引 子
CEO說
“別賣，千萬別賣，股價會回去的。”
“跟你們的家人朋友說些公司的好話。”
“公司基本面穩固，現在的股價水準……看起來是個極其便宜的股票。”
後來，CEO又說
“我不知情……安迪（CFO）和他的團隊騙了我，騙了董事會和高管們。”
“我確信對於這些（財務造假）指控，我是無辜的。”
“我們相信上帝控制著一切，他為愛主的人做了所有好的安排。”
員工說
“他們告訴我，你有三十分鐘的時間收拾桌面，打包好你的生活，離開這裡。”
“這間公司太大了，以至於似乎不會做任何違法的事情，你會覺得一定有人在盯著他們。”
“如果有人掏出一把槍，我不會感到意外的。”
“到頭來，員工的忠心害了他們自己。”
“這些對我們做了這種事情的人……我不知道他們晚上是怎麽睡著的。這是終極背叛。”
“從今以後，我想我不會再信任任何一家公司。”
“我們怎麽辦？”
正 文
A股市場最近又曝出了一起會計差錯事件。4月29日，在上交所上市的康美藥業披露2018年報的同時，修正了2017年年報中的多項會計錯誤，包括：
“核算账戶資金時存在錯誤”，貨幣資金多計299.44億元；
“確認營業收入和營業成本時存在錯誤”，營收多計近88.98億元；
“會計處理存在錯誤”，銷售商品、提供勞務收到的現金項目多計103億元。
300億資金一夜蒸發，市場嘩然。創始人馬興田次日回應稱，“財務差錯和財務造假是兩件事”。儘管馬興田在5月1日發表了道歉信，但信中仍然沒有對近300億資金的虛報作出解釋，而且仍然認為是“快速發展導致財務管理不完善”。投資者並不買账，如果這種不痛不癢的道歉有用的話，那麽多因為財務造假而倒下的公司，豈不是“死不瞑目”？
上交所留意到了馬興田的回應，並在5月5日下發問詢函，直稱“你公司應當嚴格區分會計準則理解錯誤和管理層有意財務舞弊行為性質的不同”，並提出了刨根究底式的12個問題。
本世紀初破產的安然，就是一個因財務造假而登高跌重的好例子。安然的財務舞弊手段，騙過了華爾街，騙過了投資人，害慘了成千上萬名雇員，這一事件後來還被拍成了紀錄片。
2000年，財務造假事件爆發之前，這間能源交易公司的股價一度高達90.75美元。財務造假事件爆發後，短短24天它就破產了。破產當天，股價跌得只剩0.26美元。
繁榮不過海市蜃樓：一切起源於印鈔許可證
1985年，美國內布拉斯加州奧馬哈市的InterNorth 能源公司與休斯頓能源公司合並，合並後的公司更名安然。
Kenneth Lay在1986年成為安然董事會主席和首席執行官，一直到安然破產，他幾乎都是這間公司的最高領導人。1990年，當時在麥肯錫工作的能源谘詢師Jeffrey Skilling受雇於安然，帶領新成立的子公司Enron Finance Corp。
Jeffrey Skilling進入安然的時機很微妙，當時正值美國解除能源管制，監管環境寬鬆，安然把握住了能源客戶套期保值服務需求強烈的機會，從傳統能源供應商的角色，轉變為了當時全球最大的能源交易商。
Skilling正是這一轉變的重要推手。1990年，安然有80%營收來自天然氣傳輸業務，但到了2000年，95%的營收和80%的利潤，都來自能源交易業務，份額高達全美能源交易的四分之一。
加入公司後，Jeffrey Skilling改變了安然傳統的會計方法，要求公司使用“按市值計價”（mark-to-market，MTM）的會計方法。按市值計價，意味著安然作為能源交易的服務提供商，把交易的收入規模也計入自己的收入中（而不是隻計入代理費用）。Skilling認為，這才能體現交易的真實價值。
