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薑超:經濟開局不佳?先行指標已經企穩,利好股市

作者:薑超等

來源:薑超宏觀債券研究

一、19年經濟開局不佳。

1月供需雙弱。

統計局通常不公布1月份的經濟數據,但從中觀數據來觀察,1月份經濟呈現供需雙弱的狀態。從需求來看,主要城市和主要地產商地產銷售面積均為負增,乘用車批發和零售銷售同比也在萎縮。在生產方面,電廠發電耗煤增速降幅擴大,鋼廠粗鋼產量增速也在下降。

此外,1月重卡銷售增速再度轉負,而1月挖掘機銷量增速降至10%,後者也創下了16年7月以來的新低。

外貿波動較大。

1月份經濟數據中唯一超預期的是外貿數據,1月出口增速回升至9.1%、增速再度轉正,進口增速降幅也收窄至-1.5%。但是當前外貿數據受到貿易衝突談判和春節因素的干擾,單看一個月數據其實存在巨大的波動。如果從過去3個月的平均值來看,目前的進出口增速其實都降至了零左右。

此外,作為出口導向性的經濟體,韓國的出口數據素有“世界經濟的金絲雀”之稱,而韓國過去3個月對中國的出口增速都是同比大幅下滑,其中1月份同比增速下降19%,這也從側面反映中國需求仍在下滑。

春節消費下滑。

2月上旬恰逢中國春節,從春節有關的消費數據也可以觀察當前的經濟狀態。

今年春節黃金周期間,全國共發送旅客4.21億人次,同比增長0.35%,增速低於去年同期的2.7%。其中民航和鐵路發送旅客增速大幅下降,而道路發送旅客增速由正轉負。

19年春節黃金周商品零售增速為10.2%,低於去年的11.4%,也創下05年以來的新低。而黃金周旅遊收入增速更是從去年的12.2%降至8.2%,這一增速在過去18年當中僅高於05年和08年。

19年春節電影票房雖然創出新高,但同比增速僅為1%,遠低於去年同期的70%。而且今年春節觀影人次同比出現明顯下降,而這也是過去8年以來的首次下降。

因此,各項春節有關的消費、出行數據均顯示19年的經濟明顯不如18年。

通脹繼續回落。

統計局剛剛公布了1月份的物價數據,1月CPI僅為1.7%,降至1年低點,其中節前食品價格漲幅低預期,而非食品價格則維持在兩年半以來的低位水準。考慮到春節錯位效應,去年2月份的CPI大幅跳漲,我們預計今年2月份的CPI可能大幅下降至1.1%。

物價的低迷也從側面反映當前的經濟的總需求偏弱。

二、回落始於信用收縮。

融資領先經濟變化。

貨幣是經濟運行的血液,從微觀來看,企業往往需要先有資金、然後才能安排投資和生產,體現在宏觀層面,就是貨幣融資是經濟增長的領先指標。而在中國當前,我們發現社會融資是經濟增速的重要領先指標,領先經濟變化一到兩個季度左右。

比如說在09年1季度和12年3季度社會融資總量增速出現回升,而在1個季度以後GDP增速也出現了回升。在10年1季度和13年2季度社會融資總量增速出現了回落,而GDP增速則分別在1個季度和2個季度之後應聲下滑。

18年經濟回落在後。

觀察本輪中國經濟增速的變化,我們發現其回落始於18年2季度左右。

從GDP增速來看,在17年3季度到18年1季度都維持在6.8%的增速,但在18年2季度增速降至6.7%,此後的兩個季度增速又分別降至6.5%和6.4%。

從支出法來看,三大需求的下滑均出現在18年2季度。其中消費增速從9.8%降至9%,投資增速從7.6%降至5.2%,出口增速從17.6%降至12.3%。

而從生產法來看,工業增速的明顯下滑出現在18年3季度,從6.4%降至5.9%。而從中觀數據來觀察,18年上半年發電量增速穩定在8%,到3季度增速降至6%、4季度增速降至5%,也印證工業生產從3季度開始下滑。

17年融資回落在先。

而早在17年4季度,社會融資增速就出現了明顯下滑,增速從3季度的14.4%降至13.4%,此後一路下滑至18年4季度的9.8%。因此,本輪經濟的回落最初始於17年的社會融資增速下滑。

