不必擔憂人民幣匯率波動失控

人民幣合理貶值既順應了市場供求關係變動的趨勢，又與當前的市場預期相匹配；在當前維穩意願較為明確的政策環境下，市場對貶值的節奏和幅度應該會有合理的預期和判斷。

權威訪談 本報記者 范思立

近期，國際環境的不確定性和不穩定性上升，人民幣承受了一定程度的貶值壓力。8月5日，人民幣在岸和離岸匯率雙雙“破7”，引起了全球關注。為此，中國經濟時報記者就人民幣匯率目前的走勢和未來趨勢等問題採訪了交通銀行首席經濟學家連平。

他認為，在以供求關係為基礎、參考一籃子貨幣匯率、有管理的浮動匯率制度下，當前中國外匯市場運行平穩，境外資本流入增加，外匯儲備小幅增減；雖然人民幣匯率出現一定程度波動，但人民幣籃子匯率在全球貨幣體系中表現穩健。

有必要增加匯率彈性來應對外部衝擊

中國經濟時報：8月5日，人民幣在岸和離岸匯率雙雙“破7”，引起了國內外的廣泛關注，請問人民幣匯率突破該壓力位意味著什麽？

連平：當下存在一種觀點，即人民幣貶值“破7”好像危害性很大，似乎美元對人民幣匯率1∶7是一條防線，不能突破，但我並不同意這樣的觀點。

中國經濟時報：人民幣匯率“破7”後，短期和中長期會對我國的貿易投資帶來哪些影響？

連平：自上世紀九十年代以來，人民幣匯率機制改革的主要目標雖在各階段有所變化，但建立浮動匯率體制和機制的目標始終沒有改變。

從國際經濟學的觀點來看，浮動匯率機制對經濟體來說具有自動穩定器的功能。即在世界總需求不斷變化的情況下，即使沒有貨幣政策等相關政策的調節，由市場決定的匯率水準的調整能有效推動經濟體保持內部和外部的平衡。這一點已經為世界範圍內許多不同類型經濟體的案例所證實。

就貿易領域來看，儘管存在“J曲線效應”下的時滯，一國貨幣匯率變化通常與一國貿易商品的競爭力有密切的聯繫。本幣貶值，有利於獎出限入，在促進出口的同時改善貿易收支。在資本流動領域，從中長期來看，本幣貶值有助於吸引國際資本從升值的貨幣及其資產轉換成貶值的貨幣及其資產，從而帶來更多的國際長期資本的流入；但從短期來看，本幣貶值帶來的本幣資產減值效應會引起短期資本的較快外流，尤其是股市、債市和信貸市場等相關融資領域。

2018年貿易摩擦給我國經濟發展的外部環境帶來變化。2019年全球經濟增長開始放緩，2019年6月，世界銀行將2019年全球經濟增長預期下調0.3個百分點至2.6%，2019年1月時預期為2.9%，低於2018年3%的實際增速。5月美國再度升級貿易摩擦，世界總需求狀況明顯發生變化。受世界經濟放緩，外部發展環境不確定性增加以及避險資本推升美元匯率等各種因素的影響，5月以來人民幣承受了較大的貶值壓力。在供求關係變化和市場預期看淡的背景下，人民幣匯率出現一定幅度貶值並不奇怪，從某種意義講是合理的。這種貶值是人民幣匯率彈性機制功能的具體表現，是彈性匯率機制應對外部衝擊的合理反應。隨著形勢的發展變化，外部負面因素還有可能影響中國經濟，屆時需要浮動匯率機制更加有效地發揮抵禦外部衝擊的作用。