會計方法的變更在1992年得到了美國證監會的許可，允許安然在天然氣期貨交易合約中使用這一會計方法。安然後來將這一會計方法推廣到了更多交易中。使用這種會計方法，即使能源價格下跌，安然也能保證（報表上的）利潤。而且，一份長期合約簽訂後，馬上就可以報告利潤。
“這看起來就是印鈔許可證。”一名安然能源部的員工對《紐約時報》稱。按市值計價的會計方法，將已簽訂合約的未來現金流折現值計為收入，但這些未實現的利潤存在虛假誇大的風險。
1998年到2000年，安然的營收從310億美元猛增至超過1000億美元，遠遠甩開當時規模相當的其他公司（包括微軟和高盛）。
安然很快主導了天然氣交易市場，大量合約為其帶來巨額利潤。與此同時，按市值計價也讓安然的公司文化發生了變化，員工們開始追求體量，“為交易而交易”，公司也鼓勵發展能產生巨大現金流的交易。
相關業務的佼佼者Andrew Fastow，在1998年成為了安然的首席財務官。1996-2000年的四年間，安然的年化營收增速高達65%，而行業平均水準只有2-3%。
寬鬆的交易環境和牛市的背景，讓安然快速壯大，並發展了各式各樣的衍生品產品——電力、煤炭、紙張、鋼鐵，甚至是氣象期貨。1999年，互聯網泡沫破滅前夕，安然開通了首個全球能源商品交易網站，安然在線（Enron Online），投資科技以促進高速交易。
1996-2001年間，安然連續六年被《財富》雜誌評為美國最具創新精神的公司。然而諷刺的是，這幾年恰好是安然財務造假的時間。
瞞天過海：根本沒人懂的複雜東西
按市值計的會計方法，決定了公司需要源源不斷的新增交易，才能保證利潤和增長。90年代末的快速增長，讓安然變得越來越自大。就在破產之前，安然總部大廳裡的標語更換成了“安然：世界領先的公司”，而不僅是“世界領先的能源公司”。
但交易量並不是一帆風順直線上升的，在增長的壓力下，安然高管動起了別樣心思。
90年代後期，安然需要大量資本投入，買入管道、發電廠等資產並進行建設。為了不額外增加資產負債表的壓力，並保證高額利潤規模，安然高管（主要是CFO Andrew Fastow）成立了大量SPV（特殊目的實體，或稱SPE）。這樣一來，不但可以快速獲取大量資金，還規避了對債務規模的真實描述，掩蓋巨額損失。
成立SPV本身不違法，它可以用以進行表外融資，也可以隔離一部分流動性低下的投資的風險。但安然公司的問題在於，其SPV使用的是安然自身的股票和資金擔保，因此風險並沒有減少。如果安然的股價下跌，SPV對衝的能力也會減少。
典型的安然-SPV模式如下：
安然把自己的股票轉移到SPV，換取現金或票據，並直接或間接地擔保SPV的價值。通過這些安然的股票，SPV負責對衝安然資產負債表上的一些投資。
當時安然的股價一直在上漲，因此投資者和公司都不認為這種模式有什麽不對。但是安然股價一旦下跌，SPV的價值也跟隨下跌，觸發安然轉移股票提高SPV價值的擔保；這進一步加重了股價的下跌，形成惡性循環。而SPV負責對衝的投資和安然股價同時下跌時，SPV就沒有足夠的資產來對衝風險了。
另一個問題是，安然沒有披露這種利益衝突。當時安然公司向公眾披露了SPV的存在，但第三方投資超過3%的SPV不並表，而且當中涉及的金融操作過於複雜，很少人能完全理解。甚至Lay自己也不見得能搞明白。
安然大膽地創建並實質控制了3000多個SPV，獲取了大量的表外融資，並誇大收入、獲取稅收優惠。安然能給華爾街他們最喜歡的收益增長，股價上漲也不是什麽稀罕事，所以，投資人、養老基金乃至安然的員工都沒有意識到這家公司的潛在隱患。
浮出水面：整個華爾街都為之震驚
2001年8月，安然的一名副總裁Sherron Watkins警告Lay，公司可能會卷入一場會計醜聞。這是最早提示安然風險的高管。
