中國水務：成立合營公司，水務龍頭也要進軍直飲水行業？

作者：格隆匯王晨晨

相信大家如果經常看歐美電影，都會有這樣的體驗：不管走到哪裡，故事裡的主人公總能擰開水龍頭就直接開始喝水，這對從小被教育不可以喝生水的我們來說，著實有點難以想象。但其實，直接飲水並不是電影裡的“搞酷”橋段，而是在發達國家的一種標配。如今，隨著經濟及市場的逐步發展，以及對水質汙染問題的重視，直飲水處理設備已經越來越多地出現在國人的視野中。對標歐美發達國家，中國的直飲水市場上升空間誘人。

2月21日，中國水務（0855.HK）發布公告，宣布與歐力士株式會社及東麗株式會社合資組成江西銀麗直飲水設備公司，積極拓展直飲水業務。作為國內綜合水務的龍頭企業，中國水務過往集中在供水及環保兩塊業務（以供水為主），佔總收入的超過96%。銀麗直飲水設備的建立，意味著公司大力進軍直飲水業務的野心。

發力直飲水行業，高毛利率可期

回溯到2018年6月，中國水務首次與歐力士及東麗簽署了戰略合作協議，三方表示會在國內水務行業的多個領域展開合作。此次的銀麗直飲水設備，進一步明確了合作協議的分工架構，也因此具有推進長期合作的積極意義。

根據披露，銀麗直飲水設備位於江西新余，將主要從事研發、生產及銷售管道直飲水設備、提供淨水技術谘詢服務、生產、銷售及提供淨水設備服務、提供水處理安裝工程以及技術服務等相關業務，投資總額將為1.2億人民幣，注冊資本將為5,000萬人民幣，營運期限由其成立日期起計為30年。其中，中國水務將以現金的形式出資2,750萬人民幣，共計持有合資公司55%的股權。

值得注意的是，合營方之一的東麗是著名的以有機合成、高分子化學、生物化學為核心技術的高科技跨國企業，在超純水、海水淡化等水處理技術領域處於全球領先地位，也是最早從事反滲透膜技術開發的企業之一。東麗從1980年代開始拓展中國水處理膜市場，其家用淨水器麗比諾於2007年開始進入中國市場，並集中拓展龍頭淨水器市場。憑借著東麗在膜過濾方面的獨特技術儲備，銀麗直飲水設備在行業中顯然已經具備了先發優勢。

同時，作為行業的龍頭企業，中國水務的業務已經覆蓋了全國13個省及3個直轄市所屬的約60個城市，與地方政府均建立了穩固的合作關係，並且擁有20余個直飲水公司，有助於銀麗直飲水設備後續銷售的迅速鋪開。從政府獲取直飲水業務的資質後，中國水務將通過其在國內的水事業經驗及網絡，將合營公司的相關業務推向學校、醫院等公共設施、以及酒店、辦公大樓、住宅小區等。

除此之外，項目的另一個合資方---歐力士則是中國水務的第二大股東，目前持有18.1%的股權。該公司在2018年世界500強中排名第254位，同時也是日本首家租賃公司，旗下業務涵蓋信託銀行、證券、保險、租賃、投資銀行、房地產和環保新能源等不同領域。

綜上所述，中國水務、東麗以及歐力士各司其職，在銀麗直飲水設備可以達成一定的協同效應，以形成推動業務迅速成長的驅動力。中國水務將負責合營公司的日常管理及營運，東麗將對技術研發提供指引及支援，並將就合營公司的產品提供相關膜原材料及技術服務，歐力士則將協調三方間的合作並提升合營公司的競爭力。

公告中，中國水務表示合營公司的目標為未來五年內成為中國管道直飲水設備行業的領先企業。從目前合營三方各自的專長、資源及分銷渠道來看，該目標應該並不難實現。

2019中期業績會上，中國水務管理層曾表示受益於城鄉供水的一體化，僅半年時間公司的接駁用戶數就增加了100萬，並在相應城市配備了管理人員。如若開展直飲水業務，不需要增加配置人員，對新客戶的成本也更低。此外，鑒於政府此前推出農村安全飲水工程，使得管網進一步往農村遷移，用戶數也將大幅增加。

目前，直飲水行業的毛利率也相當可觀，平均大約在40%-50%之間，有助於增健中國水務總體的盈利水準。

現金流健康，收購成核心增長動力

近5年來，中國水務的盈利能力一直保持著勻速增長的矯健水準，年報淨利潤增速在30%-50%左右，展現了公共事業典型的抗周期性。截至9月30止6個月的2019年中期業績，公司的淨利潤為6.46億港幣，同比再度攀升20.26%。

回顧中國水務過去的表現，收並購是其業務增長的核心動力之一，每年平均收購項目在5到8個。雖然現時市場資金較緊張，但公司账上現金仍較為充裕。截至2019年中期，公司的現金及現金等價物和已抵押存款總額約為44.43億港幣。

一方面，中國水務充裕的資金依靠於自身健康的現金流及加速處置非核心資產。2019年中報顯示，公司的經營業務淨現金流達到約10億港幣，意味著全年大概能有20億港幣的穩健水準；另一方面，現金不足的部分，中國水務則主要依靠亞洲開發銀行等政策銀行給予的貸款，利率也相對比較低。

公司目前的項目主要集中在供水業務。2018上半財年，中國水務共計收購了4個供水項目，每日處理量增加46萬平方米。12月10日，公司也自願公告宣布其在重慶市墊江縣及黃沙鎮的水務項目投標已獲接納，將與墊江水務公司成立一間合營公司，出資1.4億人民幣以持有合營公司56%的權益。中期傳媒午宴上，公司管理曾透露中國水務現時在談的項目超過20個，未來依然堅持持續並購，盈利驅動力有望保持。

小結

經研究估算，我國一線城市直飲水設備的滲透率目前僅為15%左右。按發達國家成熟經驗估算，若2025年我國能保守把滲透率提升至50%的與經濟匹配的“合格線”，整個市場的價值每年可超過1000億人民幣，剛性需求就在眼前。

在原有的供水及環保業務保持穩定的基礎上，如若中國水務能夠依托合營公司順利打造直飲水設備的第三塊核心業務，盈利的釋放空間將使公司具有更高的遐想。目前，中國水務的PE（TTM）約為11倍，作為一家抗周期性的水務龍頭，估值較為合理。