讀招股說明書 體會美團與小米之異同

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳欣（上海交大上海高級金融學院會計學教授、博士生導師）

　　美團點評和小米這兩家“獨角獸”幾乎同時創立，同時提交上市申請，都采取了雙重股權架構，估值也相差不大。儘管處於不同領域，但兩家公司的生態圈構建模式神似。

　　作為中國生活服務電子商務平台的“獨角獸”，美團點評於2018年6月25日向香港聯交所提交了上市申請。從招股說明書中可以體會，美團點評與5月份提交申請的小米集團相比具有不少有趣的異同之處。

　　1．上市與估值

　　美團點評源於創始人王興在2010年3月推出的團購網站美團網。在2017年10月，美團點評完成了上市前的最後一輪融資40億美元，投後估值為300億美元，在此次IPO中放風估值將為600億美元。

　　雷軍也在差不多的時間選擇重新創業，於2010年4月建立了小米公司，首創了用互聯網模式開發手機作業系統、發燒友參與開發改進的模式。而小米早在2014年末的融資中估值就高達460億美元，在此次IPO中估值卻增加不多，從最初意向的1000億美元一再下調。其最終定價為17港元，位於招股價格區間的最低端，對應融資前估值僅為約500億美元。

　　八年過去，兩家公司均成長為各自領域的巨頭，且不約而同地選擇在此時赴港上市，且估值接近。美團點評選擇了高盛、摩根士丹利、美林作為保薦人，華興資本作為財務顧問；而小米的聯席保薦人則是高盛、摩根士丹利、中信裡昂。

　　2．股權架構

　　兩家公司都采取了同股不同權制度，分為A類股份與B類股份，且A類股份的投票權是B類股份的十倍。

　　IPO前，美團的主要股權結構為：美團創始人兼CEO王興持股11.4%，聯合創始人、執行董事穆榮持股2.5%，執行董事王慧文持股0.7%，騰訊持股20.1%，紅杉資本持股11.4%。在緊隨編篡完成後的52.2億股總股本中，有A類股7.36億股，為三位內部董事持有，佔比14.1%；B類股44.84億股，佔比85.9%。王興、穆榮、王慧文三位董事持股比例不足15%，多輪巨額融資較多地稀釋了管理層的股權，如不通過雙重股權架構將無法保證對公司實施控制。這樣的結構可能會引發較為嚴重的代理問題。

　　對比起來，截至IPO全球發售前小米已發行的209億股本中，A類股為67億股， B類股142億股。其中，執行董事、董事會主席兼CEO雷軍持有43億A類股份和23億股B類股份，聯合創始人、總裁林斌持有24億股A類股份和3.9億股B類股份。完成IPO後，雷軍與林斌共約持有30%的A類股份，12%的B類股份，佔總投票權的84.3%。即使是不依賴於雙重控制權架構，雷軍也能對公司具有較強的控制。

　　3．生態圈構建模式

　　美團點評將自身定義為中國最大的生活服務平台，其營收近三年處於高速增長，2015-2017年分別為40億元、130億元和339億元。但其毛利率卻逐年下降，由2015年的69%下降為2017年的36%。主要原因是美團點評的業務結構發生了較大變化，2015年餐飲外賣業務量僅有1.7億元，佔公司總營收的4.3%，但2017年餐飲外賣的營收已高達210.3億元，佔公司總營收的62%。而餐飲外賣的盈利能力較差，2016年上規模後毛利率還是-7.7%，2017年上市前衝刺改善為8.1%。2017年餐飲外賣業務的193億元營業成本中絕大多數為可變成本，配送騎手成本就佔比95%，達183億元。

　　到店、酒店及旅遊業務是美團點評的主要變現管道，其變現率由2015年的3.5%增加至2017年的9.5%，對應營收由2015年的37.7億元增長至2017年的108.5億元。2017年該業務佔公司總營收的32%。 2015年到店、酒店及旅遊業務的毛利率為80.4%，其高毛利還逐年增加至2017年的88.3%。

　　可以看出，餐飲外賣的盈利改善太空不大。其作用主要是為高毛利的酒店及旅遊等業務導流。比如，2017年美團點評酒店預訂業務80%的新增用戶就來自於餐飲業務的交易客戶。這就是美團點評構建生態圈的價值。

　　小米集團將自身定義為以手機、智能硬體和IoT（物聯網）平台為核心的互聯網公司。小米的營收在2017年實現了67.5%的快速增長，營收達1146億元，但2016年和2015年公司的營收分別為684億元和668億元，增速甚小。近三年小米的整體毛利率分別為4%、10.6%和13.2%，實現了逐年改善。

　　小米營收的增長主要體現為智能手機和IoT與生活消費產品兩個部門上。智能手機業務在2015年的體量為537億元，而2017年則達到了806億元，佔總營收的70.3%；而IoT與生活消費產品2015年的營收為87億元，2017年達到234億元，佔比20.5%。然而，小米這兩個體量巨大的業務2017年的毛利率分別僅為8.8%和8.3%。如果再分攤相應期間費用，恐怕都難以盈利。

　　小米在招股說明書中披露，董事會通過決議將整體硬體業務，包括智能手機，IoT及生活消費產品的稅後淨利潤率的上限設為5%。其目的是通過硬體產品打造小米生態圈，為高毛利的互聯網服務業務帶來獲客。

　　小米的互聯網服務業務主要包括廣告服務和線上遊戲等互聯網增值服務，其營收從2015年的32億元增加至2017年的99億元。2017年該部門的毛利率為60.2%。即使如此，2017年互聯網服務部門佔公司總營收的比例才8.6%，目前還難以體現公司所宣傳作為互聯網公司的特徵。

　　4．利潤與現金流

　　美團與小米均由於可轉換可贖回優先股公允價值的巨額增加導致會計利潤巨虧，但此類虧損是由於會計準則的特殊規定造成，對估值影響不大。

　　儘管2017年美團的整體毛利率高達36%，但其銷售費用率、行政費用率及研發費用率分別為32.2%、 6.4%和10.7%，導致38.3億元的經營虧損。調整一次性項目的影響後的虧損為28.5億元。在現金流層面， 2017年美團在經營活動中淨流出約3.1億元，投資活動中淨流出151.6億元，淨融入255.1億元資金。這些數據顯示公司經營上現金流已大致持平，但仍處於不斷投資擴大市場份額的階段，需要大量融資彌補資金缺口。

　　對比起來，小米的銷售費用率，行政費用率及研發費用率較低，三項費用率加總才8.4%。扣除優先股和投資公允價值增加等一次性項目的影響後，小米2017年經調整後的利潤為53.6億元。現金流層面， 2017年小米在經營活動中淨流出約10億元，投資活動中淨流出26.8億元，淨融入62.1億元資金。整體來看，小米的發展較美團盈利能力更好，燒錢的需求也更小，融資彌補資金缺口的需求也更小。

　　5．薪酬費用

　　美團2017年末的員工數目不到4.7萬人，其薪酬及福利開支為86.5億元，平均每人的費用約為18萬元。其中股權激勵費用為9.7億元，其中包括1.4億元的購股權費用和6.1億元的限制性股票費用。美團四位董事在2017年的薪酬總額為1.1億元，主要體現在給兩位執行董事的股權激勵費用上。

　　小米2017年末的員工數目不到1.5萬人，其薪酬及福利開支為40.5億元，平均每人的費用約為27萬元，大大高於美團的水準。小米2017年的股權激勵費用為9.1億元，接近美團的水準。然而，小米的7位董事在2015年至2017年期間均未在公司領取薪酬。雷軍在上市財務數據截至後的2018年4月2日領取了6.4億股B類股份作為他對公司所作貢獻的回報，小米因而也在2018年二季度確認了98.3億元的一次性股權激勵費用。如果將此巨額費用攤回上市前幾年，小米的薪酬及福利開支會大幅攀升。

　　異同的總結

　　總的來看，美團點評和小米這兩家“獨角獸”幾乎同時創立，同時提交上市申請，都采取了雙重股權架構，估值也相差不大。儘管處於不同領域，但兩家公司的生態圈構建模式神似，低毛利的導流業務在上市前毛利率均達到8%-9%的區間，且高毛利的變現業務規模均達到100億元左右；現金流層面，兩家公司經營上已大致持平，仍處於不斷投資擴大市場份額的階段，需要大量融資彌補資金缺口。這些財務數據上的相似或許體現出兩家公司IPO的共同保薦人高盛和摩根士丹利在專業上的偏好。

　　同時，兩家公司也面臨著不一樣的挑戰。王興等內部董事對美團點評的持股比例過低，儘管雙重股權架構能保障內部人的控制，但對於外部中小股東而言面臨的代理問題會較為嚴重。比較起來，雷軍持股比例較高，小米股東的此類問題較小。此外，儘管毛利率較高，美團在經營上仍面臨較多虧損，且需要大量投資來實現快速增長，未來隨著其營收規模的擴大，各項費用率是否能夠得到顯著降低是美團的盈利能力改善的關鍵。而小米的挑戰是互聯網服務部門佔總營收的比例過低，需要加大其生態圈的變現力度。最後，儘管小米平均的薪酬費用顯著高於美團，但由於雷軍等董事未領薪酬，公司管理費用的實際水準仍被低估。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)