2001年年中，Sherron Watkins在和CFO工作時，發現了財務造假的證據。在詳細了解了安然SPV之一的Raptor的運作方式後，Sherron Watkins意識到Raptor的對衝資產只有安然的股票，而且SPV隱匿了大量負債。
她給安然創始人Lay寫了一封匿名信。但她不是把安然醜聞向公眾抖露的“告密者”，如果安然因財務造假被調查，這封信可以用作她的護身符（事實上這封信還被Lay用來自證清白）。一直到安然宣布破產、六個月後國會公布這封信之後，Sherron Watkins提前發現安然財務漏洞的事情才為人所知。可以說，在這座大廈傾倒下來之前，她做了一些努力，但已經為時過晚。
最早質疑安然的，是《財富》雜誌記者Bethany McLean。她在2001年3月5日發布文章，對安然55倍的市盈率提出了質疑，稱公司現金流不穩定，負債規模龐大，分析師和投資者都看不清這家公司如何獲得收入。
“我們的經營方法不是黑匣子，它模仿起來很簡單。對此提出疑問的人根本沒有把所有細節都搞清楚。我們的回答已經夠明白了，可有人就是想跟我們過不去。” Jeffrey Skilling在2001年2月接替Kenneth Lay成為安然CEO，這是他接受《財富》記者採訪時的表態。他還指責Bethany McLean的問題“不道德”。
讓分析師開始懷疑安然的，是2001年3月21日，安然和百視達20年期合約的終止。這份合約簽署於2000年7月，雙方合作在美國城市推廣按需視頻娛樂服務，安然預測這一合作的利潤高達1.1億美元。但合約終止後，安然還在繼續記錄未來利潤。分析師Richard Grubman注意到了這一點，並在4月的財報電話會上提出了質疑。
Richard Grubman也被Jeffrey Skilling輕蔑地嘲笑了，後者直稱前者為“混蛋”。但是，Jeffrey Skilling或許並不傻，他在8月突然以個人原因辭職，後來有安然員工稱，Skilling或許已經意識到，安然的問題不是自己一人能解決的，而且他對股價並不樂觀，才會在拋售了大量股票後辭職。
離職時，Skilling已經套現了約3300萬美元的股票。Lay重新掌管了安然。
A：1996-2001年間，安然被評為“美國最具創新精神的公司”，是華爾街的香餑餑
B：1999-2001年中，29名安然高管及董事減持股票，套現超過11億美元
C：2001年4月17日，安然披露當年一季度利潤5.36億美元，電話會上遭到Richard Grubman質疑
D：2001年8月14日，Jeffrey Skilling辭去CEO一職
E：2001年8月20日，Kenneth Lay拋售9.3萬股gup，套現約200萬美元
F：2001年9月26日，Kenneth Lay鼓勵安然員工買進公司股票，稱公司的會計方法“合法且完全合適”
G：2001年10月16日，安然披露巨額虧損
H：2001年10月22日，SEC宣布對安然發起調查
I：2001年12月2日，安然申請破產保護
已經被Sherron Watkins提示了財務風險的Lay，完全沒有披露安然目前的狀況，反而拍胸脯保證公司一切順利，並鼓勵員工買進股票。只不過，華爾街已經警惕了起來，分析師開始下調安然股票的評級，建議客戶賣出。
10月16日，安然發布四年來首個季度虧損的財報，虧損6.18億美元，減記12億美元。安然還關閉了“Raptor”SPV公司，避開5800萬股股票的分紅。這一舉動引起了SEC的注意。
同一時間，安然的會計師事務所安達信，要求審計人員銷毀安然文件，隻保留最基本的一些材料。後來的資料顯示，安達信燒毀了大量證據。
幾天后，安然更改了員工的養老金計劃，基本要求員工在至少30天內不得出售所持股票。10月22日，SEC對安然發起了調查，調查範圍還包括Fastow牽頭成立的SPV。當天，Fastow被解雇。
