相比數值關口，更應重視匯率聯動效應
——訪交通銀行首席經濟學家連平
■逆周期因子依然存在於貨幣當局的工具箱中，不排除將來使用逆周期因子調節匯率的可能性。當然，除非出現不得已的情況，否則盡量不要使用該工具，避免對市場不必要的乾預，以保持人民幣匯率應有的彈性。
■目前的人民幣匯率早已不是過去那種盯住美元的機制，已基本上成為以供求關係為基礎的有管理的浮動匯率。因此，在複雜因素擾動下出現波動，人民幣匯率階段性升得快一些、貶得快一些，都是有可能的。不必把某一個數值定義為匯率的重要關口，否則就會犯“刻舟求劍”的錯誤。
■人民幣匯率彈性機制有待增強和完善；外匯市場有待實現以更為真實需求為基礎的供求關係的基本平衡；市場預期管理和溝通能力有待進一步提高。
⊙張瓊斯 ○編輯 陳羽
4月份以來，人民幣匯率持續走貶，市場擔憂情緒漸起。為穩定匯率預期，貨幣當局於近日上調遠期售匯業務外匯風險準備金率。
日前，上證報就匯率政策工具、匯率波動對經濟的影響、人民幣匯率走勢等熱點話題，專訪了交通銀行首席經濟學家連平。
匯率機制的調整不同於市場匯率的波動，不宜輕易和頻繁地變動
上證報：逆周期因子於今年年初被設定為零，市場對於調整逆周期因子有一定預期和爭論，您怎麽看待這一問題？
連平：逆周期因子依然存在於貨幣當局的工具箱中，將來不能排除使用逆周期因子調節匯率的可能性，接下來要視市場運行狀況來決定是否使用。當然，除非出現不得已的情況，否則能不使用的話盡量不使用該工具，以避免對市場造成不必要的乾預。保持人民幣匯率應有的彈性是必要的。目前使用的是相對較間接的價格型調節工具，即上調遠期售匯業務外匯風險準備金率；同時嚴格規範銀行售匯業務，抑製市場違規購匯行為。這些舉措在管控市場順周期行為和“羊群效應”、調節供求關係等方面將發揮重要的積極作用。
與2015-2016年相比，當下整個外匯市場的供求關係相對而言較為平穩。儘管人民幣匯率最近出現了階段性的較快貶值，但與其關係密切的資本流動卻沒有出現明顯變化，外匯儲備還略有增加。儘管6月、7月的情況與4月、5月時有所不同，但總體而言比較平穩。離岸市場和在岸市場上，人民幣貶值預期依然存在。儘管這與國內經濟增長穩中有變、經常項目順差收窄和巨集觀政策適度偏鬆調節有一定關係，但主要還是因為外部環境的不確定性相對較大，包括美國貨幣政策收緊、美元走強尤其是美國推行貿易保護主義政策，等等。如果未來匯率出現超調，尤其是當匯率超調、資本大規模流出和資產價格大幅下跌形成聯動時，調整逆周期因子參數的可能性就大幅上升。
上證報：人民銀行最新發布的貨幣政策執行報告指出，將繼續運用已有經驗和充足的政策工具，根據形勢發展變化在必要時進一步采取有效措施進行逆周期調節。對於這些政策工具的運用，您是怎麽看的？
連平：廣義的看，貨幣當局和外匯管理部門調節匯率的方式涉及多個維度，包括調節供求關係、調整匯率機制、增減交易成本、直接參與交易、影響引導預期等。狹義的所謂乾預，主要是指直接參與外匯市場交易。目前來看，貨幣當局運用的方式主要是平衡外匯需求、增加交易成本和引導市場預期。在匯率形成機制方面，逆周期因子參數調整、收盤價和貨幣籃子的構成、匯率波動幅度等，都存在調節太空。
匯率機制的調整不同於市場匯率的波動，機制一旦調整就不宜輕易和頻繁地變動。因此如果要調整，也往往是一個帶有趨勢性的變化。所以貨幣當局和外匯管理部門的操作會比較謹慎。
