交換器等網絡通訊設備上的PCB產品大幅減少。
同時當年通訊用板平均銷售單價較2015年增長12.97%，這個主要是材料成本上升所致，雖然售價上升了，但是毛利率沒有增長，反而下降，這個後面再進行分析。
2017年通訊用板量價齊升，銷量較2016年增長24.33%，主要是因為當年下遊主要客戶需求增長。同時產品售價通報增長12.94%，主要是因為應用於下遊品牌客戶新產品的高單價通訊用板銷量大幅增加，此外公司進一步調整產品結構，減少生產及銷售單價較低、效益較差的應用於通訊網絡設備的通訊用板，因此高單價產品的銷售佔比提升導致通訊用板平均單價上升。
2018年通訊用板營收的增長8.41個百分點，主要是銷售量有所增長。
再來看消費電子及計算機用板，2016年營收下降14.41%，主要是因為產品銷量大幅下滑。
原因主要有兩個，一是全球PC及筆電市場持續不景氣，該部分產品利潤空間進一步被壓縮，導致公司減少生產及銷售應用於PC及筆電的消費電子及計算機用板；其二，2016年下遊品牌客戶遊戲機業務下滑給予公司較大降價壓力，相關的生產和銷售減少。
2017年消費電子及計算機用板貢獻的營收同比大增37.05%，主要是公司布局新興消費電子產品市場，2017年應用於新興消費電子產品（如Google智能音箱、任天堂的SWITCH遊戲機等）的消費電子及計算機用板銷量增長14萬平方米左右，同時這些新興消費電子產品由於技術含量更高，平均售價也較傳統業務高，所以導致營收同比增幅較大。
2018年這塊業務的營收增幅也不大，為7.17%，增速明顯放緩。
其他用板由於營收規模太小，這裡就不再分析。
（二）毛利率分析
鵬鼎控股通訊用板業務的毛利率波動很明顯，2015年和2018年毛利率相對較高，2016年和2017年則相對較低。
與2015年相比，2016年通訊用板毛利率的降幅達到4.77個百分點，這主要是因為生產成本大幅上升所致：
一方面，由於產品結構調整，新產品根據客戶需求需要使用更多單價較高的電子零件，導致產品部門直接材料成本較2015年增加625.81元/平方米，同比上漲27.86%；
另一方面，人工成本上漲導致直接人工成本上升，另外由於市場競爭激烈，上漲的成本無法完全轉嫁給客戶，毛利率自然就下降了。
17年毛利率同比增長1.26個百分點，主要是通過大幅減少生產及銷售應用於傳統網絡通訊產品上的低單價通訊用板，增加單價和毛利較高的新產品供應，導致毛利率有所上升。
18年毛利率同比大增4.85個百分點，主要是因為自動化水準的提升（比如自動化水準極高的“神龍”組裝生產線）有效提高了公司生產效率，降低了直接人工成本，導致毛利率上升幅度較大。
消費電子及計算機用板的毛利率則處於持續上升的態勢，已經從2015年的14.98%提升至26.12%。
2016年毛利率同比增長2.43個百分點，是因為當年公司生產高單價及高毛利的產品導致其產品平均單價上漲的幅度超過產品部門成本上漲幅度，整體毛利率出現一定程度的上漲。
2017年，公司通過極拓展新興市場、進一步調整產品結構，減少低單價、低毛利產品的生產及銷售，最終導致其平均單價上漲幅度大於部門成本上漲幅度，毛利率同比上升1.54個百分點。
2018年消費電子及計算機用板毛利率同比大增7.17個百分點，一方面是因為高毛利產品的佔比增加，另一方面是隨著公司生產線自動化水準提高，人工成本有所下降。
（三）期間費用分析
部門：人民幣萬元
總體來看，鵬鼎控股最近四年的期間費用率大致在9%左右波動，相對比較平穩。其中銷售費用跟營收增長基本保持一致，銷售費用率基本保持在1.2%左右。
管理費用的波動稍微明顯一點，主要是2017年同比下降1.09個百分點，這個主要是2017年營收同比大增近40%，但由於管理上的規模效應，管理費用同比增幅小於營業收入增幅。
研發費用不管是金額還是佔營收比率，都處於上升趨勢，說明公司對研發還是比較重視的。另外值得一提的是，公司所有的研發投入都予以費用化，沒有進行任何資本化。
鵬鼎控股歷年的財務費用一直較低甚至為負，只有2017年發生了1.35億財務費用，佔營收比例為0.56%。這個主要是因為2017年受美元貶值影響，公司產生較大的匯兌損失，導致當期財務費用率大幅提升。
（四）營運能力分析
2015至2018年，公司的存貨周轉次數分別為11.68、10.6、9.93及8.52，呈持續下降趨勢，說明公司的存貨周轉效率在下滑。
不過作為行業龍頭，鵬鼎控股的存貨周轉速度比同行業可比公司要高出一截。比如滬電股份最近三年的存貨周轉率分別是5.17、5.3、4.73；深南電路近三年存貨周轉率分別是5.27、4.8、4.92，都遠不及鵬鼎控股。
應收账款周轉率一直比較平穩，大概保持在4.5次左右，對應的結算期限一般為2-3個月。公司主要客戶都是規模較大、信用良好的企業，回款基本上問題不大。
不過在這裡要特別提示一下，鵬鼎控股雖然是全球第一大PCB公司，但是對第一大客戶蘋果公司的依賴程度極高：2015年至2018年，鵬鼎控股對蘋果公司的銷售額分別是92.14億、105億、151.42億、181.69億，佔其營收總額的比例分別是53.91%、61.32%、63.3%、70.28%。
超過七成的銷售佔比是非常恐怖的，一旦蘋果公司有點風吹草動，可能會對公司造成巨大衝擊。
（五）資產結構和償債能力
資產端主要是貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產，佔總資產的比例分別為26.7%、19.75%、8.15%、28.63%，合計佔比83.23%。從流動性來看，流動資產共計164.46億，佔總資產比例超過60%，流動比率為1.75，資產流動性還是不錯的。
負債端最主要的是應付款項，佔總負債比例高達51.51%，另外短期借款20.53億，佔比21.69%，沒有長期借款。另外其他應付款11億，主要是應付設備工程款。
截止到2018年底，公司的資產負債率34.61%，對於這種重資產的製造業來說，這個負債率是比較低的，另外公司账面上現金儲備充足，資產流動性好，再加上有著優異的經營性現金流，所以公司償債能力很強，債務風險較小。
結束語
我們所處的這個時代，是名副其實的電子時代，形形色色的電子產品徹底改變了我們生活的方方面面。
目前，中國的電子信息這個產業的市場規模已經超過10兆，是我國的基礎性、戰略性產業。而印製電路板作為“電子產品之母”，其發展水準一定程度上反映出一個國家電子信息產業的發展速度與技術水準。
鵬鼎控股能崛起為全球第一大PCB企業，也從側面反映出我們國家已經從製造大國蛻變成製造強國。
從各項財務數據來看，鵬鼎控股無疑是行業裡的佼佼者。不過，對蘋果公司依賴過大是其軟肋。
只有擺脫對蘋果公司的過分依賴，將來才能發展得更穩健。
END
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