借殼山鼎設計，華圖教育這次將如願還是再次夢碎

8月，山鼎設計發布公司股票複牌公告。根據公告，停牌期間山鼎設計與華圖投資就股權轉讓事宜進行溝通，預計本次協議所涉及的股權比例不超過30%。該事項可能涉及山鼎設計控制權變更，但教育行業更關注的則是華圖投資的母公司華圖教育的上市道路是否幾經波折後終於落地。

隨同山鼎設計的公告，中公教育的2019上半年度財務報告也在當日出爐。無論從營收還是淨利，中公教育的高速成長都令市場驚歎。亮眼的成績同時把華圖教育坎坷的證券化之路襯托的越發迫切。

這次華圖教育將如願還是再次夢碎？公告目前提到，交易各方尚未簽訂《股份轉讓協議》，本次轉讓事項存在不確定性。我們大可揣測，此時的華圖，包括整個公考市場的看客們都在等待自己心目中的答案。

1、上市之路幾經波折，山鼎設計是否是最佳選擇

此番入主山鼎設計，華圖教育意在創業板借殼上市。而事實上，資本市場對於華圖教育並不陌生，其坎坷的上市之路早已業內聞名。

2014年就掛牌新三板的華圖教育原為新三板教育培訓第一股。2015年4月，華圖教育欲作價26.5億元借殼A股上市公司新都酒店，由於審計師在2013年和2014年對新都酒店出具了無法表示意見的審計報告，新都暫停上市，華圖終止借殼協議。

2017年，華圖擬與揚子新材重組，最終因部分股東不接受簽署業績補償協議作罷。兩次借殼不成，華圖教育開始籌備A股IPO，並於當年6月遞交上市申請。而9月，新頒布的《民促法》實施的諸多不確定性給華圖教育的上市再次帶來變數。此時，香港市場對內地企業釋放出的滿滿誠意也吸引了華圖，去年3月，華圖轉而尋求在港上市。

這一次，已是華圖五度衝刺上市。此番上市計劃，與創業板借殼限制放開有著很大的關係。

6月20日，證監會頒布優化有關借殼上市的相關政策，就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開征求意見。《辦法》中表示，堅定支持上市公司借助資本市場這一並購重組的主渠道、盤活存量的主戰場……”。這意味著創業板“借殼”從此鬆綁。

在A股的江湖，政策但凡有個風吹草動，企業便迅速聞風而動。僅20天之後，吉藥控股率先嘗試收購修正藥業，遺憾的是，最終以上市公司披露違規被證監會立案調查而告終。

與修正藥業借殼不同的是，華圖教育本次採用的是“分布式”借殼的方式：先變更控制權，再計劃資產注入，這樣的成功率要遠高於單純借殼。

顯然，這次華圖教育走得頗為謹慎，但在外界看來，借殼山鼎設計似乎並不是一個多麽理想的選擇。

從去年2月華圖教育摘牌時的市值來看，早已突破百億，而山鼎設計目前的市值僅不到25億，相差甚遠。從業務來看，一個主營公考培訓，一個主營建築設計，雙方並無交集。倘若借殼成功，業務上的重組融合也將是個不小的挑戰。

不過，這次聯姻對雙方而言無疑是一個各取所需的過程。與華圖教育七年拉力賽未果類似，山鼎設計的境況也不容樂觀。房地產行業已不勝當初，主營建築設計的山鼎必然也面臨業績承壓跡象，此前的幾次資產重組均以失敗告終。

當重組意願遇到上市熱情，撮合的也許是一單“一拍即合”的買賣，而非“最佳拍檔”。但畢竟，上市的機遇是可遇不可求的。

2、先發優勢到望其項背，資本市場成華圖救命稻草？

提及華圖，便難以忽略與中公教育的對比。公考雙雄的戰爭十多年從未停止，業內常調侃“凡有華圖的地方，必有中公”。可見，二者競爭之勢早已如火如荼。

但在資本市場上，提早九年邁步的華圖教育卻被後來者中公彎道超車。去年1月亞夏汽車停牌，中公教育借殼上市的資本運作在兩個月後浮出水面。5月4日，亞夏汽車發布公告披露了中公教育借殼上市的完整交易方案，最終估值185億元。自此中公教育也正式踏上了A股的征程。

在上市當日，中公教育創始人李永新表示：“185億元估值外界覺得很大，我們認為是低估了。”事實證明，中公教育確實是一匹後發製勝的黑馬，借助資本力量，中公教育真正駛入了快車道。

就在山鼎設計發布複牌公告同日，中公教育的2019半年度財務報告也亮相於眾。上半年，中公教育實現營收36.37億元，同比增長48.79%，淨利潤為4.93億元，同比增長132.18%，至今市值一度接近950億。

令人意外的是，中公這樣的成績是伴隨著外界對公考市場諸多疑慮的前提下誕生的。去年3月開始，國家開始對國稅、地稅部門、銀監系統和保監系統進行機構合並,重複的職能被歸並,大量人員溢出，直接導致國考報考人數在2019年大幅度減少49.3%。

在上市前，中公早已出現明顯的增勢，相比之下，華圖的增長則較為緩慢，甚至有停滯之勢。

從華圖教育曾公布的聆訊資料來看，2015年至2017年營收分別為13.17億元、18.93億元、22.41億元，同比增長分別為43.7%和18.4%。反觀中公教育，2015年至2018年的營收分別為20.8億元、25.8億元、40.3億元、62.4億元，同比增長分別為24.0%、56.2%和54.8%，增速明顯快於前者，且從現有數據來看，營收已經達到華圖的兩倍。

再看華圖曾略佔優勢的淨利潤，在2015年至2017年淨利潤分別為2.11億元、3.4億元、3.75億元；而中公教育同期分別為1.61億元、3.27億元及5.25億元，2018年高速增長119.62%至11.53億。而按照中公教育與亞夏汽車之間的對賭，中公在2018年、2019年和2020年的扣非淨利潤將分別不低於9.3億元、13億元、16.5億元。即便按最低數額算，中公教育的淨利潤也會令華圖望其項背。

二者差距逐漸凸顯，可在業務上，相差並不大：以公務員、事業部門、教師等公職類招錄培訓為營收重頭，輔以醫療、金融等多品類培訓以增加利潤增長點。形式上，線上線下雙驅動。收費模式上，普通班采取低價位獲客，協議班走高價策略，拉動營收增長。

由此看來，衝擊資本市場或是華圖教育縮小與中公差距，保持市場份額的救命稻草，五度上市動作也便不難理解。

如若此次借殼成功，華圖將成為首個借殼創業板的企業。山鼎設計在公告中提到，目前交易各方尚未簽訂《股份轉讓協議》，本次轉讓事項仍存在不確定性。是如願以償還是再次夢碎，華圖資本化道路的答案尚未最終確定，但中公教育之外，粉筆公考、腰果公考等諸多新秀已在奮起直追，公考培訓的戰場群雄四起。（文/彩鳳 來源/投中網旗下象三一）