前言：
雲南水務（06839-HK），自2011年上市至今，憑借大股東雲南能投集團和二股東碧水源（300070-CN）雄厚財力及業務資源的優勢，在短短7年時光裡，公司以雲南為起點，以內生外延並購的方式，將業務逐步擴展至山東、浙江、廣東等全國26個省份，並已異塵餘生到泰國、印尼、馬來西亞及澳大利亞等海外地區。
借助著業務規模的“裂變”，公司的資產規模從2011年的23.34億元擴增至2018年的326.74億元，年複合增長速度高達45.79%，而同期的國內GDP總值年複合增長率為9.15%。驚人的年複合資產增速，也帶動公司營業收入步入開車道，從2011年的3.34億元增至2018年的62.56億元，年複合增速為51.98%。
高的業績增長，公司二級市場股價應該有好的表現才對。殊不知，雲南水務股價自上市至今就沒有真正“雄起”，常年股價處於下滑的頹勢。
那麽，雲南水務為何會業績“得意”，股價“失意”？
營收“步步高升”，派息“扶搖直上”
雲南水務作為城市汙水處理供水行業綜合服務商，其經營模式也比較簡單，主要依托公司的水務板塊和固廢板塊（如圖1所示）。通過採用BOT（建設-營運-移交）、BOO（建設-擁有-營運）、TOT（移交-營運-移交）、TOO（移交-擁有-營運）、BT（建設及移交）、EPC（設計-採購-施工）、ROT（改造-營運-移交）、O&M（營運及維護）及持牌運營等項目模式，為客戶提供服務，進而賺取項目傭金及附加值服務費等。
圖1：雲南水務兩大主營業務
截至2018年底，雲南水務的水務業務日處理總量可達562.7萬噸，固廢業務年處理總量為367.35萬噸，水務及固廢業務的處理總量能力以達到環保行業中型企業的水準。
隨著公司水務業務及固廢業務處理總量能力的提升及公司承建的項目訂單增加，公司期間內營業額及淨利潤收入也呈現出現遞增的態勢。
截至2018年底（如圖2所示），雲南水務的營業收入從2015年（上市年）的15.58億元增至2018年的62.56億元，年複合增速為58.94%；同期，歸屬股東淨利潤從2.86億元增至3.98億元，年複合增速為11.64%。
圖2：雲南水務上市至今經營業績表現
盈利能力方面，公司的毛利率及淨利率表現均呈現下滑態勢且均低於行業平均水準（如圖6所示）。
截至2018年底，雲南水務的毛利率及淨利率分別為23.94%、7.94%，行業毛利率及淨利率平均值分別為38.07%、12.07%。毛利率及淨利率表現均弱於行業平均水準。
圖6：雲南水務盈利能力狀況及經營現金流淨額表現
現金流淨額方面，公司經營現金流淨額狀況不太樂觀，整體呈現出加速流出狀態。截至2018年底，公司的經營現金流從2015的流出8.54億元增至2018年的32.85億元。
基於公司資產負債結構、盈利狀況及現金流量的考究，引發公司償債能力、盈利能力及現金流表現不佳的原因，不外乎雲南水務近些年快速並購擴張留下的後遺症。例如：資產負債率高企，除了受行業經營模式影響外，公司快速擴張後，新項目開發資金的需求較高等因素的影響，導致資產負債居高不下（或者舉債經營）；毛利率下滑更多的要歸於雲南水務前期為了做市場，選擇了部分水務項目毛利率低於已有項目，同時由於毛利率本身較低的建設服務業務分部營收佔比增加，因此拉低了整體毛利率。
綜上論述，引發雲南水務業績“得意”，股價“失意”的原因，不排除受不良內在因素的影響，即資產負債高於行業，現金流不佳及獲利能力減弱。另外，外部因素影響也不能忽視，即市場對此前環保股因債務爆雷頻頻還記憶猶新，對此類股票有抵觸心理作用。
政策紅利尚在，營業額增速可持續
雲南水務股價持續低迷，不排除受內、外因素驅動影響。短時間內，股價估值想回到行業平均水準甚至是要有較大反彈，公司管理層還需下功夫。
公司營業額能否保持穩定的增速？這或許不難。
隨著國內政策持續加碼基建（如大灣區發展）、環保、公共基礎建設，外加市場對環保企業融資口徑放寬不少，整個環保市場發展前景趨於樂觀。
作為市場主要參與者的雲南水務，可持續推行大區化管理模式，加快培育工業危廢、醫療危廢、垃圾焚燒發電等重點業務，再利用自身已有的技術積累和外延合作積極介入土壤修複與改良等新興細分市場，為公司業務可持續發展提供保障。
政策紅利尚在，公司優勢何在？
技術！有了技術壁壘就有了市場核心競爭力。
雲南水務依托二股東碧水源的技術資源優勢，公司近些年新增專利遠高於行業平均新增量。例如，2018年，雲南水務新增5項實用新型專利申請，1 項實用新型專利授權，1項發明專利授權。
除在技術專項領域取得不錯進展外，公司也積極推進汙泥炭化處理、 垃圾熱解氣化處理、村落一體化處理、水解酸 化中試、膜工藝集成處理、非膜工藝集成處理和MBR槽式曝氣等裝置的研發、設計工作，並在多個項目中推廣運用，效果良好。
因此，在市場發展前景樂觀，雲南水務可依托技術優勢布局多領域。公司新業務訂單自然就有增不減，經營業績也將水漲船高，營業額增長就成為必然趨勢。
作者|沈少鴻
編輯|黎璐璐
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