奧瑞德：一手好牌打得稀爛

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來源：新財料 撰文：小斯基

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自2015年借殼上市以來，股價整體跌幅超過80%，投資人虧得吐血；2018年複牌遭遇8個一字跌停後，公司股價一蹶不振，在4元以下遊蕩已經兩個多月。

還有更多的利空消息：

大股東爆倉又深陷官司，全部股份被司法凍結（輪候凍結）；

大股東承諾的業績補償一直在路上；

員工持股計劃巨虧七成，清倉退出；

三季報，公司淨利潤較去年同期減少105%，虧損453.7萬。

——在奔向“仙股”的路上，奧瑞德（600666.SH）已經做好了充分的準備。

然而，誰能想到三年半之前、借殼西南藥業上市之際，奧瑞德還是國內藍寶石行業的領頭羊，意氣風發。

暴跌導火索：停牌一年重組無果

2018年5月4日，停牌一年多的奧瑞德在交易所的催促下帶著重組失敗的消息複牌。

重組的標的資產是Ampleon集團，該公司是全球領先的射頻功率芯片供應商，專業研發、設計、生產和銷售高功率射頻功率芯片產品，其產品主要應用於移動通訊（基地台）領域，並在航天、照明、能量傳輸等領域存在廣泛用途，響當當的應用市場便是5G市場。

交易的核心是獲得香港瑞控的控股權，協商後，決定採用股份加現金的方式支付對價。交易初步對價合計86.35億元，包含合肥瑞成100%股權作價71.85億元，全部採用股份支付，按15.88元/股作價，共發行4.52億股；香港瑞控16%的股權作價14.5億元，採用現金支付。交易完成後，上市公司將間接持有香港瑞控93.41%股權。

方案同時包含募集配套資金的設計，募集資金總額不超過37.50億元人民幣，用於支付本次交易的現金對價、標的公司GaN工藝技術及後端組裝項目及SiC襯底材料及功率器件產業化項目建設。

概言之，奧瑞德希望通過實施本次重大資產重組，布局集成電路產業。雖然外界一度對此寄予厚望，但最終卻於4月27日迎來了奧瑞德終止重組的消息。

按照原先計劃，左洪波掌控的杭州睿嶽先行向合肥信摯、北京嘉廣等相關方收購合肥瑞成部分股權，合計支付21.89億元。待轉讓交易完成後，再由奧瑞德通過發行股份的方式從杭州睿嶽手中購得後者所持合肥瑞成的股權。然而，整個交易在第一環節就出現了問題，杭州睿嶽資金遲遲未能募集到位，無法如期支付股權轉讓款，甚至連延期付款的違約金都無力支付。這直接導致交易的流產。

宣布複牌的同日，公司還公告控股股東左洪波、褚淑霞夫婦所持全部股份因債務糾紛被司法輪候凍結，能否解凍尚不確定。現如今，凍結左洪波夫婦股份的執法機構已多達10家法院，且其質押的近乎持股比例100%的股份均已觸及平倉線。

既然無力支付，為何又要一把“梭哈”？

高額業績承諾與不切實際的並購

2015年借殼西南藥業時，奧瑞德淨資產評估值為5.78億元，但仍給予了37.7億元的借殼對價，增值率531.53%。為此，奧瑞德做出了高額的業績承諾，2015年實際淨利潤不低於2.79億元，2015年與2016年累積實際淨利潤不低於6.92億元，2015-2017年累積實際淨利潤不低於12.2億元。

根據交易報告書的披露，2014年奧瑞德實際實現的淨利潤僅為1.31億元，在增速方面雖然較2013年的7500萬有大幅提升，但以此數據要在2015年完成2.79億元的淨利潤承諾顯然非常吃力。

不出意外，新股上市後三個月奧瑞德便開始停牌籌劃資產重組。2015年11月，奧瑞德宣布將以15.3億元的價格購買江西新航科技100%的股權。這筆交易從公告到過戶完成用時不到1個月，速度不可謂不快。

