我們對美國股市到底有多少誤解？

來源：堯望後勢

作者：張啟堯，胡思雨

核心觀點

前言：

自2009年金融危機結束以來，美股已持續上漲近10年，為歷次牛市之最。在世界經濟復甦勢頭放緩、貿易保護主義抬頭的背景下，近期美國經濟強勁增長護持投資者信心不減，全球資金蜂擁下，美股仍在刷新著歷史新高。然而，站在這個時點，美股還剩下多少性價比及上行空間，是值得投資者重新考量的問題。

本篇報告，針對市場對美股常見的幾個誤解一一分析，力求以客觀數據和歷史規律為準繩，為投資者還原美股市場當前的真實狀態：

★　誤解一：美股牛市看不到頭，能長期持續

事實：美股牛長熊短，但最長也未過“十年之癢”。美國股市行情在多數情況下是對美國經濟前景的預演，經濟自有其運行周期，美股也一樣。

★誤解二：美股仍便宜，是價值投資典範

事實：無論橫向或縱向比較，美股已經不便宜。縱向來看美股估值已從底部抬升較多，橫向來看美股估值較主要市場為高，從行業看美股各行業估值水準也不算低。

★　誤解三：美股牛市，尤其在加息周期中，主要依賴盈利驅動

事實：本輪美股牛市，估值也是重要驅動力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持續上行。當前，隨著利率的持續抬升，美股的估值頂大概率已經出現。雖然2018年以來驅動力再次輪換至盈利，但內在動能已出現變化，更多在依靠部分行業、公司的拉動以及股票回購的支撐。

風險提示：1、本輪美國經濟向上周期持續時間超出常規；2、美國加息趨勢出現轉變，更極端的情況下甚至轉至再次大幅降息。

報告正文

自2009年金融危機結束以來，美股已持續上漲近10年，為歷次牛市之最。其中道瓊斯指數和標普500指數由前期低點漲超300%，納斯達克指數更漲超500%。在世界經濟復甦勢頭放緩、貿易保護主義抬頭的背景下，近期美國經濟強勁增長護持投資者信心不減，全球資金蜂擁下，美股仍在刷新著歷史新高，投資從未變得如此簡單。然而，站在這個時點，美股還剩下多少性價比及上行空間，是值得投資者重新考量的問題。

本篇報告，針對市場對美股常見的幾個誤解一一分析，力求以客觀數據和歷史規律為準繩，為投資者還原美股市場當前的真實狀態：

誤解一、美股牛市看不到頭，能長期持續

以標普500指數為參照，1928年至今90年間，美股共經歷14波牛市，本次牛市自2009年3月開始，至今延續時間已超越此前1990年10月至2000年3月的記錄，漲幅也已超過330%，為歷史第二高。

回顧美國過去所有牛市行情，美股尚未能出現持續時間超過10年的超長牛市，其原因在於美國股市行情在多數情況下是對美國經濟前景的預演。從過去70年的經驗來看，經濟學的理論在美國得到了較為完美的實際展現，美股市場整體上成為美國經濟走勢的一個先行指標，而資本主義體制下經濟運行中自然存在的小周期，則從根本上決定了美國經濟難以保持長期向上趨勢，這也導致美股行情同樣表現出一定的周期性。

結論一：美股牛長熊短，但最長也未過“十年之癢”。美國股市行情在多數情況下是對美國經濟前景的預演，經濟自有其運行周期，美股也一樣。

誤解二、美股仍便宜，是價值投資典範

2018年以來，隨著EPS的再度走高，美股上漲持續，收益在主要市場中排名靠前，美股仍是股票資產配置中的絕佳選擇。然而鑒於當前美股估值已處於較高水準，往後看其配置價值整體是在下降的。

縱向對比來看，當前美股PE估值正處在1954年以來，平均PE向上一倍標準差附近，較前期底部已抬升2倍標準差，根據歷史經驗，歷次牛熊期間PE估值變動基本不超過3倍標準差，美股估值抬升空間可能已經有限；

