比亞迪為什麽不賺錢？

說說為什麽比亞迪不賺錢。比亞迪不賺錢，也是股價不漲的重要原因之一。

2016年以來，儘管比亞迪車越賣越多，收入也快速增長，但公司核心利潤逐年下降，到2018年僅27億元，回到2015年水準。從利潤總額結構來看，2016-2018年核心利潤佔比逐年下降，到2018年僅僅60%，營業外利潤高達33%，其中政府補貼佔比高達47%。因此2014年以來，公司股價不漲，上下波動，難上台階也是情理之中。

作者：扎克英雄

來源：雪球

有人一講到為什麽不賺錢，就會很寬泛的舉一堆原因，沒有定量的分析。我這裡結合報表詳細地拆拆，看看有什麽不一樣的結論。

首先搞清楚公司是幹什麽的。公司的主營業務目前分為四大塊：1）汽車，包括傳統燃油汽車及新能源汽車，2）代工，手機部件及組裝業，3）手機電池，二次充電電池及光伏業務，4）軌道交通，跨座式單軌“雲軌”、“雲巴”等。

接下來我將按照從收入到毛利，再到費用，最後到利潤總額的順序，將利潤表梳理一遍，並結合其他兩張表，看看究竟是那個環節讓公司不賺錢。

一、收入

看一看收入結構。2018年收入1300億元中，760億元是汽車收入，佔58%；420億元是代工業務收入，佔32.5%；手機電池收入90億元，佔比不到7%。除此之外還有一塊收入將近29億元，第一眼看到時我是眼前一亮的，以為是軌交產生收入了，於是讀遍年報找線索，但人家壓根沒提。大家的疑問也是深交所的疑問，於是深交所發了一個問詢函，答曰：其他收入是公司建的員工福利房，低價賣給員工產生的收入。空歡喜一場。

二、毛利

看一下公司是靠什麽賺錢的，這裡先看毛利，毛利乃盈利之源。總體結論是：汽車和代工是賺錢的，分別貢獻毛利的70%和25%，光伏和軌道交通業務有坑兒。

1）汽車業務其實是很賺錢的，18年760億收入，產生了150億的毛利，毛利率為19%-20%，對比廣汽18%-19%，長城15%-16%，長安14%-15%，上汽13%-14%，北汽藍谷11%-12%。所以，大家人雲亦雲地說“比亞迪不賺錢是因為新能源汽車還在起步階段，所以不賺錢”的說法是站不住腳的。事實上新能源汽車業務迅速改觀了比亞迪的盈利能力。如下圖所示，汽車毛利率在2014-2016年迅速攀升，也拉高了公司整體毛利率。

由於公司是把國家對消費者的補貼放在收入中的，故毛利中包含補貼的部分。所以隨著補貼下滑，汽車毛利率也在下滑，到2018年僅19.8%。關鍵是繼續退坡後毛利率能維持嗎？這一點也是值得擔心的，有時間我另外開一篇講。

2）代工業務其實是很賺錢的，420億的收入產生了53億的毛利，業務性質的原因毛利率低一點只有12%-13%，但三費也低啊。代工業務由於絕大部分是裝到比亞迪電子，在港股上市的，所以數據會比較詳細，根據財報比亞迪電子18年收入414億，淨利潤有21-22億，扣非淨利潤18-19億元。對於比亞迪來說，扣除少數股東權益，歸屬的淨利潤為12-13億元。要知道2018年整個比亞迪扣非淨利潤不到6億元，也就說，除代工以外的業務整體是虧錢的。

3）手機電池業務呢，單獨這項業務應該也是賺錢的。但無奈公司將光伏業務也放到這一塊，那就坑爹了。合並看，手機電池和光伏毛利8.5億，毛利率不到10%。

光伏是個坑啊，2009年開始投入的，那個時候光伏如日中天，老大一衝動就使勁砸錢，前前後後砸了不少於40億。成果是：2010年收入7.6個億，淨利潤7600萬。之後光伏的前景就一日千里地往下，公司對該塊業務也不怎麽提了，最高的時候一年虧損10億。2018年光伏出貨量960MW，太小了，肯定是虧的，40億元的固定資產投入按20年折舊，每年得有2億。2018年又計提固定資產減值4.5億，那麽截至到2018年底光伏業務固定資產尚有21億元，就是說今後什麽都不乾每年虧2個億。總體計算一下，2018年光伏業務對利潤的拖累，至少7個億。