新航科技從事硬脆材料精密加工專用設備的研發、設計、生產和銷售。讓市場詬病的是，新航科技成立於2014年10月，當年營業收入僅為132.91萬元，而2015年前三季度其營業收入便猛地攀升至1.17億元。15.3億元的現金作價，讓這家成立僅一年、淨資產僅有6300萬、業績奇跡增長的公司增值2325.63%。2015年1-9月，新航科技淨利潤為5200萬，在被高溢價並購時，其給出的業績承諾也相當誘人。新航科技承諾，2016年、2017年和2018年扣非歸母淨利潤分別為1.6億元、2.05億元和2.55億元，三年累積淨利潤不低於6.2億元。

現金收購的效果立竿見影，合並報表後，奧瑞德以1766萬元的較低差額完成2015年業績承諾。

資產包準備好之後，奧瑞德實際擁有了雙主業，奧瑞德的主要產品是藍寶石晶片和晶棒，新航科技的主要產品是精雕機、熱彎機等。然而，兩項業務的協同效果不理想。問題在2017年開始暴露出來。

新航科技的業務波動性極大。2017年，新航科技的熱彎機和精雕機銷售量分別為7台、507台，相比於2016年兩種產品582台和949台的銷售量，下滑速度實在讓人汗顏。2016年，新航科技營業收入的大幅增長帶動上市公司營業收入同比增長3.28億元，上漲幅度28.48%，同樣帶動的還有7.41億元的應收账款新增，增幅182.75%。

收購新航科技對奧瑞德最大的掣肘在於現金。據奧瑞德2015年三季報，期末貨幣資金餘額僅有1.88億元。為了完成15.3億元的收購，上市公司向廣發銀行哈爾濱松北支行借入6億元專項款，用於前期款項的支付。目前該筆貸款中1.4億元今年12月份到期，1.55億元2020年到期。

這還只是冰山一角，截至2018年7月12日，公司各類借款餘額為12億元，其中用於補充流動資金的借款高達8.3億元，逾期貸款總額2億元。

在發生貸款逾期的情況下，很難說公司使用貸款補充流動資金有資金運用成本和效率的考量。事實上，借殼上市至今奧瑞德始終處於資金鏈緊張的狀態之中。

流動資金緊張的情況下，應收账款的回款顯得非常重要。2017年奧瑞德應收账款餘額為11.75億元，較2016年的11.46億元幾乎沒有增長。然而，账齡結構卻發生重大變化。2016年一年以內的應收账款佔比為77.35%%，2017年這一佔比降至55.70%，也就是說，之前大量的短期應收款轉為“高齡”應收款。問題恰恰在於壞账的計提大量產生於“高齡”應收账款中。

讓人遺憾的是，2018年三季度奧瑞德應收類項目（應收账款+應收票據）已經超過2017全年的總額，回款的跡象遙遙無期。

可以推斷，在籌劃重組Ampleon集團之際，奧瑞德已經意識到資金鏈存在嚴重問題，而這一問題在短期內依靠自身的藍寶石業務和硬脆材料精密加工業務很難得到有效解決，最好的辦法是在問題沒有爆發之際引入新的優質資產。Ampleon本身是優質資產，無論如何都值得賭一把。

問題是，導致奧瑞德一步步陷入資金鏈困境的根源是什麽？ 是什麽讓這家昔日藍寶石行業的領軍企業陷入困境。

深層原因：行業困局下的錯誤轉型

奧瑞德於2006年在哈爾濱成立，一直從事藍寶石晶體材料、單晶爐及藍寶石製品的研發、生產與銷售。借殼之際，奧瑞德是藍寶石行業的領頭羊。

藍寶石產業鏈包括長晶及輔助設備製造、晶體生長、深加工和行業應用四部分。其中，長晶及輔助設備製造和晶體生長這兩個環節的價值佔整條產業鏈的70％，需要高度密集的技術和資金。從藍寶石下遊應用來看，整體集中於LED襯底和可穿戴設備：LED襯底、手機的Home鍵和攝影頭、Smart Watch的蓋板、手機蓋板。LED襯底市場一直是藍寶石企業的主要下遊市場。

受到下遊LED和消費電子市場需求的刺激，2014年以來，國內藍寶石製造廠商紛紛擴產。然而，大多數廠家並未準確把握消費電子市場（高端智能手錶和手機保護屏）需求變化的脈動。擴產的結果是2寸、4寸藍寶石晶棒和襯底片產能嚴重過剩，而行業急需的6寸產品卻供不應求。2015年與2016年兩年間，主要藍寶石企業年底業績均出現下滑。

