管清友：2020是股市大年，2021是房市大年 ——2021年中國經濟十大展望

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友（如是金融研究院院長、首席經濟學家）

　　2021中國面臨的最大灰犀牛可能還是來自美國。2020是股市大年，2021是房市大年。A股有結構性機會，但對普通投資者意味著沒有什麽機會，或者風險大於機會。對於很多人而言，2021應該賣掉股票買房子。

　　2020年已經遠去，但這一年已然成為了歷史的分水嶺。

　　2020年是經濟的“修複年”、政策的“寬鬆年”、改革的“加速年”、投資的“爆發年”。得益於有力的疫情防控和科學的逆周期調節，中國經受住新冠疫情和中美摩擦的雙重挑戰，經濟觸底後快速修複，政策寬鬆後適度克制，改革明顯提速加碼，各類資產全面開花。

　　雖然很多人都認為2020年是有史以來最糟糕的一年，但卻是投資較好的一年，全球大寬鬆推升資產價格，比特幣史上首次突破4萬美元，黃金突破2000美元創下歷史新高，創業板指更是憑借65%的投資收益位居全球之首。

　　和2020年不同，2021年是經濟的“復甦年”、政策的“回歸年”、改革的“深化年”、投資的“分化年”。疫情並未完全結束，疫苗成效尚待驗證，美國新政府上台在即，內外不確定性依舊存在。相對確定的是經濟復甦還在延續，政策逐漸回歸常態化，改革力度也會明顯加強，雖然整體投資機會不及2020年，但還有結構性機會，只是資產表現更加分化。

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　　2021年中國面臨的最大灰犀牛仍然來自美國

　　全球最大的不確定性——美國大選基本大地長征落定，拜登以絕對的優勢當選，新政府於1月20日宣誓就職，中美關係也將進入新階段。理想情景是，作為建制派代表，拜登的政策更加穩健，更具預測性，第一要務是防控疫情、修複經濟，修正已經偏離的外交政策，全球局勢有望迎來短暫的修複窗口期，中美關係短期也會有所緩和。2021中美關係主要體現為以下三大關鍵詞。

　　第一個關鍵詞是“合作”。美國外交政策上不再是“新冷戰”思維，會加強與中國對話。中美雙方暫時擱置爭議，開啟新一輪談判取消加征關稅，並在疫情防控、氣候變化應對等非核心技術領域展開合作。但在掌握核心技術的高科技領域仍會繼續采取“小院高牆”的打壓策略。

　　第二個關鍵詞是“競爭”。美國已將中國視為最大的競爭對手，雙方關係很難有明顯改善，美國遏製中國的戰略大方向不會變。這背後既有經濟原因，中國離美國越來越近，也有政治動因，是大國目標衝撞的必然結果，G2很難和平共處，No.1是一種不可分享的利益，競爭不可避免，特別是5G通信領域。

　　第三個關鍵詞是“對抗”。雖然拜登上任後，中美摩擦會有階段性緩和，但也沒有那麽友好，大概率是緩而不柔。因為建制派精英同樣注重維護美國霸權地位，在意識形態、人權等領域和中國存在較大差異，民主黨甚至比共和黨更極端。只是方式和川普政府不同，會從退群到加群，聯合盟友對抗中國，重塑美國領導力。

　　疫情發生後，中國大概率會縮短超過美國所需的時間，G2很難利益共享，矛盾會越來越凸顯，中美關係質變和博弈仍是大勢所趨。從目前美國政府高級官員的安排來看，對華更大的壓力正在積累。2021中國面對的灰犀牛事件可能仍然來自美國。

　　雖不至於脫鉤，但肯定不如之前那麽順暢，國際貿易和合作方式也會進行相應的調整，出現大國衝撞下的“平行世界”或者說是半球化。中國和美國都會有一個相對固定的貿易夥伴體系，互相之間都在拉攏一些國家。RCEP已經正式簽署，中歐投資協定談判完成，中國正在積極考慮加入CPTPP，中國會有更堅實的基本盤，也會更有底氣，擁有更多的主動性，未來平行世界會越來越明顯。

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　　中國經濟復甦領先世界，

　　但大病初愈，仍需休養生息

　　疫苗接種提速，疫情對經濟的直接影響邊際減弱，需求逐步回暖，2021年全球經濟共振復甦已成為共識，中國經濟復甦的大方向不會變，依然會領先全球，數據表現非常亮眼，但實際效果只能說是差強人意，並沒有表面那麽美好。

　　從節奏上看，和2020年相反，前高後低，逐季回落，且降幅較為明顯。其中一季度最高，大概率超過12%，也是本輪復甦的轉捩點，主要是前期刺激效果顯現和翹尾因素影響；二季度後開始回落，但有投資和出口韌性，仍處於相對高位，甚至會出現局部過熱風險；下半年逐漸回歸常態，樂觀估計四季度回到疫情前正常的經濟運行水準。

