劉煜輝：我們應該克服去杠杆的“心魔”

　　首席經濟學家論壇公眾號

　　劉煜輝為中國社會科學院教授、天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

　　達裡奧（Dalio）先生的經典去杠杆在中國影響深遠，無論理論界還是投資界，諸多研究者以此為模板，做過中國去杠杆的沙盤推演。

　　Dalio對於中國的影響更在於他受到了決策層長官的高度關注。一時間在中國“談去杠杆言必稱達裡奧”。

　　就像光經過引力場時會發生彎曲一樣，資訊經過“意念場”時同樣會發生彎曲。對於經過十年金融高度繁榮把杠杆加到了頂部的中國筒子來講，這種彎曲，這種對去杠杆的“恐懼”是可以理解的。

　　所以Dalio的文字經過中國筒子“意念場”的詮釋，成了“寬鬆去杠杆”、“做大分母去杠杆”的理論依據。

　　我也如眾多膜拜者一樣，仔細研讀了Dalio先生的經典去杠杆一文，深受教育。以下我嘗試談談我的讀書體會。

　　一個是“糟糕的通縮式去杠杆”與後面的“良好的貨幣化去杠杆”，不應該視為兩種並行的選擇，而更應該像是前後兩個階段，

　　說實話，木有前面“糟糕的”階段，就木有後面“成功的貨幣化”，直接印鈔對應的可能就文中的第三種“糟糕的通脹式去杠杆”直至社會的動蕩。

　　二是我始終以為中國筒子對Dalio此文的解讀，某種程度誇大了貨幣的鬆緊對於去杠杆成敗的決定性。毫無疑問，總需求的伸縮會帶來自我強化的波動放大。

　　做手術不打麻藥是不行的，但手術成功與否在於醫生能否乾淨地切除癌變的組織，而不在於麻醉師。

　　中國傳統文化的弱項是形式邏輯，多以詭辯替代邏輯，當然此處我更願意相信是“意念場”造成了資訊的彎曲。

　　說實話，今天哪位醫生來做這台手術都一樣，有兩樣東西你如果不能碰，你都有可能成為“蒙古大夫”。

　　一個是你能不能收斂通貨膨脹型的權力經濟；一個是產權改革。但有一點是肯定的，麻醉師他不是大夫。

　　我不認同有些筒子的說法，說我們尚未打麻藥就開始了去杠杆的過程，經歷了資產繁榮期的筒子們至少還是要“厚道”。

　　後面我帶你看看一個政治經濟學的分析過程，為了抑製這些癌變組織（低效率資產）所釋放的風險，有多少部門為此在付出代價而受到傷害；

　　你也可以去看看央媽和銀行的資產負債表的變化，她為此咽下了多少“狗屎”，以至於現在想吐都不行。

　　決定去杠杆成敗的關鍵在哪裡？我還是留待最後總結的時候再給出，其實我不講，你也明白了。

　　第三個體會是現實去杠杆實踐中，貨幣化對分配造成的嚴重扭曲效果，以及對經濟增長的長期動能的損傷，也是今天西方理論和政策精英所深刻反思，

　　比方說薩默斯所講的西方經濟所面臨的“長期停滯的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，時下的川建國政治集團或是在從事某種方式的實踐，成敗未知。

　　同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務和魔鬼》一書，大有裨益。

　　西方對寬鬆貨幣的憂慮，更何況在中國。二元經濟結構：權力配置資源，財政決定信用。最後貨幣會流到哪裡去？ 你想都想的到。

　　過去十年，中國最繁榮的行當、最頂尖的智商都集中在：融資。現在要銀行搞那什麽中小企業貸款？一下子報表統計冒出來三十幾兆中小企業貸款，那都是糊弄了誰。

　　“化整為零”，中國人聰明著，可能一多半都去那什麽地。具體手法，偶就不撕了，厚道。銀行也明白，悶聲得好處唄。糊弄糊弄就降了準，大家都好。

　　中國人的詭辯替代邏輯在這裡又出現了。為什麽受傷總是民企？大水漫灌，枝繁葉茂；乾旱來臨，敗葉蕭蕭。

　　資源配置跟著權力走，跟著財政走，權力和財政是主乾，民資只是主乾的附庸，這就是中國經濟這顆“樹”。資本原始屬性都是逐利的，民資、國資都一樣，佔位子，國資的屁股永遠比民資快。

　　“紅利都是抽象的，傷害總是具體的”，這是體質的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠杆本身無關。鍋卻讓去杠杆背著。

