“跳出三界外，不在五行中”
4月24日，分眾傳媒公布了一季報：19年第一季度營業利潤4億，扣除政府補助後，不足2億，同比下滑70%；而僅僅一年前，分眾的年度淨利還高達60億，同增連續四年保持在30%以上。
二級市場上，公司市值已從2600億頂峰，跌落72%，不到“三折”（當然，仍然遠貴於其在美股的巔峰時刻）。
曾經性感（輕資產獨角獸）、深護城河（接近壟斷+網絡效應）的分眾，跌落凡塵。一些“價投”，高高套牢在山頂，現在，能抄他們的“底”了嗎？
談論這個話題，先要搞明白，“三折”背後，究竟發生了怎樣的故事。
作者：businesslike
來源：雪球App
趕海
關於分眾，過去幾年的焦點，還數新潮和它的搶點大戰。
在連年擴張後，2017年底，江南春又躊躇滿志的提出新的“小目標”：“覆蓋500城、500萬終端、5億新中產”，此時，分眾的點位，才剛剛來到151萬個；
而彼時覆蓋城市8個、可售點位僅6萬的新潮，則提出更激進的目標，“一年內覆蓋80城、40萬點位”，
一年十倍豪情背後，是其擲地有聲的打法：點位租金被曾經的壟斷者盤剝慘了，新潮要打破壟斷，攜手物業，讓租金上漲100%~200%！
一時間，分眾、新潮們你追我趕，跑馬圈地，甚至不惜競相抬價挖牆角；一級市場投資者，琢磨著多少錢能夠燒出一片天；二級市場投資者則忙於分析：誰的點位更多？更有價值？更便宜？
從行業到投資者，多有人的精力，都集中在點位“資源”上：對梯媒來說，更多、更有價值、更便宜的點位，意味著更高的業務量、更高的掛看率和更低的成本；另一面，誰擁有了最多點位，達成壟斷性多數，就擁有了資源“網絡效應”，就取得了不可撼動的競爭優勢。
點位就是資源，點位為王，得點位者，得天下。真的嗎？
18年中開始，業績放緩已成共識。不過，大家一致認為，業績放緩主要來自供給側（點位）擴張帶來的成本壓力，而且，這種放緩，是“戰略性的”；
然而三季度開始，敏感的投資者觀察到：不單單新簽點位沒廣告可上，就連老點位，刊掛率（點位售出率）和實際掛刊價，也越來越低，錢也越來越難收。
最終，公司在今年開始承認：“2019年會擴張更謹慎，整體以優化為主”；“公司認為目前需求不明朗，擴張會帶來浪費，需要持續觀察需求端的情況”；
連年擴張戛然而止，公司轉向謹慎。
公司也意識到，那些資本撐腰，在頂峰高歌猛進的豪客，其實也和自己一樣，一旦突遇下行，也要節衣縮食，哪有可能個個英明神武、加大開支、逆勢擴張？
翻越頂峰，才意識周期嚴酷；事到臨頭，方知身不由己。
從一級市場到二級市場，從廣告主到行業挑戰者和衛冕者、甚至久經沙場的江南春，在大潮面前，都象趕海的孩子：景氣高漲中，歡聲笑語、相互追逐；潮水驟然退去，又啞然失色，如履薄冰。
供給側還是需求側？聽起來，這似乎又是一個關於周期的古老故事：潮起擴張、潮落坍塌；這樣看來，“逆周期”應該比順周期，更加智慧？
然而，當我們談論點位爭奪，談論宏觀周期時，可能並未想到，故事的關鍵，也許並不在“供給側”。
流量
盤點下分眾聞名遐邇的王牌案例：
從神州租車、餓了麽、飛貸到瓜子二手車、優信二手車，從瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍，再到妙可藍多，
是不是很容易發現以下關鍵詞？O2O、新經濟、流量為王、估值提升…
為何高潮的分眾，客戶如此集中，又這般類似？它的Solgan：“引爆主流”已說明一切。
沒錯，大規模認知轟炸，正是分眾所長。而它的客戶，不僅要有“引爆”的決心，更要具備為高當量密集爆破，買單的支付能力，和大手筆開支的魄力。
什麽樣的客戶，有這樣的決心、支付能力和魄力？沒錯：篤信流量，急於跑馬圈地、提升估值的新經濟玩家，和它們背後，萬馬奔騰著，有著同樣訴求的各位金主：