　　從結構上看，需求側改革啟動後，經濟內生動能將發生明顯的變化。製造業和消費接棒傳統投資和外需驅動成為經濟復甦的主要推動力，特別是新基建和新消費會催生新動能。一方面，需求回暖庫存回補，新一輪主動補庫周期已經開啟，供需兩端進一步修複，製造業持續好轉，特別是與新基建相關的製造業投資會明顯加碼；另一方面，內循環主體地位確立後，消費將成為需求側改革的重中之重。隨著經濟復甦，消費意願明顯增強，消費回補成效繼續顯現，社零同比增速有望超過10%。

　　從力度上看，經濟好轉但難言反轉，持續性不強，只是短暫的弱復甦。2021年經濟下行壓力明顯緩解，基本面在好轉，GDP增速也會有顯著的抬升，預計全年增速超過7%，創下2014年以來新高。但這絕不是反轉，倒很像是快進版的2016年，復甦轉捩點在一季度末。待前期大規模貨幣寬鬆和財政刺激效果減弱、低基數效應消退後，蕭條性因素重回主導，脆弱性逐步顯現，問題根源還是經濟增長的內生動力不足。

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　　政策寬鬆的邊界和資產泡沫的極限

　　仍在相互博弈，通脹是決定因素

　　實體通脹預期升溫，CPI和PPI有上行空間，但整體壓力不大，持續性不強。特別關注PPI，一旦出現過熱風險，會引發貨幣轉向。具體來看，CPI前低後高，PPI衝高回落。CPI受豬價下跌拖累和翹尾因素影響低位震蕩，之後緩慢回升後再回落，總體波動不大，預計在1%附近。PPI則由於企業主動補庫存支撐工業品價格上行，降幅持續收窄，年初有望轉正。之後在低基數效應和需求回暖的推動下顯著上行，預計二季度末迎來峰值，預計在3%左右，一旦過高出現過熱就會對貨幣政策形成製約；下半年會有所緩解，隨著經濟回歸常態而逐漸回落。

　　值得關注的是資產通脹風險，特別是核心資產泡沫化值得高度警惕。為應對疫情衝擊，全球啟動了史無前例的貨幣大寬鬆，貨幣寬鬆疊加資產收縮，資產荒再現。股市和樓市都有不錯的表現，特別是以頭部股票和一線地產為代表的核心資產價格持續攀升，資產泡沫化風險再起，會加劇了貧富分化，激化社會矛盾。寬鬆的邊界和泡沫的極限還在激烈地試探和博弈，一旦經濟復甦到一定程度，通脹走高，貨幣政策收緊，資產走勢將出現明顯的變化。

　　由於資產價格未能在通脹度量體系中充分體現，單靠CPI和PPI會對貨幣政策取向有些誤判。2021年是每五年一次的CPI基期輪換期，年初CPI構成權重會有所調整，適當提高資產價格比重，避免受豬肉擾動過大，從而更真實反應通脹水準。

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　　2021貨幣政策易緊難松，

　　信用上邊際收縮，投資上要搶抓預期差

　　中央經濟工作會議對宏觀政策的定調是“不急轉彎”，明確表示不改變當前的政策方向，總體政策取向中性偏緊，寬鬆力度明顯不及2020年。

　　貨幣政策會比較克制，流動性易緊難松，信用開始收縮。貨幣整體維持緊平衡，既不會大水漫灌，加息的可能性也不會太大，除非二季度經濟出現明顯的過熱。大概率是穩貨幣和緊信用組合，暫停降準降息，應特別關注逆回購和MLF操作。同時社融已經見頂，信用收縮通道開啟。由於2020年信用快速擴張，M2、社融增速和名義GDP增速相差太多，名義GDP僅為5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏離較為明顯，信用收縮可能會比預期更猛烈。

　　財政政策主基調還是積極，但穩中偏緊，逐漸回歸常態化。特別國債估計不會再有了，赤字率、專項債規模預計和2020年持平。當然積極財政也會持續發力，但會是更加精細化的定向寬鬆，加大對科技創新和中小企業的支持力度，優先保障基本民生。

