作者為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
繼2月底公告了預期下限值的2018年業績快報之後，上周五（3月29日），分眾傳媒(SZ:002027)又曝出了歸母淨利潤下降65%-75%的一季報預告。
這樣的業績爆雷，讓沒有細看過分眾的投資者嚇壞了。
實際上，長期跟蹤我們報告的投資者都知道，分眾的下行趨勢並非一天兩天: 其ROE（淨資產回報率）在自15年起連續下降，過去4年分別為73.2%、70.7%、67.7%、46.6%。
就這一現象，我們認為，核心原因是分眾這幾年的超高ROE帶來的新增資本並沒有聚焦到主業經營，而是以“投資”方式布局到多元化業務——+金融、娛樂、體育類眾多參股公司以及眾多股權投資基金。
這些新興業務投資卻並沒有給分眾帶來實實在在的收益，而是時不時通過喪失控制權計提一筆大額會計收益。
就這樣晃了幾年，18年被新潮傳媒打到了城池底下慌了神，在沒有了業績承諾束縛的背景下，18年二季度開始大幅擴張基本盤：固定資產在17年底時3.5億，到18年三季度末增加到了12.6億。
這麽沒有節奏感的“一把梭”進攻，直接導致18年三季報開始變臉：
資產折舊和租金上漲開始對利潤大幅侵蝕，18年單季歸母淨利潤從二季度的21.39億元下降至三季度的14.63億元，第四季度下降至10.18億元；剛剛公布的19年一季報預告又顯示，歸母淨利潤在3.02至4.23億元之間。
分眾還曾表示，在19年初沒有提高刊例價的計劃，要視銷售情況而定。
所以便不難理解：一方面成本剛性上漲，一方面收入暫時無法增加，宏觀環境不給力，競爭環境不支持，分眾被內外夾擊得足夠難受。
之前說過，分眾相比於同業最大的核心競爭力，是其依靠優質點位形成的規模效應吸引大客戶的能力，大客戶的利潤貢獻比中小客戶高得多。
從數據來看，分眾、城市縱橫與華語傳媒的毛利潤率大致分別為72%、51%和44%，淨利潤率分為別47%、18%、7%。
分眾吸引大客戶的能力簡單來說就是兩點，位置和規模，因為不是不可撬動，所以勁敵來了就不得不應戰。
大客戶市場是分眾的第一曲線，經過近20年的發展，後續增速有個年均15%的增長就很不錯了。
分眾真正著重發力的是針對中小客戶的第二曲線，目前還在修煉內功階段，這裡面涉及APP研發、螢幕、點位、鋪市場等眾多花銷，短期見不到利潤貢獻。
接下來說回分眾的一季度預報。
歸母淨利潤在3.02億至4.23億之間，對於投資者來說，取中間值3.62億最為謹慎——從18年業績來看，最終值一般是取中下限。
分眾這次並沒有預告收入值。綜合考慮今年相比去年同期增加了如此多的點位，即使宏觀經濟下行，按照18年收入增速20%估計，今年一季度比去年一季度增長20%也不為過吧？所以預測一季度收入35.5億。
這樣算下來今年一季度的歸母淨利潤率就是10%左右。
倒減成本得出一季度的總成本為32億元左右，相比去年一季度的總成本17.5億增長82%，歸母淨利潤率從41%銳減至10%。
對於後面幾個季度的利潤率，經過去年的大幅擴張，今年公司的重點應該是好好經營這些新增螢幕和點位，擴張預計告一段落。也就是說，以租金和螢幕折舊為主的主營成本上漲，應該會大致保持在一季度的水準。
去年的成本水準從三季度開始大幅提升，所以二季度繼續預期成本大幅上漲，三季度開始平緩，公司在18年業績快報中也提醒了一二季度的利潤指標下降。
租金和折舊水準相對來講是確定的，不確定性主要來自收入增速和銷售費用增速，前期擴張何時體現為收入增速的提升，收入增速能提升至什麽水準、利潤率何時止跌回升、回升後穩定在什麽水準？這些問題現在都是未知數。
總之，分眾現在就是處於一個青黃不接的階段——大客戶廣告增速放緩，中小客戶業務還沒培育起來，外部受競爭者夾擊需要以進攻來防守。
加之宏觀環境抑製著廣告主預算，前幾年主業守城池，投資副業沒搞出成績，去年開始為鞏固主業倉促應戰，這一切都開始體現到報表冰冷的數字上。
不論股價如何，分眾的基本面目前處於左側那一筆急豎，右側何時走出來還看不到。
對於分眾當下的投資邏輯，我們的建議是考慮贏率和賠率。分眾目前的不確定性太多了，贏率不大，但如果賠率足夠大，也值得一賭。
分眾18年的每股收益為0.4元，16倍市盈率對應當前股價6.27元。一季度歸母淨利潤中值3.62億，估算每股收益0.025元，同比下降75%。
對於後幾季度的每股收益，二季度同樣按照一季度的同比下降幅度估計（去年一二季度的成本尚沒有體現擴張效應），三四季度我們樂觀假設收入漲幅能夠超過成本漲幅的20%，即每股收益同比增長20%，得出以下每股收益預測值：
三四季度的EPS（每股收益）是否能超過18年同期20%有較大不確定性。所以說全年每股收益0.26元偏樂觀——即使這一水準已經相比18年下降35%。
除非公司能收到大額政府補助或者再搞出一個大額會計投資收益救場，以今年的財政情況看補助上漲估計指不上，再來個會計收益也不影響扣非值。
我們去年對19年的業績預測分為樂觀、中性和悲觀三種情形，每股收益增長率分別為5%、-5%、-10%，看來-10%是遠遠打不住了。
6.64元的股價對應19年樂觀業績的25倍市盈率，賠率太小。所以，贏率不大，賠率太小。
公司的回購價區間在5-8元，一方面公司覺得自己的股價被短期業績影響而低估了，另一方面也可能在為上市股東們減持抬轎子。
隨著業績的逐漸釋放，股價可能越來越尷尬，所以上市股東們也減持得起勁。
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