在無法滿足市場需求和業績下滑的局面下，行業內競爭對手開始在其他方向上進行探索，比如晶盛機電發力光伏市場。在這樣的行業困局下，剛剛借殼的奧瑞德尋求並購，拓展業務縱深完成業績承諾，有行業的因素也有其必要性。問題在於藍寶石產品為何無法在消費電子領域深度應用？ 答案是成本和技術。作為行業專家的左洪波曾經對媒體談到，“目前最關鍵的就是成本和相關的技術問題，一旦這些問題解決，這個市場的容量是相當可觀”。

解決成本和技術困擾的關鍵是增加藍寶石晶體的重量和尺寸。從理論上講，在同等品質前提下，藍寶石晶體越重，尺寸越大，材料利用率越高。30公斤級藍寶石晶體的材料利用率只有不到40%，80公斤級藍寶石晶體的材料利用率為50%左右，120公斤級藍寶石晶體材料利用率為60%。材料利用率的提高，意味著藍寶石晶體制品成本的降低，而且隨著藍寶石晶體重量級別的增加，部門重量藍寶石晶體生產成本也會降低，綜合效益會有所提高。奧瑞德在4寸產品市場具有先發優勢，早已是業內龍頭，但4寸市場已經嚴重產能過剩。而在6寸產品市場奧瑞德卻後繼乏力。

奧瑞德產業布局大方向是消費電子市場，然而並未找準切入點。並購而得的新航科技主要產是研磨（拋光）機、精雕機、3D熱彎機等。上述產品用於對藍寶石等硬脆材料進行切割加工。主要的LED市場接近飽和，充滿潛力的電子消費市場要求更高技術含量的藍寶石產品。概言之，不去做藍寶石技術和成本的優化而是重金從事現有重量級產品的加工。業績下滑之際，奧瑞德瞄準了Ampleon集團，試圖發力5G，然而結局已經落幕。

奧瑞德的困局是，4寸的產品不能淘汰，因為設備折舊的錢還沒賺回來。但繼續生產，4寸市場又沒有多少利潤可圖。2016年奧瑞德的折舊費用甚至超過職工薪酬，進入2017年，修理費用更是大幅上漲。

如此，不難理解奧瑞德開始賣起了單晶爐，所賣的單晶爐均為30KG、80KG級的爐子。這個級別的爐子對於行業來說屬於淘汰期的產能，後期維護成本巨大，利用率亦不高。無法想象願意購買這類爐子的客戶究竟是何種心態。有趣的是，恰恰有這麽一家公司，成了奧瑞德2017年唯一的單晶爐客戶：

簡單統計發現，2014年至2017年間，這家鄂爾多斯的企業累積買下了奧瑞德價值至少14億元的單晶爐，需求大的驚人！

尾聲：一手好牌打得稀爛

2016年，奧瑞德曾宣告成功開發出230公斤級的藍寶石晶體，但也只是曇花一現，低端產能始終是雞肋。如今，行業內對手已經能夠生長出最大450公斤級藍寶石晶體。然而，深陷資金鏈困境和資本運作迷局中的奧瑞德再無新的技術進展。曾經的一手好牌，如今卻淪為棄牌，可惜之至。

回顧奧瑞德的登陸資本市場的這三年多的故事，可謂一步錯步步錯。需要指出的是，並購重組本是資本市場的有機部分，因業績未達標而否定並購重組無異於粗暴的一刀切。奧瑞德借殼上市、收購資產的2015年是A股的並購大年，並購規模高達約1.1兆元。這批並購重組多數的業績承諾於2017年到期，但大量鮮活的事實表明，高額的溢價大多時候都是業績黑洞，無法完成的業績對賭和無力履行的承諾往往是崩盤的開始。

於奧瑞德而言，一年內兩筆高溢價的資產並購給現金流帶來了強大的壓力，而源自深層的公司發展思路上的好高騖遠在一開始就給業績承諾來了深深一擊，後期一把賭向Ampleon集團則顯示出掌舵人深刻的賭徒本色。

最後還是關心一下控股股東這次想什麽辦法把錢還上？如果還不上，公司就將易主。

（本文內容僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎）