弘尚資產蔣小東：過去十年消費行業為什麽表現最好？

蔣小東

投資經理、研究總監，南開大學金融學學士、複旦MBA，18年證券投資研究從業經歷。2002年起先後就職於華龍證券、光大證券、華泰聯合證券、興業證券。於2015年6月加盟弘尚資產，擔任研究總監，主要負責大消費領域投資研究。

過去十年消費行業為什麽表現最好？

1）整體市場的估值下降反映盈利能力下滑。

我們經常聽到說A股現在的估值水準處於低位，從歷史數據上看是這樣的。

圖1：A股過去十年PE及其中位數

過去十年，隨著A股指數的下行，市場整體估值水準不斷走低，近十年基本位於10-20倍PE區間，並且大部分時間不足15倍。

但其實，伴隨著估值水準的下移，是整體市場ROE水準的下滑。

圖2：全部A股ROE變化（部門：%）

2）消費為什麽過去十年表現卓越？

我們以五年和十年的維度去回溯各行業表現，以食品飲料和家電為代表的消費行業回報居於所有行業前兩位，並且明顯好於其他行業。

圖3：過去五年、十年回報率前四的行業

數據來源：wind

消費類公司的良好表現來自於其相對穩定的估值體系，以及持續增長的業績。

圖4：過去十年食品飲料PE區間

圖5：過去十年家電PE區間

我們經常聽大家說，消費品公司的估值處於歷史上較高位置，這一點不假，回溯過往十年，大約處於60-70分位。與之相對應，是其ROE絕對數仍維持20%左右。

圖6：食品飲料、家用電器的ROE情況

較高的行業盈利能力對應公司較高的估值，尤其是在A股十年盈利往下的過程中，這點尤為稀缺。

3）合理結構。

以通常意義上的消費行業（消費品+消費服務+醫療保健）的市值佔比看，我們僅有20%出頭，美國的市值佔比在34%，而歐美等大多數國家基本上在50%左右。

圖7：中國與發達市場行業市值對比（2017年）

數據來源：興業證券整理（中國數據包含A股、港股中資股、美股中概股）

近幾年，消費品類公司的市值擴張不僅僅是估值的維持，更主要的是盈利不斷擴張的結果。

消費品行業表現出最強的成長股特徵

我們看市場比較主流的消費品個股，近十年基本上都表現出強烈的成長特徵。

圖8：主要消費類公司的淨利潤、淨資產變化部門：億元

10年時間，包括茅台、海天、國旅、格力、伊利都實現了8-10倍的淨利和淨資產增長。

我們通常會認為，一個公司高ROE，並且高分紅率，那就是高回報公司。但實際上，一個公司能始終維持高ROE，並且有不太高的分紅率，所能獲得的回報更高。

圖9：主要消費類公司ROE、分紅率情況

舉一個極端例子，假設某公司分紅率100%，其未來數年的利潤和淨資產都是沒有增長的，回報將是PE的倒數。

而如果一個公司只有少部分利潤是分紅的，其積累的淨資產將帶來增量的利潤和市值，回報也將更高。通常，這類公司行業空間具有潛力，盈利的可擴展性更強。

過往十年，消費類公司的財務特徵表現出很強的成長特性，所以我們看到他們的利潤、淨資產都有十倍左右的增長。

在成熟市場，隨著行業空間的成熟，分紅率會不斷提高，從而維持較高的ROE。同時，並購也會發生，這同樣視為維持ROE的辦法。

消費股長期回報是什麽？

1）跟美、歐比，空間依然很大。

我們曾經研究過美國家居零售巨頭家得寶（home depot），作為一家市值2200億美元的公司，其2018年91.8%的收入來自於美國，幾乎是一家純美國公司。以美國為主的業務支撐了1000億美元的收入，110億美元的利潤。

和美國比，中國消費品行業具有數量眾多的消費群體（14億比3億），即便是隻算城鎮、或者隻算東部，其空間也遠大美國。現在中美消費的差異主要在於生活水準的差距造成的消費量的差異，以及物價水準造成的單價的差異。我們之前看到中國消費品量的增長，以及近幾年的消費升級，都是中美消費品總量的日趨接近的證明。

相比歐洲，儘管歐洲人口更為接近中國（7.4億比14億），但由於國家眾多、語言宗教差異，使歐洲消費品很難形成單一品類。在中國，由於語言和生活習慣的趨同，同一個廣告、同一策略，可以用在國內任何地方，這種規模體量和效率是全世界最優的。

所以，茅台是個大單品公司，伊利是個單品類。

目前，茅台的市值接近於帝亞吉歐的2倍，在之前茅台市值低於帝亞吉歐的時候，我們總會進行各種對比，當我們的龍頭酒企市值超越海外對標龍頭後，這種對比就越來越少。因為我們發現海外龍頭酒企，區域結構眾多、酒類品種眾多（烈酒、啤酒、葡萄酒），經常他們的區域和品種間會互相抵充，而增長的缺乏使他們更多的依靠並購來獲得增長。而我們靠純粹的內生量、價增長就有足夠的優勢。

2）長期回報是什麽？

我們把整體A股的估值下降理解為盈利能力的下降，而消費品公司的估值平穩則是來自於盈利能力的維持。

但同時，消費品行業內部也處於分化，部分能看更長和更大行業空間市場給予更高估值。如果我們以某一天行業缺乏成長後全分紅的PE，在此之前，則是對成長的貼現，那現在成長性和貼現率的差值就體現了現在估值水準。

在之前的增量經濟下，各行各業都體現了這樣的增量估值水準，而現在成長相對稀缺，消費品公司的估值維持、業績增長體現了他最大的價值。