劉明彥：如何實現由金融去杠杆到穩杠杆？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家劉明彥

　　只要將以防金融風險為主要宗旨的金融去杠杆調整為真正的穩杠杆，多措並舉，一定能實現經濟的高品質增長。

　　今年三季度中國經濟增長6.5%，創下2009年6月以來的新低，基本符合市場預期，但10月M2同比增長8%，年內第二次創下32年以來的新低，在國際經濟環境日趨複雜、國內民營企業融資難融資貴問題日益凸顯的當下，作者以為，只要將以防金融風險為主要宗旨的金融去杠杆調整為真正的穩杠杆，多措並舉，一定能實現經濟的高品質增長。

　　過度強調金融去杠杆並不能有效降低企業的杠杆率

　　衡量一國經濟，或經濟部門的杠杆率的通用指標是負債總額/GDP，國際清算銀行數據顯示，中國的總杠杆率為238%，略低於日本、加拿大、法國、美國等發達國家，但高於巴西、印度、俄羅斯等新興市場國家近100個百分點，而企業杠杆率方面，中國以141%的比例顯著高於全球主要經濟體，幾乎是美國、英國的兩倍，比企業杠杆率次高的法國高出14個百分點，而中國政府和居民的杠杆率處於全球較低水準，因此，中國經濟的高杠杆率主要表現在企業的杠杆率過高，財務負債過重方面，因而去杠杆的核心是降企業的杠杆率。

　　金融去杠杆抑製了銀行的融資能力，加大了民營企業的融資困難。由於企業的負債主要來自銀行貸款及表外融資，因而中國金融監管當局出於防範金融風險考慮，從2017年開始對銀行實施巨集觀審慎評估（MPA）考核，將銀行的表外融資，主要是委託貸款、信託貸款、承兌匯票等表外資產（銀行理財的投資資產）列入廣義信貸之列，即由表外轉入表內，增加了銀行的加權風險資產規模，在資本規模不定的情況下，那些表外業務規模較大的中型銀行，資本充足率面臨考核壓力上升，銀行為了符合監管要求，不得不收縮表外業務規模。數據顯示，今年前10個月銀行信託貸款同比減少1.28兆元，委託貸款同比減少1.25兆元，承兌匯票同比減少5925億元，而貸款同期僅增加1.38兆元，最終導致社會融資規模同比減少2.79兆元，降幅達15%。目前銀行的表外業務規模約為25兆元，佔社會融資規模的13%，由於這些高成本資金主要流向民營企業，如果持續壓縮此類融資規模，將進一步加劇民營企業的融資難，並可能加劇企業債和企業貸款的違約，造成更多的銀行不良資產，抑製銀行的融資能力。

　　中國企業高杠杆率的根源在過度依賴投資的經濟增長方式和股市融資功能不足，在這種格局未實質性改變的情況下，僅依靠金融去杠杆並不能實質性降低企業杠杆率。長期以來，中國經濟增長依賴固定資產投資，目前這一狀況並無實質性改變，今年前三季度固定資產投資完成總額為48.34兆元，而同期社會零售商品總額僅為27.4兆元，投資規模約為消費的1.76倍，由於固定資產投資回收周期大多都長於貸款的期限，因而需要更大的負債才能保持投資的持續時行，在無法通過激烈的破產方式減少企業債務規模，從而降低杠杆率的情況下，僅靠金融去杠杆可能壓縮的是短期的運營資金供給，進一步會降低資金的運用效率。另外，中國企業直接融資佔比過低也抑製其降低杠杆率。數據顯示，自2002年以來，中國股市為非金融企業累計融資6.5兆元，佔社會融資總額比例不足4%，股票市值不到GDP的40%，而美國這一比例鋼彈150%，這就是美國企業杠杆率低的關鍵原因――美國擁有發達成熟的股市，使企業不必過度依賴銀行貸款融資。但中國股市要恢復融資功能需要全面而深入的改革，短期難以湊效，因而希望增加股權融資降杠杆在中國並不現實。

　　穩金融杠杆和降企業稅負是當前降杠杆可行的選擇

　　激進的金融去杠杆減少銀行資金的供給，抬高資金成本，使企業財務成本上升，不利於企業杠杆率的降低。自2017年金融監管當局實施相對激進的金融去杠杆政策以來，由於銀行壓縮表外業務導致社會融資規模增速放緩，從2017年4月開始，廣義貨幣M2首次跌破10%，今年6月和10月再度跌至8%，這導致前10個月社會融資規模同比減少資金2.79兆元，降幅達15%，結果加劇了民營企業融資難和融資貴問題，使企業融資成本同比上升，甚至引發企業債券的違約潮，這一定程度上推升了企業的杠杆率。在企業杠杆率具有剛性的前提下，央行可以考慮將貨幣政策轉向中性，並在管理好貨幣供給的總閘門的情況下，主動降低存量MLF的利率，並積極降低存款準備金率，從而降低銀行的資金成本，同時穩定銀行的表外資產規模，避免表外融資快速收縮對沖掉降準貨幣政策的效用，使M2持續下滑，最終將經濟引入衰退的泥沼。

　　降低企業稅費負擔，提升企業的盈利能力和積累內源資金的能力，減輕對外部債務的依賴，逐步降低杠杆率。世界銀行《世界納稅指數2017》顯示，中國巨集觀稅負（稅費/利潤）為68%，遠高於德國的49%、美國的44%和英國的31%，過高的稅負侵蝕了企業的盈利能力，使企業難以積累發展所需資金，過度依賴外部負債，從而不斷推升企業的杠杆率。當前中國各界均認識到降低企業稅負的重要性，但知易行難，建議盡快降低企業的增值稅、所得稅稅率和社保費的比率，使中國巨集觀稅負降至與美國相當的水準，從而大幅減輕企業的稅費負擔，提升其盈利能力，逐步降低其杠杆比率。當前製約政府減稅最大的阻力來自龐大的支出，其中包括出口退稅和新能源等行業補貼每年近2兆元，建議將對企業的補貼改為減稅，甚至一定期限內免費，這樣既可避免大量的騙取補貼的違法行為，同時避免財政補貼對社會資源配置的扭曲，而且可以減輕政府的財政負擔，可謂一石三鳥。

　　今年是中國改革開放四十周年，中國經濟的成就來自偉大的改革開放，改革開放的實質是堅定地推行市場經濟，而不是回歸陳腐的計劃經濟，因此，面對長期發達積累的高杠杆率問題，不要希望用計劃經濟手段快速解決，只有用市場化的舉措，才可以在經濟增長逐漸降低杠杆率，實現經濟的良性循環。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學研究員。供職於中國民生銀行。)