　　2021年最值得期待的就是改革了，這也是未來經濟發展重要的增量。作為十四五開局之年，產權制度改革、要素市場化配置改革和需求側改革全面提速，尤其是以下幾個方面會重點突破。一是戶籍改革，通過戶籍準入年限同城化累計互認，加快推進都市圈和城市群一體化；二是土地改革，盤活土地存量資產，縮小城鄉差距，緩解收入分配不均等問題；三是放鬆管制，適度放開對文化、娛樂、醫療、教育、養老等服務領域的管制，引入民間資本，優化資源配置；四是釋放內需，加快國產替代實現生產自主可控，通過國企利潤劃轉社保引導公平分配，完善基礎設施暢通流通渠道，豐富供給體系挖掘消費潛力；五是對外開放，適度降低外資的投資準入門檻，通過開放改善供給，提升效率。

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　　出清接近尾聲，違約風險仍然不可小視

　　2017年以來，強監管、降杠杆、破剛兌、反壟斷等一系列政策密集頒布後，整體經濟環境發生了翻天覆地的變化，金融市場經歷了一個殘酷、劇烈的出清過程，我們一起見證了一部中國金融市場的“出清史”。疫情倒逼貨幣寬鬆後，政府、居民和企業三大部門杠杆率同步攀升，但金融部門杠杆率卻在持續下降，金融產品和機構風險有序釋放，“雷”一個個被拆掉了，這也標誌著金融出清接近尾聲。

　　當然本輪金融出清並未完全結束，2021年貨幣政策趨勢性收緊、信用收縮後，信用債集中違約仍會再現，但最危險的午時已經過去，不至於出現雷區集中式爆炸。其實金融出清並不是壞事，破而後立，引導無風險利率下行，資本市場將成為最大的受益者。

　　但2021年仍舊存在多重不確定性，主要表現為以下三大風險：一是疫情風險，如果疫情未能得到有效控制，對全球經濟的衝擊將仍然存在。二是數據風險，新一輪省市縣換屆後，本地經濟數據會被重新檢視，有些風險可能會暴露出來。三是疫苗風險，疫苗被證實有效後，全球貨幣政策會有邊際上的收縮，將對全球資本流動產生巨大的影響。

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　　IPO大躍進，股票持續供應，A股走向港股化

　　自2019年第十八屆發審委上任後，審核、核發雙提速，過會率和過會量顯著提升，近兩年都是IPO大年，2020年更是創下十年新高。2021年主機板、中小板全面推行注冊製改革後，上市企業數量將維持高位，IPO持續大年。

　　注冊製消除了一二級市場的估值價差，通過市場化的手段將企業上市選擇權交還給市場，未來能夠滿足市場化市值要求的企業才能IPO，進而真正被市場認可。這對企業質量提出了更高的要求，也表明未來股權投資將逐步回歸本源，重塑價值，在技術研發上有優勢、在價值模式上有創新的企業更容易被市場接受。特別是新《證券法》實施後，一系列配套制度創新接踵而至，史上最嚴退市新規落地，上市企業資本價值越來越市場化，新股破發也越來越常見，分化進一步加劇，一半是海水，一半是火焰。

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　　A股有結構性機會，

　　但對普通投資者意味著沒有什麽機會，

　　或者風險大於機會

　　長期來看，在兩股力量的驅動下，A股慢牛格局逐步形成，中國依舊是全球資產高地，有最好的投資機會。一個是推力，全球的零利率和負利率越來越近，而中國還是正利率，境內外利差還在，會吸引更多的境外資金。另一個是拉力，注冊製改革的紅利還在持續釋放。

　　短期來看，2021年A股還有結構性機會，風格快速切換。分析邏輯是內看經濟復甦和貨幣寬鬆，外看中美關係。2021年經濟復甦已十分確定，尤其是上半年經濟增速高位運行，上市公司盈利能力正處於上行通道，順周期板塊業績改善明顯。貨幣政策維持緊平衡，雖然邊際在收緊，但大方向還是寬鬆，特別是上半年流動性合理充裕。中美關係雖難以逆轉，但拜登時代開啟後，中美摩擦會出現階段性緩和，對A股的擾動降低。綜上所述，經濟復甦還在繼續，貨幣寬鬆不轉急彎，中美關係有所緩和，牛市尚未終結，只是處於後期，風格快速切換，機會不及2020。配置主邏輯從估值驅動轉向業績驅動後，上半年周期股、金融股和部分消費股等順周期資產更值得期待，中長期關注大科技、大消費和大健康三大賽道。

　　A股的結構化、機構化特徵也會不斷強化。2020年三大指數漲幅均超過13%，最高更是接近65%，但全部A股漲跌幅中位數不到3%，46%的股票不漲反跌，預計這種分化的趨勢還會延續，結構性行情也是未來A股的顯著特徵。預計2021年個股上更偏向核心資產和龍頭績優股，滬深300、漂亮50等價值指數將繼續跑贏市場。在居民財富從房地產騰挪到金融資產的過程中，A股逐漸從“散戶市”轉向“機構市”，機構主導力和話語權不斷提升。機構持有A股流通市值佔比已經從2014年的38%提升至2020年的48%，佔據了半壁江山。2020年新發基金規模超過3兆，相當於過去3年總和，公募基金發行火爆的局面還在持續，年初就頻頻出現爆款基金。

