海通薑超：2019年中國經濟將發生五大逆轉

文章來源：薑超巨集觀債券研究

在2018年初，我們曾經發布了報告《管窺18年經濟，即將發生的五大逆轉》，提出18年經濟將發生五大變化，分別是：CPI強於PPI、外需強於內需、一二線地產強於三四線地產、貨幣增速強於融資增速、需求回落強於供給收縮。回頭來看，我們的運氣不錯，其中大多數判斷得到了實際走勢的印證。

今年是2019年的第一天，新年新天氣！在這辭舊迎新之際，我們再來展望一下2019年，看看有哪些變化可能會發生：

一、貨幣：從去杠杆到穩杠杆。

過去兩年，影響中國經濟和資產價格表現的一個關鍵因素就是去杠杆。

2017年是金融去杠杆，廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，由於金融市場的資金大幅緊縮，使得利率出現了明顯的上升，債市大幅下跌。

2018年是經濟去杠杆，社會融資總量餘額增速從13.4%降至9.9%，融資增速回落拖累經濟和通脹下行，企業利潤增速大幅下降、現金流吃緊，股市大幅下跌。

而展望2019年，我們認為中國經濟有望正式進入穩杠杆階段，各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩。

首先，巨集觀債務率已經企穩。

巨集觀杠杆率等於債務與GDP的比值，在過去10年，中國的M2平均增速鋼彈15%，而包含影子銀行的廣義債務平均增速接近20%，遠超12%的GDP名義增速均值，使得中國的巨集觀杠杆率持續上升。

但從最重要的債務率指標來看，我們測算18年3季末的中國巨集觀杠杆率為242.8%，已經連續5個季度穩定在242%左右。從M2和GDP的比值來看，18年末有望降至201%，已經從16年末208%的峰值連續兩年下降。

其次，貨幣融資增速有望築底。

展望未來10年，我們認為中國的GDP實際增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的溫和通脹，中國GDP名義增速均值有望維持在6-8%左右。而當前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%，包含影子銀行的銀行總負債增速已經降至7%，已經和未來潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當前的貨幣和債務增速不變，未來中國的債務率也不會大幅上升，因此當前8%的貨幣增速已經不需要再降，開始進入築底期。

從最關鍵的社會融資總量指標來看，由於去杠杆導致的影子銀行大幅萎縮，18年三大非標融資下降了約3兆，同比萎縮了6兆，這使得18年社會融資總量同比萎縮近4兆，導致社會融資總量餘額增速大幅下降。

但是展望2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規模在3兆以內，從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩定，同時企業債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長，那麽19年的社會融資總量就會比18年有所改善，從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩。

二、政策：減稅讓利重於刺激。

在過去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來發展經濟。

從08年到18年，我們經歷了三輪債務周期。其中08-09年是企業部門舉債，導致了企業債務高企和產能過剩；12-13年政府部門開始舉債，導致了政府隱性債務問題；15-18年是居民部門舉債，帶來了居民部門債務高企和地產泡沫的風險。

而從全球以及我們自身舉債發展的經驗來看，可以發現其只在短期內有效，可以刺激經濟短期回升，但在之後會帶來還債的長期壓力、從而拖累經濟持續下行。

在過去兩年我們進行了轟轟烈烈的去杠杆。通過金融去杠杆，我們實施了資管新規，關閉了影子銀行。通過經濟去杠杆，我們降低了企業部門債務率，同時也抑製了居民舉債的進一步增長。

不會重走舉債發展老路。展望未來，只要我們不放鬆影子銀行，那麽所有的新增貨幣創造要麽通過銀行的表內信貸、要麽通過債券等直接融資，都會受到資本監管的約束，這意味著將來貨幣增速雖然會企穩、但是難以大幅回升，因而不會重走舉債刺激的老路。

而在將來財政政策大有可為，尤其是減稅讓利。

雖然中國整體債務率水準比較高，但是政府債務率還不高。目前國債加上地方政府債的餘額大約33兆，政府顯性債務率約36%。即便考慮地方融資平台舉借的隱性債務，我們測算中國政府總債務率約50%，遠低於美歐的100%、日本的200%，因此中國的政府部門依舊存在舉債的空間。

政府部門舉債的最大優勢是低成本，目前中國的國債利率僅為3%左右，遠低於居民6%的房貸利率、企業8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢在於效率較低，以負責鐵路投資的中鐵總為例，其2017年總資產接近8兆，然而17年的稅後利潤只有18億、還是過去5年最佳水準，更不用說眾多沒有盈利靠財政補貼活著的政府融資平台。

