是不是一個坑？深扒雲南白藥吸收合並控股股東的經營資產

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2019年2月20日，雲南白藥(000538-CN)一口氣發布了8個公告，其中信息量最大的，為《雲南白藥集團股份有限公司吸收合並雲南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書（修訂稿）》及《關於【190046號】的回復（修訂稿）》，兩份公告基本披露了此次吸收合並的全部信息。

時至昨日，公司又進一步發了4個補充性公告。按照其中《雲南白藥集團股份有限公司關於中國證監會上市公司並購重組審核委員會審核公司發行股份吸收合並雲南白藥控股有限公司暨關聯交易事項的提示性公告》，中國證監會上市公司並購重組審核委員會將於近日召開會議，對公司的吸收合並事項進行審核，公司股票亦將在工作會議召開當天停牌。顯示出公司在吸收合並控股股東雲南白藥控股的道路上已經進入到最後的環節。

然而市場對此次收購，則是顯得五味雜陳，整體反應頗為冷淡。自本輪反彈以來，雲南白藥從1月4日的最低價69.00元反彈至2月13日的86.15元階段性高點，反彈空間約為25%。遠不及同樣持有中藥絕密配方的片仔癀（600436-SH），在同一時間區間高達35%有余的漲幅。

這是為什麽？

如果想深入理解問題的內在脈絡紋理，則有必要扒一下上市公司具體吸收合並了控股股東的什麽資產。

1、雲南白藥大理置業有限公司

作為一家房地產公司，大理置業當前只有一個在建項目——大理健康養生創意園，後續並無儲備項目，顯示公司前景的黯淡。

即便聚焦此單一項目，如果進行深扒，財華社發現其前景亦不樂觀。

這個項目在大理具體什麽位置呢？財華社借助百度地圖，予以平面化概括展示。

熟悉大理的讀者朋友都了解，這並不是一個好的地塊。

崇聖寺三塔文化旅遊區是大理當前唯一的5A級景區，人流量確實非常多。但是公司的這個地塊位於景區南側，被景區以圍牆隔離，崇聖寺三塔旺盛的人流量並不能導流至此。

其下三文筆村，是一個白族聚集村落。村內道路異常逼仄，大部分路段只能容納一車通行。且因為臨近崇聖寺三塔旅遊文化區，平時多臨時停放車輛，交通狀況完全可以用“糟糕”一詞來形容。

其上蒼山，海拔4000余米，為國家級自然保護區。蒼山景區僅對部分區域進行開發開放，大部分地區依然以原始森林狀態呈現，位於公司開發地塊的上方區域為蒼山非開發開放區域。

而處於地塊南部的中和纜車，是目前蒼山開發的三個上山纜車中，設備最為破舊，人流最為稀少的一個上山入口，遠不及主纜車洗馬潭的喧囂以及感通纜車的熱鬧。雖可導流人群，但難言樂觀。

整體可以看到，這是一塊三面皆較為封閉的區域，用“嘰裡旮旯兒”一詞是最恰當不過。唯一一條與外界便利溝通的，是通往大理大學的弘聖路。

事實上，如果單純是進行商業銷售，此地塊因其背靠蒼山，臨近古城的稀缺性，以及大理所特有的隱居文化，不存在銷售的困境。問題在於，大理置業的盈利模式有一部分將通過自持物業出租的方式進行。

如是安排，則不得不考慮其地理位置的局限所帶來的經營風險。

除了這個風險之外，該項目還有另外一個讓人尷尬的現實。

原計劃於明年年底竣工的一個項目，現在隻完成了示範區的一區和二區。項目其余面積何時開工建設，還要等大理市政府的城市整體規劃調整的完成。

而大理市政府的行政效率之緩慢，相信每一位在大理有過生活的人都有過深切的體會。

對公司來說，若銷售遲遲不能變現，時間延宕帶來的直接影響，就是財務報表上延續現有的虧損狀態。

2、雲南白藥天頤茶葉有限公司

和大理置業相比，這更是一個讓人迷糊的無厘頭公司——先來看這家公司自2012年底成立至今的財務簡報。

通過表格數據可以看到，公司淨資產和淨利潤兩項重要指標，連續六年均表現為負數。且在剛剛過去的2018年，虧損額大幅放大，資產負債表急遽惡化。

對於這樣一個有毒資產，中國證監會並購重組委員會一針見血地要求雲南白藥披露“上市公司購買天頤茶品股權的必要性及合理性”。

看來，摸不著頭腦的不止是廣大投資者，監管當局對這一行為本身，也充滿了疑惑。

3、金融服務業務

金融服務業務由控股股東的兩個子公司在運作，分別為深圳聚容商業保理有限公司以及上海信厚資產管理有限公司。

對於這一部分業務，公司於昨日發布了明確的承諾函。

按照承諾函，雲南白藥將在吸收合並控股股東的30個工作日內，剝離出其持有兩家金融服務公司各100%、66.67%的股份。

如此，我們便不再考察這兩家公司的質地。

由是觀之，最終並入上市公司體內的經營性資產，為雲南白藥大理置業有限公司的地產資產以及雲南白藥天頤茶葉有限公司的茶葉資產。而此兩家公司的情況，財華社在上面已經進行了完整的剖析。和雲南白藥現有的資產質地相比，完全不可同日而語。

按照雲南白藥在公告中的闡述，吸收合並的目的是通過減少公司控股股東的組織層級，實現運營的更加高效。並入的經營性資產——地產和茶葉業務，能夠和公司的“新白藥、大健康”戰略完美契合，豐富公司大健康的產品線，拓展公司的行銷場景。

吸收合並確實存在其合理性，財華社對此亦表示理解與讚同。然而，同時也必須看到，在“大健康”的戰略指導下，雲南白藥旗下每一個板塊都存在有大量的細分品牌和產品線，時至今日，除了雲南白藥牙膏獲得空前的成功，大部分的子品牌都是出於籍籍無名的狀態。

在2018年5月舉行的2017年度股東大會上，總經理尹品耀先生在會上坦言：“期望公司上下的通過努力，在某個單品上複製雲南白藥牙膏的成功。”轉眼2018年度的股東大會即將很快舉行，種種跡象表明，尹總的這一期望在過去一年難言夢想成真。

很顯然，靠廣撒網碰運氣，拉長產品線這個策略，去實現單品爆款的目標，在當下競爭異常激烈的市場環境下，多少有些不切實際。若要再造輝煌，公司有必要對其現有發展思路的有效性進行認真審視。

如此這般，多一個茶品系列，加一個地產項目，又有什麽意義呢？

作者：陳永

編輯：彭尚京