來源 | 詩與星空（ID：SingingUnderStars），文中觀點僅供參考
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最近，馬雲清空淘寶股份、支付寶改名的消息不斷的佔領了螢幕。實際上，無論馬雲以任何方式“退休”，都不會影響他是阿里巴巴的實質老大。
為什麽呢？
要看阿里巴巴的股權結構：
看起來，馬雲只有阿里的6.4%的股權，很容易被搞掉嘛。但是馬雲通過一致行為人的結構，讓6.4%的股權擁有超過半數的投票權，所以就算他“退休”了，依舊牢牢控制著阿里。
除了阿里，馬雲手裡還有一個巨無霸，大家可能都會知道，支付寶。
支付寶背後是螞蟻金服，螞蟻金服的估值超過1500億，還是美金。
什麽概念呢？
以2017年全球銀行排名為例：
螞蟻金服的估值可以排到第八名。螞蟻金服是什麽時候成立的呢？
2013年，5年的時間，爬到全球前十。
宇宙行呢？工行前身成立於1952年，超過66年，而摩根更是百年老店....
螞蟻金服的實控人是誰呀？
當然又是傑克馬。
不去當董事長，可以更方便的從幕後制定決策。
有螞蟻金服這個巨無霸在前，很多公司開始模仿阿里巴巴搞金融生態，各種**金服一時間林立。
在淘寶的花唄和京東收據開始流行的時候，蘇寧也開始搞起了自己的小額金融服務—蘇寧金服，叫做任性付。不過和別家不同的是，蘇寧的任性付是影響征信的。對於消費者來說，這並不是一個很好的選擇，畢竟為了幾筆小額借款就上了征信影響貸款買房買車。但是反過來對於蘇寧來說，這是一個防範風險的極佳手段。所以在不斷有小額金融公司暴雷的情況下，蘇寧金服能夠穩定盈利並估值創新高，正是其風控到位的結果。
蘇寧金服2016年實現淨利潤1000多萬元，2017年更是突破5億元。截止到2018年半年報數據，蘇寧金服銷售額10.44億元，毛利率高達81.17%，成為蘇寧易購最賺錢的業務。
2018年12月29日，距離年報日還有兩天的時候，蘇寧易購發布公告，宣布拆分蘇寧金服，經過新一輪增資擴股後，蘇寧金服不再是公司的控股子公司，蘇寧易購所持的股權從50.1%變為41.154%。蘇寧金控成為蘇寧金服的實控人，成為蘇寧易購的重要參股公司。
蘇寧金服幾乎是蘇寧易購唯一真正賺錢的業務
從蘇寧近年來的財報看，蘇寧金服是蘇寧易購唯一賺錢的業務。或許有人問了，蘇寧不是每年利潤都會創新高嗎？
從數據上來看，確實如此，雖然淨利率不算高，但是近年來公司的業績屢創新高（上圖2018年為三季報數據，年報的營收數據大概率超過2017年）。2018年10月30日，蘇寧易購發布公告，公司前三季度實現營收1729.70億元，同比增長31.15%；歸屬於上市公司股東淨利潤為61.27億元，同比增長812.11%。
這業績，飛的有點高，怎麽會不賺錢呢？
對於一家公司來說，賺錢的最基本條件就是收入大於成本，這個道理不難理解。但是蘇寧易購上市以來，除了極個別年份略微大一點，其余年份的收入都是小於成本的。
那公司又是如何盈利的？奧秘就在非經常性損益。
以近五年來的財報為例：
2014年，公司淨利潤8.24億元，其中出售了11家門市，獲得淨利潤19.77億元（轉讓了門市後怎麽經營呢？簡單，再租回來）。
2015年，公司淨利潤7.58億，其中，PPTV評估增值13.97億，轉讓14家門市給關聯公司獲取淨利潤10.4億元（再租回來）。
2016年，公司淨利潤4.9億，其中，賣掉京朝蘇寧獲得投資收益13億，轉讓倉儲公司獲取淨利潤3.94億元（轉讓了倉儲公司怎麽周轉呢？簡單，再租回來）。
2017年，公司淨利潤40.49億，其中出售所持21%阿里股份,實現淨利潤約32.5億元。阿里的股份是怎麽來的呢？是蘇寧賣身給阿里時所獲得的。
2018年5月，公司再次賣出部分所持阿里股票，實現淨利潤56.01億。
賣了56億多股票還不過癮，2018年12月29日，距離年報出具日還有兩天，公司發布公告，繼續賣出阿里股份，預計可實現淨利潤約人民幣52.05億元。至此，蘇寧已經清空所持阿里股票，累計實現淨利潤141億元。
原來，公司每年都在通過各種五花八門的非經常性損益"製造"利潤，避免虧損。
蘇寧易購的經營性現金流
對於零售類企業來說，即便是虧損，只要經營性現金流量健康，就是值得投資的。最典型的例子是京東，京東連虧15年，卻博取了老虎基金、LP基金、騰訊等投資機構的青睞，主要原因就是經營性現金流量淨額基本為正數。
這代表著公司的核心業務是賺錢的，未來是有很大機會盈利的。