國際經濟學認為，浮動匯率製有助於一國實施獨立的貨幣政策和經濟政策。在固定匯率製下，由於一國政府有義務維持本國貨幣匯率的穩定，所以當一國發生國際收支逆差時，為避免本幣貶值往往不得不動用外匯儲備，甚至為了從根本上改善其逆差地位，往往不得不采取限制內需的政策，從而給經濟增長帶來不利影響。而順差國在面臨本幣升值壓力時，不得不在外匯市場上增加本幣供給，被迫采取通脹措施來糾正國際收支順差。而在浮動匯率製下，一國可以在較大程度上不受匯率變動幅度和國際收支狀況的製約，不必采取國內緊縮或膨脹政策來實現對外平衡，因而這樣就有推行本國政策的較大自由度，能主要針對國內經濟目標實施宏觀政策，提高需求管理政策效率和貨幣供給控制能力，有利於各國根據自身的經濟情況，在經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡等目標之間作出合理選擇。

當前，我國經濟面臨著十分複雜的內外部環境，宏觀政策目標是較為多元的，包括穩增長、保就業、穩杠杆、防風險，等等。此時，如果能有效地發揮浮動匯率機制的作用，很好地對衝和緩和外部衝擊，讓宏觀政策可以更多地騰出手來，針對國內需求和供給、總量和結構等各方面問題更好地進行應對，以較低的成本順利達成政策目標。相反，如果以某個數值為政策目標，必然要運用各種政策資源和工具來維護和保持匯率的穩定，可能最終會得不償失。

由國際經濟學的基本原理可知，浮動匯率機制是抵禦外部衝擊的最有效手段之一。面對紛繁複雜的外部不確定性和不穩定性，順應市場供求關係和預期變化，允許浮動匯率製更好地發揮作用應該成為政策應對的合理選項。而以某個數值關口作為貨幣貶值底線是固定匯率理念的產物，會降低和減弱浮動匯率機制的作用和功能。

不能靜態看待人民幣匯率合理均衡區間

中國經濟時報：在中美貿易摩擦的大背景下，此次人民幣匯率“破7”，是否有利於中國經濟基本面？

連平：2015—2018年，人民幣對美元匯率彈性逐步增強，雙向浮動特徵明顯，改變了長期以來形成的單邊走勢，中間價維持在1∶6—1∶7區間運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定。為此，國際貨幣基金組織的評估報告認為，“人民幣匯率與中國經濟基本面大體相符。”在此期間人民幣彈性增強但又基本穩定的狀態得益於宏觀經濟的支持。

這四年中，我國經濟增長總體上較為平穩，季度GDP波動不超過0.2%，年度經濟增長速度運行在6.6%-6.9%區間。就業保持良好狀況，2015—2018年，全國城鎮登記失業率連續低於4.05%。在2016年國際收支出現逆差之後，2017年國際收支再度呈現雙順差格局。2018年經常項下順差明顯減少，但資本項下的狀況總體上較為平穩，國際收支依然呈現順差格局。外商直接投資在進一步開放政策推動下保持了平穩增長，全年增速達3%。平穩運行的宏觀經濟和總體平衡的國際收支給定了人民幣匯率的合理均衡水準區間。可以認為，2015—2018年，美元對人民幣匯率運行在1∶6—1∶7區間與人民幣匯率合理均衡水準區間是基本吻合的。

當前，中國經濟正面臨新的挑戰。隨著內外部衝擊使得中國宏觀經濟和國際收支發生深刻變化，人民幣匯率的合理均衡水準區間也正在發生相應變化。雖然我國經濟增長擁有巨大潛力，宏觀政策仍有很大的施展空間，2019年我國宏觀經濟和國際收支已經並正在發生深刻變化。從當前和未來一個時期看，人民幣匯率合理均衡水準區間出現一定程度的下移也是正常的，不能以靜態眼光來看待人民幣匯率合理均衡水準的區間。

由美國挑起的國際貿易摩擦導致全球恐慌情緒上升，引發全球市場避險情緒持續抬升。而美元通常是最受關注的避險貨幣，美元指數階段性走強一定程度上會對人民幣匯率產生貶值壓力。