一個時期以來，貨幣當局已經退出了常態化的市場乾預，市場匯率波動已經基本上由供求關係決定。貨幣當局不希望輕易再給市場一個“進行乾預”的強烈信號。因此貨幣當局在匯率機制調整、供求關係調節等方面較為審慎，尤其是不會輕易直接參與外匯交易。當然到了必要的時候，如過度超調引發恐慌性拋售時，運用外匯儲備進行適當乾預也是合理的。國際貨幣基金組織（IMF）認為，匯率出現持續大幅度的波動並帶來強烈的負面效應時，貨幣當局不僅可以而且應該對它進行乾預。因為一國貨幣匯率波動幅度過大，尤其是重要國家的貨幣匯率，不僅影響本國經濟，對國際經濟也是一種擾動。作為貨幣當局有責任保持市場平穩運行。近期，在發達國家貨幣政策分化的溢出效應影響下，部分發展中國家貨幣大幅度貶值。為了穩定貨幣，這些國家采取了一些應急的調節方式，有的還很極端，實際上是為市場穩定作出貢獻的。
因此，不應“妖魔化”這種調節和乾預行為，關鍵要看調節和乾預的目的是什麽。如果調節和乾預是為了在逆向而動中獲得某種競爭優勢，比如，主動促進本國貨幣貶值，以擴大本國出口，那這種乾預往往是國際社會所不能接受的，甚至會引起有關國家的反彈；但如果是匯率出現大幅波動後，進行調節和乾預是為了平穩市場，使得國際經濟能在一個較好環境中運行，這種調節和乾預則無可非議。還應該關注的是，在什麽情況下進行調節和乾預。如果在根本不必要進行調節和乾預的情況下刻意為之，自然難言正確。
但在這個問題的認識上，往往存在較大偏差。
當匯率在合理均衡水準區間雙向波動時，貨幣當局通常不需要進行調節，尤其不需要直接參與市場交易進行乾預。基本面對匯率的影響往往是從中長期角度著眼的。雖然基本面因素不支持一國貨幣貶值，但市場存在一系列組合性不利因素依然可能導致該國貨幣匯率短期內大幅下挫，甚至嚴重超調，從而對該國經濟產生較大的負面影響，此時當局調節和乾預匯率就有必要。
匯率市場化改革是我國金融領域改革開放的重要目標之一，而合理的波動幅度是匯率市場化的主要特徵。對於開放度較大的經濟體來說，匯率浮動有助於調節國際收入不平衡，緩衝外部經濟變化的負面效應。長期以來，人們習慣於人民幣匯率保持穩定，對匯率的“浮動恐懼”依然存在，有的領域這種理念還根深蒂固。隨著我國經濟進一步對外開放，人民幣國際化以及資本和金融账戶可兌換的推進，必然要求增強人民幣匯率的彈性，未來經濟主體應逐步適應人民幣匯率波動。
在現階段，包括貨幣當局和外匯管理部門以及其他相關部門，在外匯市場供求關係的形成上有能力進行相關的調節，將供求關係理得更順、更平穩，這樣會有助於緩解單邊貶值壓力和單邊貶值預期。事實上，經過近年來的探索和實踐，有關方面已經取得了很多好的經驗，也有很多好的做法，管理效應是比較明顯的。
未來一個時期，我國仍應保持以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度
上證報：有觀點認為，7是人民幣匯率的關鍵心理點位，“破7”可能帶來一系列負面連鎖反應，對此您怎麽看待？
連平：從2015年以來，人民幣對美元匯率基本運行在6-7的區間，因此市場上有一些這樣的聲音並不奇怪。但人民幣合理均衡匯率水準區間不可能是一成不變的。隨著巨集觀經濟和國際收支總體運行狀況的變化，該區間也會發生相應變化，即適當地往上或適當地往下移動的可能性都是存在的。
鑒於當前和未來一個時期外部環境不確定性較大，作為市場化程度較高的人民幣匯率就不能排除出現階段性的大幅波動。目前的人民幣匯率早已不是過去那種盯住美元的機制，已基本上成為以供求關係為基礎的有管理的浮動匯率。因此，在複雜因素擾動下出現波動，人民幣匯率階段性升得快一些、貶得快一些，都是有可能的。不必把某一個數值定義為匯率的重要關口，否則就會犯“刻舟求劍”的錯誤。
在觀察人民幣貶值問題時，可能更需要關注的是其聯動效應和不利影響。如果匯率大幅貶值與資本外流相互促進和相互加強，並帶動國內資產價格出現大幅下降，則會對經濟產生較大負面影響。我國2015-2016年曾出現過類似的情況。此時巨集觀管理上必須采取強有力的舉措加以調節和乾預。如果當匯率出現較大波動時，資本流動和資產價格基本穩定，沒有太大變化，則從匯率市場化要求出發，可以在較大程度上予以容忍，當前的狀態大致如此。此時貨幣貶值對國際收支的負面效應就較為有限，而積極作用則會較為顯著，這主要會體現在經常账戶下。