　　讀書體會講完了。言歸正傳，講講我們是怎樣考慮去杠杆，瞎琢磨，且聽且琢磨。

　　當年主席的《湖南農民運動考察報告》對中國革命影響極大。階層的準確分析，是一切戰略的前提。

　　現在為什麽不能直接印鈔？後面有回答。

　　去杠杆的核心是一個風險的分配問題。

　　比方說我曾經講過。渡債務之“劫”，無外乎三策。一叫明司機，“將一切交給市場”，能力之外的皆違約；二叫龐氏，借新還舊，滾下去；三叫社會化，最後到底是瓜的誰的膏，庶民的，還是打土豪的秋風，不同階段，都會有吧。

　　我們無非是以上三種做一組合籃子，實時動態調節其權重而已。

　　這是方式方法上看。也可以從巨集觀五個部門（國外、家庭、企業、金融、政府）看。

　　我去年年初曾經有個刷屏的講話叫“鈍刀與剃刀”。長官心中那“漂亮的去杠杆”。就是鈍刀子割肉，文火慢燉。

　　繁榮時期所有的受益者，最好一個都不要跑，你患得患失，我緊拉著你的手，共赴患難、共擔風險。

　　最理想的狀態是什麽？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在分擔部分的風險，政府承擔的就少了，也就守住了系統性風險的底線。

　　如果所有的風險都倒在一個人身上，最後政府不僅要出來救機構，還要救流動性，那就叫“系統性風險”。一年多前，券商中國給我做了個專訪影片：

　　在流動性收緊的市場，尋找有流動性的資產。大概講的就是這麽個意思。

　　從這個角度看，窮盡一切之選項，無外乎以下五種動態實時配比。“有木有指標哈”，理工男筒子好刨根問底，很多事情就搞得木有意思了。木有指標，偶們就是一套政治經濟學，且“門清”。

　　一是，貶一點值當然好。

　　能向國外部門轉嫁，當然好，這不僅要與美帝商量，恐怕還得看你中國今天在全球化產業鏈供應鏈的位置，一頭是大量的進口，一頭是大量的出口，你真是要趨勢性變動怕是比今天美元的變動帶來的衝擊要大很多，人民幣向下能走多遠，哪有那麽便宜的事；

　　二是，瓜一點家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不動了，把棚改停了，怕是長官也是這個判斷；

　　三是，打一點“土豪”之秋風（專業一點，就是資產通縮一點），大到金融地產，比方說一萬七的麵粉，麵包一萬八就讓你賣，不要囤。

　　小到大小非、各色資本豪強大鱷，他們面臨一個洗牌重新發牌的過程。更寬泛點，城市有產。

　　這個事還是分析得挺明白的。一他們都是繁榮時期的受益者，大小不同而已。

　　二不是我們基礎的威脅，即便你從身家過億不幸降維至中產，你的痛苦也會慢慢平複，真正擔心的是在資產繁榮期長期利益受損者，當然在蛋糕做大時，多是相對貧困化的階層，這是絕大多數，規律都是這樣的。

　　三是他們在中國這個系統中，都是屬於有本事的人，受過良好的教育，比大多數人有更好的勞動技能、社會經驗、以及更強的創造財富的能力，以後走出這個焦慮的時代，走出炒來炒去的資產浮華，兢兢業業回歸實業，美好生活還是會過上的，財富也是能創造出來的。

　　現在可能也到要分擔的時候，糙的一點話，炮灰越厚，那什麽越安。

　　西方每一輪債務周期的歷史告訴我們，歷史的曲折不會均勻地分布在每一個參與者身上，代際輪回，很多人的命運就這麽微妙地被裹挾和改變。

　　第四個就是銀行“背鍋”，不能輕易“甩鍋”。央媽懟財政，徐司即便不出來懟，地方政府也一定會賴账的。

　　單一製下，地方政府哪可能有獨立人格，因為你的權力是分封的，是來自上面，又不是平行結構。法理上講，地方政府的債都是中央政府的債。底特律可以破產，但鄂爾多斯是絕對不可以的。