伴隨著國際環境不確定性和不穩定性的上升，我國宏觀經濟和國際收支的變化、美元受避險因素推動而走強等一系列因素影響，都將在增大人民幣匯率彈性的同時帶來貶值壓力，推動人民幣匯率波動區間移動。這種區間的移動具體受市場預期變化和供求關係直接影響。儘管外匯市場存在一定程度的投機因素，但從整體上看，波動區間需要而且應該適度移動。此時，運用各種政策工具守住某一數值關口沒有必要。這樣做不僅會浪費有限的政策資源，而且還將妨礙匯率形成機制改革的推進，甚至在短期內會助長市場的投機行為。既然是浮動匯率製，那麽市場就應該接受人民幣匯率的適度波動以及波動區間的合理位移，以真正培育起彈性匯率的市場化理念。

不必擔憂人民幣匯率波動失控

中國經濟時報：人民幣匯率經歷了2015年的8·11調整之後，曾出現過一段波動，但是並沒有突破心理價位，但此次人民幣匯率“破7”，是否會有單邊下行的危險趨勢？

連平：市場出現投機活動並帶來很大的短期貶值壓力，可能是當前守住某一數值關口的重要理由。2015年夏天，我國采取主動一次貶值1.9%的策略釋放貶值壓力，市場形成了較為強烈的當局有意推動貶值的普遍預期；而當時資本流出管理尚存在許多不足，加之股票市場大幅波動，美聯儲又啟動加息周期，人民幣承受了較大的貶值壓力。

當前人民幣貶值主要是美國加征關稅升級和避險需求推高美元導致市場供求關係和預期改變所致；主管部門並沒有有意為之，也從未釋放希望貶值的信號。近年來，我國已經積累了較為豐富的資本流動和外匯市場的管理經驗，相關機制不斷完善並較為有效。事實上，人民幣合理貶值既順應了市場供求關係變動的趨勢，又與當前的市場預期相匹配；在當前維穩意願較為明確的政策環境下，市場對貶值的節奏和幅度應該會有合理的預期和判斷。退一步說，即使出現由投機行為導致的匯率較大幅度的波動，現有的宏觀政策調節手段和市場管理工具，應該能夠有效地打擊投機活動，不必擔憂突破1∶7後人民幣匯率波動會失控，人民幣匯率應該有能力在新的合理均衡水準區間波動中保持基本穩定。

形成綜合立體的應對體系

中國經濟時報：未來應該采取哪些措施應對人民幣貶值壓力和對跨境資金流動進行有效管理？

連平：未來可以在以下五方面，構建外匯市場、資本流動、關聯市場、宏觀經濟等四道防線，形成綜合、立體的應對舉措體系。

一是堅持階段性底線思維，綜合運用多種工具穩定市場匯率，防止過度波動。監管部門和外匯管理部門調節匯率的方式涉及多個維度，包括調節供求關係（離在岸市場）、調整匯率形成機制、調節交易成本、影響引導預期和直接參與交易等。監管部門應堅持階段性底線思維，必要時審慎運用宏觀政策進行逆周期調節，保持人民幣匯率在合理均衡水準區間基本穩定。逆周期調節因子、外匯風險準備金等工具可以擇機採用。切實發揮好外匯儲備在穩定匯率上的作用，在必要時及時使用外匯儲備直接入市進行乾預。考慮到離岸市場的投機做空是導致匯率形成單邊貶值預期的主因，建議除了繼續擇機在離岸市場發行央票外，諸如離岸人民幣存款準備金等工具可以適時重啟，必要時直接委託中資大行直接乾預以影響離岸市場匯價。不斷完善人民幣匯率形成機制，平衡好市場供求關係、保持對一籃子貨幣基本穩定和穩定市場預期三者之間的關係，保持人民幣匯率預期基本穩定。2019年5月以來，人民幣承受了新一輪貶值壓力，目前已經采取了相關舉措來減緩市場貶值壓力，取得了良好的效果。迄今為止，仍有不少工具尚未使用。未來各類工具的綜合性運用，相信可以取得更好的政策效果。