即使短期內匯率波動發生明顯變化，也並不意味著未來會有更大幅度的動蕩，因為在基本面良好的背景下，供求關係、市場預期、交易成本和匯率機制等方面的調節可能會有效地加以實施。如果是那樣的話，保持匯率在合理均衡水準上雙向波動和基本穩定的可能性還是比較大的。
當前和未來一個時期並非是人民幣匯率實現自由浮動的最佳時機。未來五至十年，外部挑戰和嚴峻環境將持續存在，而內部動力轉換和結構轉型正處在關鍵階段，我國有必要在相關經濟領域保持政策和管理的主動性和可控性，而匯率政策毫無疑問是重要組成部分之一。尤其應該看到，當前一系列相關和配套的基礎和條件尚未達成和完善。利率市場化正處在攻堅階段，最終完成仍需假以時日，而匯率市場化與利率市場化通常是協同推進的；資本和金融账戶可兌換的關鍵項目仍有一定管制，在市場真實需求基礎不足的情況下，又何談匯率的完全自由浮動；外匯市場有待進一步開放，市場參與者結構多元化的不足通常容易形成匯率單邊走勢；目前匯率中間價波幅依然較小，迅速實現完全自由浮動，步子跨度明顯太大，等等。未來一個時期，我國仍應保持以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，堅持市場化改革方向，逐步擴大匯率彈性，與其他相關改革開放舉措同步協調推進，穩妥實現匯率自由浮動目標。
上證報：下一步人民幣對美元匯率走勢如何？
連平：綜上所述，未來人民幣持續大幅貶值，短期內人民幣對美元匯率跌破7.5甚至8的預測，似乎過度看空了。
從目前國際經濟環境和外匯市場的情況來看，不可否認人民幣依然存在貶值壓力和預期，美元指數不排除進一步上行的可能。因為美國目前經濟增長勢頭良好，就業狀況持續處於歷史最好水準；相對而言，歐洲、日本經濟表現較弱，這導致美元指數階段性走強的可能性上升。與此同時，伴隨著美國經濟走好和CPI達到3%左右，美聯儲將進一步加息。可見，短期內美元有了更多的政策和經濟基本面方面的支撐，可能會進一步階段性走強。儘管最近美元指數在波動中，但這種波動在未來出現突破的可能性是存在的。一旦突破，美元指數可能至少行進至100上下。與此同時，美國貿易保護主義政策的不確定性進一步上升，我國經常账戶順差大幅收窄，穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，人民幣匯率未來仍然會有階段性的貶值壓力。
伴隨匯率市場化程度上升，在外部不確定因素影響下，人民幣匯率也可能會走出超出市場一般預期的行情。經驗告訴我們，在市場化程度較高的情況下，匯率超調是常態。由於外部較大不確定性帶來的負面效應，市場往往會過度解讀，匯率預期出現較大的波動就可能難以避免。
鑒於我國經濟增長平穩、國際收支基本平衡、財政金融狀況良好、外債水準較低、外匯儲備充足以及審慎管理加強，人民幣出現持續大幅度貶值的可能性較小，較大的可能是維持在一個合理均衡水準區間波動。但應該清醒地認識到，伴隨著巨集觀經濟和國際收支的變化，人民幣匯率的合理均衡水準區間也會相應移動。
市場預期管理的及時性、透明度和針對性仍有待進一步提高
上證報：從市場角度看，未來人民幣匯率的市場化改革需要解決好哪些問題？