藍柱：一級市場融資額（不含並購、上市）與紅線：分眾年收入（最近一期為19Q1報收入）呈高度相關。
從2015年起，一級市場開始爆發，融資規模迅速從2014年前的2000億一線，爆炸式增長至18年的1.5兆；
正是這段時間，分眾也開始了爆發式成長：與一級市場熱潮完全同步，分眾營收從14年不到70億，飆升至18年145億，四年翻番。
高潮期的一級市場融資，多湧向各種的“賽道”、進行五花八門的“模式創新”，不過，無論怎樣創新，新貴們的“玩法”往往都離不開：燒出流量、圈地為王。
於是，死亡競賽模式的資本開支，把一級市場，與分眾營收大膨脹串聯起來：一級泡沫—>跑馬圈地—>廣告開支競賽-->分眾營收。然成也勃焉；敗也忽焉；
數據來源：CVSource
一級市場在2018年見頂回落，其背後，是股權投資者募資規模，早在兩年前就已見頂。
上半年，一級投融規模僅3600億元，融資交易僅2800筆，同比下跌47%和49%，同期，分眾一季度收入僅26億元，五年來首次同降，利潤更大降70%。資本市場寒意刺骨時，公司營收已應聲下跌。
分眾業務的相當一部分，建立在一級市場的起伏上。一方面，它由資本驅動，具有強烈的雙重周期性（宏觀經濟*資本市場），另一方面，隨多個2C領域臨近終局、流量市場“低垂的果實”收割殆盡，周期的高點，可能將一波更比一波低。
分眾面臨的挑戰，不是點位爭奪（供給側），也不是宏觀周期；
而是主力業務構建於經濟周期、資本周期雙重控制的需求（需求側）之上，天然不具有穩定性。
何解？
Get hands dirty：出門左轉，服務更“真實”的需求。
細水長流、遍地花開；出門左轉，正是遍地花開、欣欣向榮。
與資本驅動型廣告急劇萎縮相對，是另一類需求的穩定增長。
借用財務概念，我們暫且把廣告需求分為兩類：
一類：中長期效果重於短期效果、品牌宣傳重於即時交易，類似資本開支，先投放，作用則在遠期逐漸體現，可稱為開支型需求。它們單體規模大（因需要密集、持續的圈層轟炸），但極度依賴後方融資和經濟景氣，需求規模周期彈性大（不是說會沒有，而是波動大，請注意），“真實”度堪憂。
品牌廣告、密集洗腦廣告多屬這種類型；
另一類：更多指向短期消費行為，或“廣而告之”，類似費用，可稱為費用型需求。費用只要小於、甚至等於邊際利潤，廣告主就傾向投放，所以，儘管單體開支不會太大，但勝在遍地開花、細水長流，其需求總規模不會隨周期“劇烈”變化，“真實”可靠。
BAT們的效果廣告，就屬於這樣的類型。然而，BAT們的效果廣告，遠不是費用型廣告的全部。
儘管互聯網效果廣告能直接聯結宣傳與行動（即時點擊）、可實時評估，但相對於梯媒，BAT們卻有兩項不能：
LBS強覆蓋和強製輸入。
“基於位置服務”（LocationBased Service）原本也是一個互聯網概念，但是，沒有什麽能比樓下街邊甚至同一棟樓的服務，離你更近。例如樓下的便利店或樓上的健身房，這是LBS的可觸達性和便利性；
另一方面，結合大數據，位置（特別是樓宇位置）更能幫助廣告主精準定位閱聽人。這又是LBS的精準性。可觸達性、便利性和精準性，構成了LBS強覆蓋。它不僅正是費用型需求痛點所在，更有助於加速部分開支型需求的近期回報；
然而，這些正是BAT，暫時難以觸及的：--在樓裡移動，大部分人還不會一直盯著螢幕--畢竟，我們尚未進化出在室內用導航的習慣—你不看手機，BAT就拿你沒辦法；
梯媒令BAT們望塵莫及的另一大殺器，是“強製輸入”。
無聊等電梯或電梯裡的呆呆三分鐘，幾乎必然100%是屬於梯媒們的。你不僅不能買會員或上廁所以去除掉它們，相反，有時你還會有點意猶未盡。
這下好了，分眾們可以如數家珍的告訴你，附近有哪些有趣的LBS；大概率的，你還會學習得比較認真。
因此，費用型廣告，並不必然完全等同於現有互聯網效果廣告。