三、從去杠杆到穩杠杆。

過去貨幣超發,引發去杠杆。

為何17年社融增速出現大幅下滑?原因在於過去貨幣超發、債務超增,引發了去杠杆。

在08年金融危機之後,我們走上了靠貨幣和債務發展經濟的不可持續的道路。

從貨幣的角度觀察,從08年到17年,中國廣義貨幣M2總量從47兆增加至168兆,年均增速高達15%,而同期GDP名義增速為11%,貨幣增速遠超GDP名義增速,結果就是我國M2/GDP從08年的149%激增至17年的204%。

而從債務的角度觀察,08年時我國經濟的總負債僅為41兆,到17年激增至200兆,年均增速高達19%,遠超同期的貨幣增速和經濟名義增速。結果就是我國總負債/GDP從08年的129%激增至17年末的243%,已經接近美國08年金融危機之前的水準。

如今貨幣收縮,進入穩杠杆。

因為債務增長過快,在17、18年我國進行了轟轟烈烈的去杠杆,頒布了資管新規,關閉了影子銀行,大幅收縮了非標融資。

而正是得益於過去兩年的去杠杆,我國的貨幣增速出現了大幅下降。截止18年末,我國廣義貨幣增速降至8%,增速僅為過去十年平均水準的一半左右,已經低於當年8.9%的GDP名義增速。而從M2/GDP來觀察,18年末已經降至201%,從16年末208%的高點連續兩年下降。

與此同時,宏觀債務率也從持續激增轉入逐漸企穩。截止18年末,我國總債務/GDP依然維持在243%,已經連續6個季度維持在245%左右水準。

因此,在中國的宏觀債務率逐漸企穩之後,其實意味著當前的貨幣和債務增速已經和經濟增速大致相當,無需再大幅下降,那麽中國經濟也將從去杠杆轉入穩杠杆階段。

四、融資預示經濟築底。

社融增速已經見底。

19年1月,新增社融4.64兆創下歷史單月新高,同比多增1.56兆,社融餘額增速也從9.8%回升至10.4%,這也是自17年以來的首次大幅回升。

我們認為社融增速已經見底,理由一是中國宏觀債務率已經企穩、貨幣和融資增速已和經濟增速匹配;理由二是社融當中非標融資的拖累開始減緩,而直接融資開始發力。

回顧2018年,新增社融19.26兆,同比減少了3兆,其中僅三大非標融資就萎縮了3兆,同比減少了6.5兆,是社融的主要拖累。但在19年1月份,三大非標融資新增了3400億,即便假定19年非標全年零增長,其對社融的拖累也將明顯減少。

而19年1月份的企業債淨發行4990億,同比多增3780億;地方政府專項債發行1088億,同比多增1088億。企業債發行的增加受益於利率下行、債市向好,地方政府專項債的發行源於政府舉債增加,這兩項都屬於可以持續增加的直接融資。

因此,只要今年影子銀行收縮的拖累不再增加,而企業債和地方政府專項債的增長可以持續,那麽我們就有理由相信當前的社融增速已經見底。

難回舉債發展老路。

由於1月的新增社融和信貸均創出歷史單月新高,這也引發了對重走舉債發展老路的擔憂,但我們認為信貸的激增主要歸功於季節因素和短期因素,並不可持續。

具體來看,1月新增社融4.64兆,主要的增長來自於3.57兆的對實體部門貸款,其中居民貸款9900億,企業貸款25800億。但其實居民貸款與去年同期相差不大,主要是企業貸款同比增長了8400億,而其中有7700億增量都來自於短期貸款。也就是說,1月的信貸增長主要來自於企業部門短期貸款,包括票據融資,而無論居民還是企業部門的中長期貸款都變化不大。

當前政策從寬貨幣轉向寬信用,政府發文要求加強金融對民營企業的支持。加上年初央行大幅降準,市場利率持續下行,銀行也有放貸的意願。

但是與08年的4兆相比,目前銀行放貸最大的約束來自於宏觀審慎監管框架。我國在12年開始實施巴塞爾協議三,而18年頒布的資管新規又管住了影子銀行,這意味著當前銀行放貸只能通過表內進行,必須佔用相應的風險資本,當前銀行的信貸增速受到資本充足率的嚴格約束。在季度考核和“早放貸早收益”的習慣下,銀行加大短期貸款包括票據融資發行是最容易的選擇,但這同時也意味著短期貸款的增長未必可持續。

因此,我們認為2月份的信貸或會大幅下滑,本輪社融改善的真正希望在於企業債和政府專項債等直接融資,這意味著未來社融增速將見底企穩而非大幅回升,因而不會回到舉債發展的老路。

預示未來經濟築底。

而融資增速的見底對於經濟增長有著重要的意義,如果我們確定本輪社會融資增速已經在18年4季度見底,那麽按照過去融資相對於經濟大約1到2個季度的領先性,意味著本輪經濟也有望在19年上半年見底,在下半年出現改善的希望。

而且如果本輪融資增速只是見底企穩,也就是說未來融資增速只是穩定在10%左右,而非類似於以往三輪舉債周期中的大幅激增,那麽未來就不用擔心舉債過度導致融資增速大幅回落,從而帶來新一輪經濟大幅下滑的風險。

五、有利風險資產表現。

M1有望見底回升。

1月份M1增速繼續降至0.4%,創下歷史新低,有觀點認為當前的貨幣信貸改善並沒有見到實效,因為M1的主要成分是企業活期存款,M1增速回落意味著企業流動性還在惡化。

但其實,1月份M1增速的回落主要因為春節錯位效應,因為每年春節前企業會集中發獎金,導致企業存款大幅下降。去年春節在2月14日,因此18年2月份的企業存款減少了2萬多億;而今年的春節在2月4日,因此1月份的企業存款出現明顯下降。考慮到去年的低基數效應,今年2月份M1增速大概率會有明顯回升。

而且展望未來,M1增速的回升有望持續,理由是過去兩年M1增速的回落源於影子銀行的持續收縮,未來如果影子銀行的收縮不再惡化,而企業債的發行可以持續,那麽就意味著企業部門的流動性將有望持續改善,從而帶來M1增速的持續回升。

信用風險有望改善。

過去一年,中國企業債務違約激增,18年全年信用債違約124隻,違約金額1205億,超過歷史上的違約總額,背後的原因除了經濟下滑以外,另一個重要的原因在於影子銀行收縮,使得企業融資現金流持續流出,加劇了償債壓力。

從微觀角度觀察,18年前三季度A股非金融上市公司現金流最大的變化就是籌資活動的淨現金流規模明顯回落。與17年同期相比,18年前三季度非金融上市公司籌資性淨現金流規模從1.06兆減少到了約5000億,萎縮了一半,並且也遠低於15和16年同期的規模,僅與14年同期相當,這也導致三類淨現金流之和在12年之後首度出現了前三季度轉負的情形。

而從同比看,18年前三季度非金融上市公司籌資活動現金流出的增速超過了流入增速,到18年3季度這一缺口已持續擴大到7.5個百分點,說明企業從外部籌得資金的增速明顯慢於付息和償債等活動所需的資金增速,因而也就造成了企業流動性的惡化。

反過來說,如果未來企業發債持續,社會融資增速企穩,那麽企業籌資現金流的回升將助於整體流動性的改善,從而可以逐漸緩釋信用風險。

有利風險資產表現。

過去一年,中國的風險資產表現不佳,股市大幅下跌,而低等級企業債利率也出現了明顯上升。但在19年以來,股市大幅反彈,而低等級企業債信用利差也開始收窄,我們認為最重要的原因就在於貨幣融資的改善。

對於風險資產而言,貨幣融資的改善有兩方面的重要意義:一是直接改善金融市場的供需,無論M1還是M2增速的企穩回升,都代表金融市場的資金供給出現了改善,這就有助於增加對金融資產的需求。二是間接改善企業的基本面,在社融增速改善之後,經濟將有望在半年左右見底企穩,這意味著企業盈利和債務的惡化將得到有效抑製,這也有助於增加對風險資產的信心。

綜合來看,我們認為股市和信用債等風險資產將繼續受益於社融和貨幣增速的企穩回升。

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