二是及時發揮好預期管理作用。預期管理是宏觀調節和金融管理的重要內容。理性預期學派認為，預期的形成本身就是經濟行為的一個組成部分，應該成為經濟分析的對象。消費者和企業不僅是宏觀經濟政策的調節對象，而且也以其預期引導下的經濟行為影響宏觀經濟政策的制定。因此，金融市場預期引導至關重要，外匯市場需要培育理性預期。為有效促進理性預期的形成，外匯市場預期管理和溝通能力需要進一步提高。外匯市場預期管理要堅持及時性、前瞻性和一致性原則。要加強與市場的溝通和宣導，及時向市場轉達有關匯率政策意圖，防止市場對政策產生誤解。尤其是要清晰告知市場有關匯率波動容忍程度的政策底線，最大限度地減少市場誤讀，並抑製市場投機思維。預期管理一定要有前瞻性，要對匯率走勢密切跟蹤監測，提前進行預判，準備相關預案，及時進行前瞻性的引導和管理。一致性是預期管理最為重要的原則，如果實際行動和口頭宣導不一致，或是前後行動不一致，則會導致市場對貨幣監管部門的不信任。因此，在維持匯率基本穩定、及時進行匯率調節以及加強宏觀政策逆周期調節等方面，一定要“說到做到”，給市場以清晰和明確的信號。

三是加強和完善對跨境資金流動的管控。在匯率貶值預期上升、資金流出壓力較大時，對企業境外直接投資、收購並購、進口貿易以及個人購匯等加強真實性審查，或延長審批時間，必要時對大額購匯予以暫時停止。為防止資金從資本市場快速撤離，必要時從嚴管理滬港通、深港通、QDII以及自貿區FT账戶等的額度。加大力度打擊跨境資金流出的違法違規行為,大幅增加外匯違法違規的成本。建議研究對跨境資本流動徵收托賓稅等更為市場化的管理工具。

四是高度警惕並有效管理股市、匯市等市場相互傳染和聯動、放大市場波動的風險。在外部衝擊過大、資金流出壓力上升、市場信心脆弱的情形下，有可能形成各類市場聯動互動、相互傳染的局面，甚至形成系統性金融風險。如果匯率大幅貶值與資本外流相互促進和相互加強，就有可能帶動包括股市和房市在內的資產價格大幅下降，從而會對經濟產生較大負面影響。必須采取有效手段，密切關注各類市場運行情況。由於股市資金流動頻繁、影響範圍廣、對匯率波動十分敏感，要特別加強對股市的引導和管理，必要時直接進行乾預，防止出現匯率快速貶值和股市大幅下跌相互影響、相互推動，形成惡性循環的局面。

五是宏觀政策及時加大逆周期調節力度，以中國經濟的良好基本面為外匯市場平穩運行奠定基礎。在人民幣存在貶值壓力的情形下，防止市場形成持續顯著貶值預期的關鍵是確保中國經濟平穩運行。一方面在重點領域應進一步推動改革，包括財稅體制、農村經濟和金融供給側結構性改革，等等，另一方面在短期內要切實加大逆周期調節力度。建議積極財政政策進一步發力，在降稅減費上加快頒布更具實效的舉措；基建投資應進一步加碼，加快重大工程項目的審批和下放速度，加大金融支持力度，促進基建投資增速明顯回升。貨幣政策在保持穩健的基調下，建議盡快向市場傳遞中性偏鬆的政策信號。在外部衝擊驟然擴大時，及時小幅下調存貸款基準利率和存款準備金率；運用公開市場操作工具，加大流動性投放力度，讓貨幣市場利率水準在平穩中適度下行；與此同時，定向降準、再貸款等結構性調控政策可以針對性地實施。