4）軌交業務，軌交業務目前不產生任何收入，但是研發投入、員工薪酬等一分錢是不能少的，而且是每年十億級別的投。另外，有些項目已經開始就建設了，墊付資金是必然的，又是對資金的佔用，虧損是必然的。

三、三費

1）銷售費用。2018年銷售費用47億元，收入增長20%+，銷售費用減少2億元，費用控制很厲害，側面說明公司行銷投入其實沒那麽大，這也是一向被大家詬病的——渠道/行銷投入不夠。201年-2018年銷售費用佔比3.5-4.7%之間。橫向對比，比亞迪的銷售費用投入也是最小的。當然了，比亞迪收入中代工和手機電池業務由於是to B的，銷售費用小，如比亞迪電子2018年銷售費用僅2億。隻考慮汽車業務收入的話，也不到6%。

2）管理費用。2018年管理費用37億元，佔比2.9億元，低於平均水準3.7%。

3）研發費用。2018年比亞迪投入近50億元，在絕對值上僅僅低於上汽。研發費用佔比3.8%，是最高的，長安也為3.8%。因此，研發費用高企部分影響了公司盈利能力，長期看研發支出肯定是有積極作用的。研發費用的投向，代工業務16億元，手機電池業務較成熟，光伏業務基本不投入，其余的34億元研發費用是投向汽車和光伏。

4）財務費用。2018年公司財務費用30億元，其余車企像廣汽、長城、長安都是負值，不僅沒有支出，甚至還賺利息的。上汽財務費用不到2億元。因此，高企的財務費用是拖累公司盈利的重要因素。可以看到截至2108年底，公司有息負債590億元，得靠不斷的滾動借款才能支撐，而全年利息支出31.7億，成本在5.4%。

公司為何如此缺錢？一個原因是應收账款高企，賣出車了，錢收不回來。公司應收账款及票據約493億元，佔總資產比重超過25%。公司應收账款可以分兩類，一是新能源汽車類，商用車應收主要是城市公交，乘用車應收是政府補貼，壞账風險低；二是非新能源類，二次電池、手機部件及組裝，客戶為華為、OPPO、VIVO等手機廠商，燃油車無應收。總體而言，公司應收账款的壞账風險較小，但回款周期長，拖累現金流。

但公司經營活動現金流其實是有所好轉的，2018年為125億元。缺錢的另外一個原因是，資本支出太大了，2015-2018年期間，逐年增長，2018年投入178億。這些資本支出，一部分在動力電池，一部分在軌交。

投入太大，應收账款過大，導致公司內部現金流較差，要維持運轉就得借錢，借錢就得有財務費用，嚴重拖累盈利。

四、利潤總額

我在做利潤表分析時，一般將利潤總額拆分為三部分：其一為核心利潤，營業收入扣除營業成本，扣除營業稅金及附加，以及三費（包含研發費用）；其二為投資性利潤，一般來自兩個方面，長期股權投資和金融資產。其三為營業外利潤，這裡包含營業外收支，資產減值損失、信用減值損失、資產處置損益和匯兌損益等。

如上表所示，2016年以來，儘管公司車越賣越多，收入也快速增長，但公司核心利潤逐年下降的，到2018年僅27億元，回到2015年水準。從利潤總額結構來看，2016-2018年核心利潤佔比逐年下降，到2018年僅僅60%，營業外利潤高達33%，其中政府補貼佔比高達47%。因此2014年以來，公司股價不漲，上下波動，難上台階也是情理之中。

五、總結

公司四塊業務中，汽車和代工是賺錢的，兩者貢獻毛利的95%。光伏是個坑兒，18年拖累盈利至少7億，公司沒有止損，可預見的數年仍將拖累。軌交業務，投入大，目前沒有任何收益，嚴重拖累公司盈利。三費方面，研發費用投入較大，但分拆到代工（16億），汽車和軌交合計34億元，也屬於正常水準；財務費用30億元，是公司不賺錢的重要原因。而財務費用高企的原因在於公司新能源汽車業務應收账款多，動力電池和軌交的資本支出大。

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