天神娛樂天神娛樂，連神都娛樂？

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這幾天A股市場因部分公司“商譽減值”，天雷滾滾，黑雲壓城。1月29日，大連天神娛樂股份有限公司發布《2018年年度業績預告修正公告》，預虧73億元至78億元，一舉拔得當晚預虧群組的頭籌。以當晚收盤價4.79元計，該公司的總市值不足44.65億。

天神娛樂（代碼：002354.SZ）翻書翻得很快，2018年第三季度末，它還報告歸母淨利潤2.513億元，雖說比2017年同期的7.504億元大幅縮水，但還算正常。

但一個季度之後，竟然發生了超過75億元的損失（按預虧下限73億元+前三季度已經實現的淨利潤2.5億元計算而得），這實在是有點侮辱投資人的智商和人格了。

2018年第三季度末公布的總資產133.3億元，相當於一把梭哈，輸掉一半多，這個虧法，堪稱“奇跡”。

出血點在哪裡

第一，該公司計提商譽減值準備約為49億元。商譽主要來自於2015年至2017年的若乾次收購，具體明細見下表，其中北京幻想悅遊網絡科技有限公司一家的商譽就高達29.27億元，佔比44.54%。

商譽是購並時支付的超過被並購企業淨資產的價值部分。被並購企業之所以值錢，超過淨資產，是因為運用專業方法和商業視角預期到未來可形成滾滾的現金流給購並方帶來可觀回報。超出淨資產的估值，即商譽，會經專業的評估驗證，注冊會計師也會提供專業的審計意見，以防上當受騙。可參考下圖：

最終，購並估值還是主要依賴於公司董事會和管理層的商業決策。市場經濟下沒有什麽買賣能包賺不賠的，買的時候信心滿滿，出個高價；買回來之後才發現情勢變化，根本不值那個錢也是情理之中的事兒。所以商譽減值有其合理的一面，最多只能說決策者的商業判斷失誤或是商業判斷水準低而已。

只是天神娛樂的玩法確實大，根據預虧公告，天神娛樂認為該公司账面淨值65.7億元的商譽，在2018年發生減值49億元，平均減值水準為74.5%。而根據2017年年報，該公司的商譽在當年淨增加38.9億元，居然也要在一年後平均縮水74.5%，就有點超預期了。一年前是“小甜甜”，一年後就是“小妖精”。這種落差，不是一般人可以駕馭的。

公司實際控制人朱曄先生2015年以235萬美元（約1500萬元）拍下與股神巴菲特午餐的機會。席間，朱曄先生對巴菲特說：“我做實業還行，炒股不行。”敢在股神巴菲特面前誇下海口，自認有實乾水準的企業家，竟然在購並上輸得如此之慘，真是反差懸殊。而且朱曄先生的購並基本集中在公司既有的主業上，並沒有玩跨界，會被同業坑成這樣嗎？

第二，該公司預計公司或其子公司對其出資份額計提減值準備8.2億元，預計承擔超額損失15億元。這個對於普通投資人可能會比較費解，該公司可供出售的金融資產淨額不過15.71億元，結果卻要淨虧出去23.2億元，不但本金全失，還要再虧出去7.5億元。現在從公開資訊難以參詳如何導致如此高的虧損，但推測應是該公司及其子公司四處出擊搞的購並基金（根據2017年年報披露共投資了44個購並基金），玩的都是杠杆型，需要對優先級合夥人、中間級合夥人的本金和應取得的收益承擔回購或差額補足義務，這塊預計要發生15億元的損失。好的一面是，這是按公允價格計量的結果，不是最終的結果，因為公允價值是變動的，有可能價格會出現恢復。壞的一面是，由於購並基金合約沒有全面終止，天神娛樂及其子公司對所投基金的優先級和中間級合夥人的回購和差額義務並沒有終止，虧損仍可能擴大。

這也叫人不得不服，不敢說44個購並基金都失敗了，但不是大面積的慘敗不足以招致如此高的損失。很顯然，他們在購並基金使用的杠杆很高，否則也不致於要賠付優先級和中間級合夥人的本金和預定收益竟高達15億元。

第三，該公司對聯營、合營企業及其他參股公司股權投資計提減值準備約為7.5 億元。不僅商譽減值，而且該公司發現其投資的聯營企業的股價價值較成本也發生了大規模減值，這意味著很多公司未來的持續經營能力非常可疑。

這三個出血點加在一起，基本都是天神娛樂亂投資的惡果，不僅購並的企業發現買貴了74.5%，旗下的聯營公司也發生32.32%的減值（按預計減值的7.5億元除2018年三季報長期股權投資淨額24.04億元計算得來）。而投資的購並基金更是虧個底朝天。做生意做到如此失敗，而且失敗的轉折來得如此之快，真是人間大戲，叫人瞠目結舌。

其實，商譽和長期股權減值測試，是每個會計期末都要考慮的問題（財政部最新會計準則解釋只是指導公司更好的做好這方面的工作而已），此前的會計報告，包括2018年第三季度末都沒發現減值問題，卻在3個月之後突然發現，真的有點說不過去。世事無常呀！

A股投資人心真大

事實上，天神娛樂經營的敗相早已顯露，只是A股投資人渾然不覺而已，遲至預虧公告出來才受到驚嚇。

債券投資人更機警

2018年9月17日，該公司發行的“17天神01（代碼：112246.SZ）”即跌至淨價89元，這意味著投資人預期該債券違約的概率已經升至一個相當高的水準了。

9月20日，該公司債券的評級公司鵬元資信發布《關於關注公司實際控制人、控股股東部分股份被司法凍結的公告》提示該公司的經營和償債出現異常。

直至9月22日，該公司才發布銀行貸款逾期的公告。如下圖：

但第三季末，該公司仍頑強地在三季報中報告前三季歸母淨利潤為2.513億元。令人感到矛盾之處在於：截至2018年9月30日，該公司账面還有貨幣資金6.897億元（時點上的貨幣資金可能是受限現金，也可能是時點數），但已經無力償付在9月30日之前到期的1.35億元債務。

伺機融資攢厚家底是王道

A股投資人一向心大，對於輕資產公司更是厚愛。所以，天神娛樂歷年累計淨融資高達86.761億元，家底厚了，才扛造（備注：天神娛樂是2014年大連科冕木業股份有限公司向朱曄等發行股份購買資產後重組而來，即2014年增發19.08億元，不是貨幣資金）。

“發如韭，剪複生；頭如雞，割複鳴。”A股投資人是上市公司不知疲憊的輸血機，陸續為天神娛樂淨輸入89.24億元權益資本，現在這公司市值不足39.71億元，按預虧下限算的淨資產23.95億元。否則，天神哪裡虧得了那麽多錢？

你該相信誰？

2015年開始，天神娛樂對外展開大筆收購，至2017年達到頂峰。為了確保收購支付的對價合理（商譽包含在對價中），被收購方原股東都有對應的業績承諾。而從實踐來看，在2017年前有業績承諾的，都完成了。只是沒有預料到2018年四季度突然生變。

在2017年以前，天神娛樂財務報告都還不錯，很看得過去。但這在2018年的一紙預虧公告下變得近乎荒唐和反諷。商業風險固然難以預料，但不可預料到如此地步，是不是該令股民警惕，以為鏡鑒呢？

作為非實際控制人，投資某公司，就是與該公司的董事會成員與管理層建立了委託代理關係，委託他們管理經營好公司，為股東創造價值。但投資是長時間的賽跑，代理人突然換了跑道或玩法，你該相信誰？

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