橫向對比來看，全球主要市場PE估值大多處在2005年以來的較低位置，僅美國、印度等市場仍保持較高估值水準，市場輪動之下，美國之外的其他市場的性價比將愈加凸顯；

分行業來看，美股能源、可選消費、公用事業、醫療保健等行業相對估值均處在2000年以來的75%分位線以上，估值水準已經較高。同時，剩餘的各行業除電信行業以外，也已處在中位線之上，估值水準也不算低。

結論二：無論橫向或縱向比較，美股已經不便宜。縱向來看美股估值已從底部抬升較多，橫向來看美股估值較主要市場為高，從行業看美股各行業估值水準也不算低。

誤解三、美股牛市，尤其在加息周期中，主要依賴盈利驅動

過去10年美股牛市的驅動力經歷了幾次輪換。通過對美股上漲的動力的拆解，可以發現截至目前，本輪美股牛市上漲可以大致分為3個階段：

1）09年內危機衝擊下的估值拉動時期。2009年年內，儘管企業盈利狀況在金融危機衝擊下繼續惡化，但市場已逐漸走出危機後的陰霾，估值拉動下指數開始底部抬升；

2）10-13年危機影響漸消的盈利推動時期。2010年至2013年期間，隨著經濟逐漸走出衰退開始回暖，企業盈利快速上升，推動市場繼續上漲並實現估值切換，奠定了此輪牛市漲幅近；

3）14-17年，儘管美國逐漸進入加息周期，全球利率轉捩點也隨之出現，但美股估值反而仍在持續擴張。2013年後美國經濟強勢復甦，帶動全球資金持續湧入。期間EPS穩步上升，但增長率變化不大，市場上漲的主要動能為估值的提升。

18年後上漲動能再次轉為EPS拉動，但內在動能出現了變化：

1）由全行業推動轉為個別行業推動。從各行業對於市場上漲的貢獻來看，2017年後市場上漲的動力主要來自資訊技術、醫療保健和可選消費行業，合計貢獻了8成以上的漲幅；

2）由普漲變為依靠少數企業拉動，比較典型的就是FAANGs企業對於標普500指數上漲的貢獻在2017年後再次出現較大幅度的上升；

股票回購對EPS提升貢獻較大。2017年12月，美國國會通過了“減稅與就業法案”（Tax Cuts and Jobs Act），下調企業海外盈收轉入美國時的稅率，帶來海外利潤回流，推動美股回購升溫。

結論三：本輪美股牛市，估值也是重要驅動力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持續上行。當前，隨著利率的持續抬升，美股的估值頂大概率已經出現。雖然2018年以來驅動力再次輪換至盈利，但內在動能已出現變化，更多在依靠部分行業、公司的拉動以及股票回購的支撐。

注1：FAANGs即以Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google等為代表的高增長的高科技公司，此處為可比性故，取用Apple、Amazon、Nvidia、Alphabet、Netflix和Facebook這6隻標普500成分股進行計算。

注2：根據美聯儲的測算，持有海外現金最多的15家公司所持海外現金總計約佔標普500成分企業所持的80%，同時也佔它們所有現金（國內+國外）的80%左右。詳見Michael Smolyansky, Gustavo Suarez, and Alexandra Tabova , U.S. Corporations' Repatriation of Offshore Profits, 2018

總結

1）美股牛長熊短，但最長也未過“十年之癢”。美國股市行情在多數情況下是對美國經濟前景的預演，經濟自有其運行周期，美股也一樣；

2）無論橫向或縱向比較，美股已經不便宜。縱向來看美股估值已從底部抬升較多，橫向來看美股估值較主要市場為高，從行業看美股各行業估值水準也不算低；

3）本輪美股牛市，估值也是重要驅動力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持續上行。當前，隨著利率的持續抬升，美股的估值頂大概率已經出現。雖然2018年以來驅動力再次輪換至盈利，但內在動能已出現變化，更多在依靠部分行業、公司的拉動以及股票回購的支撐。

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