過去我們大量地方政府通過影子銀行舉債，其成本高而投資效率低。而在2018年中央頒布了《地方政府隱性債務問責辦法》，建立了終身追責機制。與此同時，最新的中央經濟工作會議提出加大地方政府專項債券發行，其實是用低利率的政府顯性債務取代了高利率的政府隱性債務。

因此如果政府通過低成本舉債，並將其用於減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業的債務負擔，提高居民收入增加消費潛力、提高企業利潤增加創新動力，使得中國經濟走向靠消費和創新驅動的可持續發展之路。

三、經濟：內需潛力重於外需。

回顧2018年，雖然有中美貿易衝突的影響，但出口增速整體表現並不差，前11個月的出口累計增速鋼彈11.8%，高於同期9.1%的社會消費品零售增速以及5.9%的投資增速，外需明顯強於內需。

展望2019年，我們認為外需存在下行風險。

18年前11個月出口增速高於17年，源於全球經濟仍處於擴張周期的尾聲，美國經濟表現超預期，與此同時中美貿易衝突的實質性影響還未體現。但19年美國經濟大概率明顯減速，全球經濟增速同步放緩，加之關稅稅率上調預期下的趕出口效應消失，或將拖累外需的表現，使得19年中國出口增速明顯下滑。

但從內需來看，雖然也有下行壓力，但存在結構性改善的空間。

過去的十年，中國的內需增速在持續下滑，其中投資增速從30%降至5%左右，而代表消費的社零增速從22%降至9%。

內需下滑一方面源於人口結構的變化。隨著人口紅利的結束，我國15-60歲的年輕人口數在2011年見頂，對地產、汽車等年輕型消費品的需求出現了長期的轉捩點。

另一個重要原因來自於債務的壓力。

由於過去10年靠舉債來發展經濟的模式，我國的債務率不斷上升。根據BIS的統計，17年末我國企業債務率水準鋼彈160%，位於主要發達和新興市場經濟體的最高水準，過去的高投資導致了產能過剩、企業債務高企，從而製約了投資擴張。

17年末我國居民債務率水準為48.4%，雖然低於發達國家80%左右的平均水準，但由於我國GDP當中居民收入分配佔比較低，居民債務收入比口徑的居民債務率已經接近100%，和美國差距不大，高債務水準也抑製了居民的消費潛力。

展望未來，雖然人口結構的惡化對內需仍有製約，但受益於過去兩年的去杠杆，我國有望步入穩杠杆階段，這其實有助於內需的見底企穩。

從投資來看，18年製造業投資增速出現明顯回升，其背後一個重要的原因在於我國企業部門債務率已經連續兩年下降。而19年影子銀行監管影響減弱以後，加上利率下降以後債券融資增加，企業部門融資有望改善，支撐製造業投資，從而對衝地產投資的下滑。

從消費來看，雖然居民債務率在過去幾年快速上升，但是持續的減稅降費有望減輕居民的債務負擔。我們測算過去3年居民部門的新增債務約為20兆，按照5%左右的貸款利率，對應每年新增1兆左右貸款利息。18年的個人所得稅改革減稅約3000億左右，而18年增值稅減稅約5000億，假設19年增值稅新增減稅規模能達到1兆左右，那麽增值稅每年減稅總額將達到1.5兆，假設其中一半通過產品降價的方式歸屬於居民部門，那麽相當於通過個稅和增值稅合計給居民部門減稅1兆左右，基本對沖掉了過去幾年大幅舉債的利息負擔。

從美國的經驗來看，減稅政策雖然見效比較慢，往往要延後2至4個季度才生效，但是持續性比較強。我們的減稅主要開始於18年下半年，由此推算其主要生效時間應在19年或者19年下半年以後。

綜合來看，19年的中國經濟雖然面臨內外交困的壓力，但債務率的企穩和大規模減稅將成為19年內需改善的希望所在。

從更長時間來看，中國過去的發展受益於全球化的推進，但目前川普的“美國優先”以及英國退歐等均意味著去全球化升溫，外需對中國經濟發展的貢獻趨於下降。而我國擁有14億人口，我們的人均GDP僅為美國的1/6，這說明我們的內需市場大有可為，未來內需的潛力遠大於外需。

四、物價：從高通脹到低通脹

回顧2018年，全年CPI預計約在2.1%，高於17年的1.6%，同時也創下了5年新高。全年消費物價穩中有升，年末CPI約在2%左右，高於17年末的1.8%。而18年PPI約在3.5%，低於17年的6.3%，全年工業品價格穩中有降，年末PPI約在1%左右，低於17年末的4.9%。綜合CPI和PPI來看，18年全年依然呈現溫和通脹的格局。