粗看起來，蘇寧的現金流量表也符合這樣的條件，近年來，除了2014年和2018年三季報的經營性現金流量淨額為負數，其余年份都是正數。
五年前，營收只有蘇寧一半的京東做促銷的時候還在碰瓷蘇寧，如今，京東的規模已經非常龐大，早就開始碰瓷天貓了。
蘇寧的問題出在哪裡呢？
公司的經營性現金流量淨額主要來源不是來自營收收到的現金，而是依賴拖欠供應商的現金。現金流較好的年份，對比應收账款周轉天數發現，往往是拖欠供應商款項較長的年份。
同時，公司的連續多年的經營性現金流量淨額的總額其實是負數。通過巧妙地账期處理，近年來多數年份的經營性現金流量淨額做為正數，但累計數卻是負數。
營收小於成本，經營性現金流量淨額為負數，財務數據說明公司的經營業務並不樂觀。這和公司的營收構成有很大關係，以2018年半年報為例：
公司銷量最大的通訊產品的毛利率只有5%左右，銷售佔比12%的數位、IT類商品毛利率只有3%左右，冰箱彩色電視等其他家電業務的毛利率也都不到20%。經過多年的多元化轉型，蘇寧易購的核心產品依舊是電器類，毛利較高的服裝、圖書業務無法獲得消費者的歡迎。由此可見，產品的毛利率過低是導致公司核心業務不賺錢的主要原因。
形成鮮明對比的，蘇寧金服的毛利率超過80%，可以說是公司最優質的業務，考慮到銷售費用、管理費用、財務費用等成本開支，蘇寧金服業務幾乎是唯一真正賺錢的業務。
如今，這部分最優質的資產被拿出來拆分，為什麽？
拆分蘇寧金服，意欲何為？
2018年半年報，蘇寧易購模棱兩可的提到一段話：為有效加強現金管理，公司開展了投資理財業務，會計核算上，根據理財產品不同類型將其分別計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、其他流動資產、可供出售金融資產科目，產生的收益也根據核算規則計入了非經常性損益科目中。公司認為，一方面基於公司對運營資金周轉的良好管理，使得企業保持充沛的現金流，另一方面，公司為提高運營資金收益積極開展投資理財，該項業務已經成為公司提升經營效率的重要工作，基於此，公司若將該部分資金收益納入公司經常性損益項目… …
這段話什麽意思？原來，公司想把理財收益算作經常性損益。上文提到，公司的核心業務是不賺錢的，那又是拿什麽來理財的呢？
拖欠供應商的貨款。一方面通過對供應商的账期實現充裕的現金流，另一方面拿這些欠款去理財，並試圖把理財收益視同經常性損益。
在上市公司中，除了金融類企業，沒有一家會把理財收益納入非經常性損益。
不難發現，為了財務數據更好看，公司對扣非利潤的渴求達到了一定的境界，在這種情況下，將現金奶牛和利潤大戶拆分出去，是不合常理的。
1、蘇寧金服的保理業務
這和蘇寧金服的業務範圍有關，除了任性付，蘇寧金服還從事保理業務。保理業務是用應收款進行融資的一種新興融資手段，近年來，不少上市公司都開始涉足保理業務。2018年，上市公司發布超過170份公告宣稱開展保理業務。
其中最常見的方式就是參股成立一家保理公司（不並表），然後由保理公司承接上市公司的應收款，一方面協助上市公司融資，另一方面幫助上市公司減輕壞账風險。由於是參股的關聯方，所以融資的價格好商量，又因為不並表，這些應收款真的出現償付風險，也不需要在報表中體現。
那麽蘇寧金服是否有這種可能呢？
我們看一年蘇寧易購近年來的應收款情況：
2016年以來，隨著業務規模的不斷擴張，公司的應收款也隨之飆升。公司的壞账風險也在不斷加大。對於實際上不賺錢的蘇寧易購來說，一旦出現壞账，公司的非經常性損益的壓力就會特別大。
2、蘇寧金服的身價
蘇寧金服此次拆分前，估值高達460億元，向投資者增資擴股17.857%新股，募集資金100億元。
這個操作有些面熟，2015年，阿里巴巴283億元投資蘇寧，佔股19.9%，成為蘇寧的第二大股東；蘇寧也以140億購買了當時阿里巴巴發布的新股。
三年來，蘇寧手裡的阿里巴巴股票成了公司盈利的秘籍。經過不斷的拋售，到了2018年底，公司已經完全清空阿里巴巴的股票。缺少了這個利潤來源，來年怎麽辦？
蘇寧金服又成了一個新的贏利點。
蘇寧金服與螞蟻金服、京東數科、360金融等金融業務板塊一樣，單獨拆分後可以更加快速的發展，通過不斷的增資擴股，吸引更多的投資者，實現更高的估值，最終能夠實現單獨上市。
如果單獨上市成功，蘇寧易購的選擇就更多了，一方面可以通過蘇寧金服獲取可觀的投資收益；另一方面也可以通過減持股份實現利潤。
因此，拆分出來的蘇寧金服，對於蘇寧易購更有價值。
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