　　不過，機構抱團從來就不靠譜，核心股票的泡沫化越來越嚴重，抱團的集體行動很容易在某些觸發事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在於，總把自己當機構看待。這大概相當於，你自己是遊擊隊，還非得按照正規軍的打法。把遊擊戰搞成陣地戰，虧錢也就是宿命了。

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　　債券投資的機會更多來自於

　　抓住流動性鬆緊的時間差

　　最近債市是反彈而非反轉，可作為底倉配置。雖然最近一個多月，十年期國債收益率上行了20多個BP，牛陡特徵明顯，但這只是年末流動性充裕推動的小反彈，反轉還為時尚早。2021年經濟好和政策穩對債券市場本就不是好事，再加上政府債供給壓力較大和信用債接連違約影響還未完全消散，債市難言樂觀，大概率會維持震蕩行情，投資策略還是以防守為主，整體倉位不宜過高。

　　配置機會還需等待，優選高評級的中短債。關於配置時機，十年期國債收益率和12個月滾動社融增速相關度較高，社融增速轉捩點已至，10月見頂，債市配置機會逐漸臨近。關於期限選擇，當前市場鎖長放短明顯，長線資金相對稀缺，而短線資金相對充裕，且信用轉捩點正在臨近，所以結構上來看，中短期利率債的配置價值要高於長端。關注資質選擇，雖然經濟在復甦，企業盈利能力好轉，融資也不算太難，但是償債高峰期還沒結束，信用債違約風險雖有緩解，但仍不容小視，謹慎下沉評級，精選高評級高票息個券。

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　　2020是股市大年，2021是房市大年

　　股市好了，沒見過房市不好的

　　對於很多人而言，2021應該賣掉股票買房子

　　寬鬆之下，地產無熊市，貨幣寬鬆是短預售屋價異動的主要推動力。基本規律是政策寬鬆引導房貸利率下行，推動房價上行，這次也不例外，只是區域反應和漲幅會有差別。2020年貨幣寬鬆後，與房貸利率掛鉤的5年期LPR利率下行了15BP，一線城市房價率先反應，深圳二手房漲幅超過20%，上海新房漲幅超過10%，二手房成交量創下四年新高，北京房價開始企穩回升，廣州成交放量。這和過去房地產周期中一線城市表現一致，金融屬性最強的深圳最快反應，接著是上海，最後是北京和廣州，然後再向新一線城市傳導。

　　對北上廣深以外的新一線城市居民而言，2021是房產投資的比較好的時機。高淨值群體一般沒有買房的需求了，2021需要降低對委託投資機構收益率的預期。

　　2021年加息可能性不大，房貸利率仍處於相對低位，房地產市場會繼續回暖。特別是在城市群和都市圈的發展戰略下，核心的一線城市和新一線城市還會有一定的上漲空間。另外與前幾輪不同的是，當前房地產主基調是房住不炒，居民“五限”調控較為嚴格，房企“三道紅線”限制融資，銀行“兩道紅線”嚴控房貸，地產已不再是大部分人最適合的投資標的，特別是人口流出、產業衰落、供應過剩的三四線城市，投資價值急劇下降，房價很難有上行機會。

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　　大宗商品牛市有望迎來戴維斯雙擊，

　　但上遊對下遊的擠壓也越來越嚴重

　　2021年經濟延續復甦，上半年大宗商品牛市機會較為確定。其中的邏輯十分清晰：從宏觀層面看，由於美國實行大規模貨幣寬鬆和財政刺激，財政和貿易雙赤字並存，美元還會有一定的貶值壓力，美元指數已從2020年3月最高103跌至89，跌幅超過13%，弱美元周期已經開啟，利好以美元標價的大宗商品。從商品基本面看，主要看供需。一方面，全球經濟復甦，需求擴張，帶動上遊的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影響供給恢復較慢，國內經過2015年的供給側改革，過剩產能已得到有效的清理和消化，供需較為平衡。所以，一旦經濟復甦提振需求，大宗商品價格有望迎來戴維斯雙擊，會有比較明顯的反彈。

　　以原油為例，由於OPEC+減產，頁岩油開工率不高，供給增長有限，需求雖然短期難以回到疫情前水準，但會因為經濟復甦而重回增長。由於供給比需求收縮地更快，原油價格中樞會有一定的抬升，預計會上移至55美元。同時考慮到美國新任總統上任後，美俄、美伊、中東問題仍是焦點，地緣政治風險依舊存在，油價波動會加劇。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)