　　央行懟了半天，懟的也是個會計（財政部），出納懟會計，這中央的會計又怎麽管得了地方呢？DG的柱石還是書記和市長，它管著一方兆民的吃喝拉撒和社會維穩。

　　說到底，央地就是這個分封系統中，銀行就是三明治中間夾的那塊肉，家裡扛事的主，上下兩塊麵包，所有的事銀行先背著，回過頭再來慢慢幫銀行。

　　至於怎麽幫，我以前講過很多，幫銀行緩釋資本，降低負債成本，比方說乾掉貨基和寶寶，搞點金融壓抑，債轉股，允許底下成立各種投資公司，然後把股權一撥，財務美容。

　　方法並不缺。

　　五是，最後實在不行央媽印點鈔票，無論是西方自由經濟，還是我們，都一樣，本質也是鑄幣稅。

　　現在的問題是我們的央媽已經足夠胖了，是一個胖婦人。市場有一個誤區，就是以為美國在危機中印了很多的鈔票，今天美聯儲4.5兆美元規模的資產負債表，認為美國央媽是很胖的婦人。

　　恰恰相反，美國央媽身材可好了。4.5兆的資產負債表，佔經濟總量比例也就23%。歐洲，因為發生歐債危機，歐央行買了一肚子歐豬五國的垃圾債，也買得比較胖了，買了40%。

　　我們呢，從準確定義的角度，我們還沒有開始公開買過，當然實際意義上已經買了很多（我們的評級公司是一個垃圾系統，AAA以上的信用債居然有82%，不可想象），我們已經是一個44%、45%比較胖的央媽了。

　　當然日本央媽也挺胖，我們找一個墊背的，一說就說日本，日本是95%。但是日本是買了20多年的，什麽都買，最後連大企業的股票都買到央行裡面來，才買成95%。

　　何況人家海外還有一日本，分母加倍，債務一除，500%的債務率一下就變二百五了。就排後面去了。

　　中國央媽還沒開始公開地買，關鍵外面那些要把燙手山芋塞給你的，都是要剛兌價格給你的，一肚子壞水。

　　所以對於中國央行來講，不是不可以買，關鍵是以什麽價格買，什麽時候買？你們債權債務人自己先買，自己成交價格首先是你們自己的事，或等到你們都願意減記的時候，央行是可以買的。

　　現在原價想剛兌，你自己不承擔風險，央行一下買了，一旦啟動這個過程，就是印鈔票。印鈔票收瓜的是誰？誰都明白，這是動搖基礎的，所以想想這個後果是什麽，我想每個清醒的人心裡是非常明白的。

　　這也就是我們現在為什麽不能直接印鈔票。

　　有很多筒子說不印，我就死給你看，血濺五步什麽的。真正有威脅的人是木有聲音的，話語權都是少數人才有，所有社會都是這個理。

　　還有很多筒子問我房子中國會如何選擇，是日本式還是俄羅斯式之類，我說肯定都不是，前幾天看有些個筒子寫報告說房子跌20-30%，銀行就會怎麽怎麽著，那也是瞎扯蛋。

　　作為巨國經濟的“匯率”只能表現為日元式，為什麽？前面我講過一段，不重複了。

　　房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”，進去後，失去交易流動性，渡不過去了，然後收稅，要出來，重稅重摩擦。

　　交易漸木，金融屬性漸木，雖然房子作為一種特殊儲蓄形式那種“財富的美好感覺”還會長時間保持，畢竟曾經也有產，但如此在未來資產頻譜圖中，房子會逐漸變成一平庸的低收益率資產。

　　這可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就導向未來廣義資產頻譜“脫虛向實”的安排，剩下的只是一幅展開的歷史畫卷：房子身後拖著長長的“落日余暉”。

　　最後，講講真正決定去杠杆成敗的是什麽？道術道術，上面講的什麽風險分擔的林林總總都是“術”，“術”都是為了得“道”。“道”是“供給側”，收入增長動能恢復最終決定去杠杆成敗，還是效率的恢復，結構性改革，生產函數發生了重構，可能是技術的，但更多的是制度改革推動了資源的轉移。比方說產權改革，減少政府和資產泡沫的擠出，構建“貨幣錨”的政治體制等等。

　　這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、從資產部門向私人部門、向實業部門轉移，實現要素的重構和生產函數的改造，這就是改革。改革就是革利益的“命”。強力抑製經濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創造價值而非分配價值的人。

　　這樣做就是收斂通貨膨脹型的權力經濟，就是把“權力關進籠子裡”，把“資本裝進盒子裡”。

　　誰來都要面對這些，能不能突破這些“心魔”，關鍵要看醫生是否獲得了這個權威。這決定著去杠杆的成敗。

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責任編輯：陳悠然 SF104