連平：一是人民幣匯率彈性機制有待增強和完善。“8·11匯改”後的兩年內，人民幣對美元匯率彈性逐步增強，雙向浮動特徵顯著。但與其他SDR籃子貨幣相比，人民幣匯率的波動幅度依然較小，大約隻相當於美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的1/3左右。2018年上半年，主要發達經濟體貨幣對美元下跌2.7%，新興市場貨幣指數EMCI下跌7.3%，同期人民幣對美元匯率的中間價小幅下跌了1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）則小幅上漲0.7%。合理的波動幅度是匯率市場化的主要特徵。只有經過長期的雙向波動，才能使市場接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當然這需要政策持續加以培育，企業和市場逐步加以適應。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動匯率機制展開，條件成熟時可以適度擴大匯率波幅。從本輪人民幣匯率波動來看，相對於美元指數變化，人民幣貶值幅度要大得多，說明人民幣匯率與美元指數相關性明顯減弱。從保持人民幣匯率基本穩定的大局出發，考慮到我國經濟增長平穩、國際收支平衡、財政金融狀況良好和國際儲備充足，目前人民幣匯率形成機制中籃子貨幣和收盤價的結構不宜輕易調整。從匯率市場化的長期趨勢看，收盤價比重可以逐步提高，籃子貨幣比重可逐步降低。
二是外匯市場有待實現以更為真實需求為基礎的供求關係的基本平衡。外匯供求關係變化是影響匯率變化的基本因素。人民幣匯率形成機制改革的過程同時也是外匯市場供求體系不斷完善的過程。人民幣匯率市場化程度提高應建立在國際收支基本平衡的基礎之上。2017年至2018年一季度，人民幣對美元匯率穩中有升，除了美元指數連續下跌和中國經濟數據超預期之外，針對外匯和資本流動的巨集微觀審慎監管持續加強則起到了關鍵作用。2016年11月以來，監管部門強化了對外直接投資的真實性、合規性核實，非合理的、虛假的對外投資行為受到明顯抑製。但不可否認，部分企業的對外直接投資節奏也有所放緩。2017年上半年，非金融企業直接投資累計481億美元，同比下降45.8%。2017年下半年以來，外匯市場供求趨於相對平衡，主要得益於監管政策收緊下，購匯率的持續低位運行；市場主體結匯意願有所回升，但依然處在低位。僅依靠將購匯率抑製在較低水準上，難以實現真正意義上的市場供求平衡；即使短期實現了，中長期看也難以持久。只有在適當調控購匯率的同時促進結匯率穩步提升，才有可能實現市場外匯供求的基本平衡狀態。2018年上半年結匯率為66%，較2017年同期上升了3個百分點，說明市場主體結匯意願有所回升。未來不僅需要巨集觀經濟和政策方面的改善來創造良好的實現條件，而且還需要在企業結匯方面采取針對性舉措。形成有效的市場供求關係調節機制，是未來匯率市場化改革不可或缺的重要任務。
三是市場預期管理和溝通能力有待進一步提高。“8·11匯改”後，人民幣匯率一度出現較大貶值壓力，主要源自美聯儲加息預期、經濟下行及市場非理性因素等影響。但事先缺少及時和有效的市場溝通和預期引導也是不可忽視的影響因素。這在一定程度上使得市場非理性預期得以自我強化，有助於貶值與貶值預期相互加強。應該認識到，市場單邊貶值預期的形成有非理性因素，也有理性的成分。在目前的內外部條件下，要完全消除單邊貶值的預期是不現實的。淡化這種預期可以選擇的方式包括：增加匯率彈性來一定程度釋放單邊貶值壓力；逐步改善內外部條件，從根本上緩釋貶值預期的動因；通過合理、有說服力的引導來影響市場預期。近三年來，有關部門在實踐中不斷總結和提高，在加強和改進市場預期引導和管理方面取得了長足進展。但與歐美主要發達國家相比，市場預期管理的及時性、透明度和針對性等方面仍有待進一步提高。預期管理並非只是宣傳、教育和引導，還應建築在合理的市場乾預、匯率中間價調整和市場供求關係調節的基礎之上。只有虛實有機結合，預期管理才能真正收到實效。
責任編輯：李彥麗
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