如果和巨頭們的數據與技術相互嫁接，它的空間，更不可限量。
比起開支型廣告，它更海量、更持續、更“真實”，也更可能建立起梯媒獨一無二的護城河。
重塑競爭力？
在價值投資六則中，我們曾談到一個話題：競爭優勢，面臨的最大挑戰什麽？往往不是對手搏命相爭；而是需求悄然改變。
然而，就在新潮們饑不擇食、如火如荼地收攬“真實”需求時，分眾，卻在場外躊躇：這些需求，在分眾和大眾眼裡，有點LOW。
沒錯，這就是分眾的症結：它有點LOW不下來。
是的，與一擲千金的開支型需求相比，費用型需求真實但瑣屑，無處不在，卻犄角旮旯。另一面，與自上而下、整齊劃一的陣地戰不同，它又更需要水銀瀉地卻又收放自如的運營、更智能的場景識別和更敏捷精密的分發體系。
再加上，這些各色各樣、千奇百怪、又沒有資本撐腰、4A加成的費用型需求，如何讓它們顯出或多或少一點點調性，或至少不那麽LOW，貌似也委實是個難題。
從獲客、運營再到分發，服務費用型需求，與分眾今天高舉高打、飽和攻擊的暢快淋漓，顯然大相徑庭。
LOW不下來，是因為這些個農村包圍城市的本事，難建立嗎？對別人來說，也許的確如此。
但對梯媒市場的創造者、事實上的資源壟斷者，又與巨頭數據技術相互嫁接的分眾而言，這些能力，似乎並非真真望不可及。
例如，早在去年與阿里聯姻前，分眾就曾在多個場合，雄心勃勃地提到“千樓千面”—一款讓中小商家通過APP，自主投放、精準分發的業務模型，連江南春自己，都一度極有信心的它可以造就一個媲美現有業務的大市場。
然而，時至今日，這個項目卻好像無疾而終。比不會LOW更難的：是不想LOW。技術可以開發，團隊可以招募，體系、文化能變乎？
分眾最大的前Topsales，也許是號稱“業界見過最多客戶的老闆”---江南春本人。老闆曾是Topsales有諸多好處，比如簡單高效、比如貼近市場；
但老闆就是老闆，一個公司，會在存活的同時，盡可能地往適應老闆的方向生長；當這個公司逐漸長大，它的文化、體系和能力，就是老闆風格的外延。
例如，一個圍繞Topsales型老闆長成的公司，會長成什麽樣？
1、存在感不強的銷售平台？
2、客戶集中化？
3、圍繞大客戶，生長出的業務體系和公司能力？比如分眾100、比如高舉高打、集中轟炸；
4、資源集中化、文化集中化？在這樣一個體系中，是傾向自上而下、言出必行，還是自下而上、呼叫炮火、邊緣創新？如果這個老闆恰巧很能乾，那就再加上一條：
5、余糧不少，破釜沉舟很難？
文化和體系，是一家企業的基因，它幫助企業走到今天，但另一面，它會不會在哪天，成為公司走不出的路徑依賴？
價值？
只能服務開支型需求的分眾，業績必然起起落落；平行時空的另一側，進化出費用型服務能力的分眾，將開啟第二賽道。
若重塑競爭力成功，那麽，750億的分眾，仍價值可期；反之，走不出舒適區的分眾，只能是一家周期性公司，去年的利潤，可能是它未來若乾年的高點。那麽，750億的周期高點，還遠遠稱不上便宜。
當然，這不是說，在後種情況下，分眾沒有上漲的可能。恰恰相反，只要牛市，如前圖所示，它完全可以成為一隻資本驅動*估值驅動的“雙擊股”；然而，喧囂過後，你會淡然離開，因為你知道，你擊的是鼓，傳的是花，並不是要和它長相廝守。
公司價值和股價，常常是兩碼事。三折背後，有人推演經濟周期何時回升，有人計算新潮們淨資產所剩幾何。但是，問題的實質，並不在此。
分眾價值幾何，最後還是要反求諸其身：這個市場的創造者，能否持續進化？在這樣一個極有可能形成護城河的行業裡，
作為梯媒的開創者和龍頭，已然擁有了先發優勢分眾，我們，希望它仍有進化的可能。祝願分眾挑戰成功，我也將持續關注它的進展。
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