2001年11月8日，安然承認財務造假，表示自1997年以來，誇大收入規模約5.86億美元。
11月28日，最後一根稻草壓了下來。當月早些時候同意低價收購安然的Dynegy，單方面宣布取消交易。同一天，標普把安然的評級降到了垃圾級，並將其踢出標普500指數。
醜聞繼續發酵，11月29日，安然公司的會計師事務所，安達信事務所，也被列入SEC調查範圍。安達信是當時五大會計師事務所之一，以其高標準和風險管理質量享譽業界。如此備受信賴的安達信，居然連續多年在安然的問題財報上簽字，不由得引發分析師對安達信透明度的質疑。
12月2日，安然宣布破產，距離承認財務造假僅僅過去了24天。安然的破產是當時金融界最大規模的一起破產，資產總額498億美元。這一紀錄很快被打破了，次年同樣因為財務造假破產的世界通訊公司，規模就超過了安然。
安達信會計師事務所在2002年被地方法院判定有罪，當年交還注冊會計師執照停止結束營業。儘管最高法院後來推翻了地方法院的判決，但安達信的業務當時已經被其他公司接收。
構建SPV以掩蓋巨額虧損的關鍵人物，首席財務官Andrew Fastow被判入獄6年，他在2011年12月出獄。
要求安然采取“按市值計價”會計方法的Jeffrey Skilling，被判24年零四個月有期徒刑，減刑後在2019年2月出獄。
2006年7月，在法院原定宣布裁決結果的三個月前，安然的多年掌門人Kenneth Lay死於心力衰竭。
亡羊補牢
在安然的醜聞事件中，員工損失慘重。被要求在30分鐘內卷鋪蓋走人的Clyde Johnson，是一名單親爸爸，每個月有1245美元的房貸要還。他原來是安然信息科技部門的故障診斷師，年薪高達7萬美元。
他們不但在經濟不景氣時丟了工作，還沒了養老金。至少14000名雇員和退休員工的養老金大部分投資於安然股票，約六成的儲蓄計劃依賴安然股票。公司以行政變化為由，凍結了養老金計劃，隨著安然股票跌到一文不值，養老金也灰飛煙滅。
一名在安然工作了30年的雇員，損失了150萬美元的養老金。但是在過去幾年間，安然的29名高級主管通過拋售公司股票，獲利11億美元，單CEO一人在2001年前七個月裡，就通過行使股票期權獲得了2070萬美元。
更糟糕的是，在人才市場裡，安然的簡歷背景，並不能給超過4000名失業員工帶來多大好處。安然雇傭了休斯敦大量的頂尖人才，而這些人才都要和彼此競爭。
安然吃一塹，監管長一智。安然破產後次月，就有美國參議員提出議案，要求養老金投資本公司股票的比例限制在不超過20%。
為防止安然養老金消失事件重演，2006年，美國推出了養老金保護法案（The Pension Protection Act，PPA），規定企業養老金計劃應在個人账戶收益報告中，對員工將其账戶餘額20%以上集中投資於某單一證券提出警示。
另一方面，安然和後來的世通破產，直接促成了2002年7月的薩班斯-奧克斯利法案。
這一法案大力加強了財務造假的懲處力度，對公司及高管保證財務信息披露準確、獨立審計、內部控制做出了極高要求。銷毀審計檔案最高可判10年監禁，在聯邦調查及破產事件中銷毀檔案最高可判20年監禁。
反觀A股，上市公司視信披為兒戲，財務造假屢禁不止，奇葩財報層出不窮……如何處理這些亂象，是目前A股面臨的重大挑戰，也是A股真正轉向成熟市場的關鍵。
安然的經驗證明，在一個成熟的市場，造假的成本遠不是60萬的頂格罰款，而是800億美元市值灰飛煙滅，明星公司不到一個月轟然倒地，審計公司信用破產，高管被繩之以法。
這才是一個造假者應有的代價。
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