而展望2019年，我們認為通縮風險將大於通脹風險。

首先，自18年4季度以來，商品價格出現了大幅下降，使得PPI通縮風險大增。與年內的峰值相比，目前的油價跌幅鋼彈40%、鋼價、煤價跌幅超過10%。我們研究中國PPI走勢，發現其中影響最大的三大原料價格就是煤價、油價和鋼價，而按照目前這三者的走勢，我們預測19年的PPI同比或下降1.5%，重回通縮區間。

其次，從消費物價CPI來看，其中權重最大的是非食品價格，而我們觀察CPI非食品價格和PPI走勢高度相關，因為其中的居住和交通兩大項價格指數均與能源價格相關，居住中包括水電燃料價格，交通通信中也包括交通工具及其燃料價格。所以隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價格也開始明顯回落。

而在CPI的食品價格部分，我們觀察到豬價的長期走勢也與中國經濟周期高度相關，說明總需求對食品價格也有決定性的影響。雖然當前生豬和母豬庫存處於歷史低位，但4季度以來的豬價依舊明顯回落，應和經濟總需求的回落相關。預計18年10月份的2.5%應為本輪通脹高點，我們預測19年CPI或將降至1.5%左右。

綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風險。

此外，一切通脹都是貨幣現象，但是18年的各項貨幣增速均在下滑，截止18年11月，M2增速從17年同期的9.1%降至8%，M1增速從12.7%降至1.5%，社會融資總量餘額增速從13.9%降至9.9%。從歷史經驗看，貨幣指標往往比通脹指標領先半年到一年左右，這也預示著19年的各項物價指標大概率繼續下滑。

從更長的時間看，我們將進入低通脹時代。

如果19年我們進入穩杠杆階段，貨幣增速開始企穩，按照滯後1年的關係，就意味著在2020年的物價也有望止跌，因此本輪PPI通縮持續的時間或低於上一輪的4年左右，但這並不意味著會重回高通脹時代。

因為未來我們將穩杠杆而非再度加杠杆，那麽貨幣增速將保持平穩而非大幅回升，我們預測未來10年的M2增速中樞就在7-8%左右，遠低於過去10年的15%。這意味著未來10年的通脹中樞將比過去10年的3%左右明顯下行，與之對應的是我們將迎來低通脹時代。

五、配置：金融資產優於實物。

在過去10年的貨幣超發時代，中國資產配置的最佳選擇是房地產。原因在於貨幣超發導致了高通脹預期，而房地產等實物資產最受益於物價上漲。

從08年到17年，中國的廣義貨幣從40兆增長到167兆，年均增幅鋼彈15%。而從國內商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。

但在2018年，廣義貨幣增速降至8%，我們預測未來10年的貨幣增速均值就在7-8%左右，假如房價漲幅與貨幣增速基本相當，那麽對應的房價潛在漲幅就會降至每年7-8%左右。但我們還要考慮中國的房子沒有土地所有權，只有房屋的所有權，而房屋的實際使用期限就在50年左右，所以相當於每年折舊2%。因此扣掉折舊以後未來中國房價每年的潛在漲幅或許就在5%左右，而且還要考慮過去10年中國的房價上漲透支了居民收入，所以可能未來很長一段時間房價都未必會漲了。

而在貨幣低增以後，高通脹將被低通脹所取代，金融資產將成為資產配置的首選。

首先從債市來看，將進入低利率時代。

過去10年中國的廣義貨幣增速均值鋼彈15%，對應的貸款利率均值接近7%，而國債利率均值接近4%。未來如果貨幣增速均值降至7-8%，那麽對應的貸款利率或有望降至5%，國債利率均值降至3%以下。

其次從股市來看，有望進入真正的回報時代。

在貨幣超發以後，全社會的資金都在流向房地產，使得股市缺乏長期投資資金。同時從產業結構來看，貨幣超發使得金融和地產行業畸形發展，也使得上市公司的結構以周期行業為主，企業缺乏創新動力、盈利增長不可持續，無法創造穩定的回報。

但如果未來貨幣不再超發，房價漲幅回落將抑製地產行業發展，而利率下降會抑製金融行業擴張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助於降低企業成本。同時如果財政政策轉向減稅讓利，降低企業的稅收成本，那麽就會形成金融、地產和財政三方面反哺實體經濟的良性循環，促進消費和創新，從而創造出穩定可持續的回報。

因此，展望2019年，我們並不悲觀。雖然經濟仍有下行壓力，但是受益於過去兩年的去杠杆，19年我們即將步入穩杠杆階段，貨幣和融資增速有望見底企穩。同時財政減稅有望繼續發力，提升居民消費和企業創新潛力，內需將有改善希望。而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產將取代實物資產成為配置首選，債市牛市有望延續，而股市將進入真正的回報時代。