管清友：零利率是最終歸宿，如何保衛財富？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　通脹還是通縮，

　　已成為階級性問題了

　　對於同一組數據，不同的閱聽人給出了完全不同的結論，目前大致可分為三種觀點：第一種觀點認為是面臨通縮考驗，要高度警惕，理由是CPI時隔11年首次負增長-0.5%，上次負增長還是2008年全球金融危機發生後，可見當前整體需求不佳，更嚴峻的是本輪短暫的復甦結束後通縮壓力會進一步凸顯；第二種觀點是要警惕通脹風險，理由是如果看PPI環比增速，增長了0.5%，是近兩年以來最高值，經濟復甦後企業補庫存力度加大，對中上遊原材料需求較為旺盛，鐵礦石創下七年新高，螺紋鋼年漲幅超過30%，大宗商品再現瘋狂，股市和核心城市樓市也有不錯的表現，再次催生資產泡沫；第三種觀點是物價相對合理，既沒有通脹風險也沒有通縮危機，CPI主要是受高基數和豬價擾動影響，特別是豬價是負增長的主要拖累項，剔除食品和能源的核心CPI走勢平穩合理，連續五個月都維持為0.5%，無需過度緊張。

　　之所以會得出截然不同的結論，主要是因為選用了不同的度量指標，這也從側面說明了通脹度量指標不夠全面，甚至會有些失真，這也是上月底前央行行長周小川發文完善通脹度量體系，要將資產價格納入其中更真實反應通脹水準的重要原因。當然更重要的是，大家關心通縮還是通脹，其實更關注的是物價對於貨幣政策的影響。經濟學是有階級性的，不同群體看問題的立場和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝著最有利於自己的方向發展。所以窮人希望看到的是通脹，收緊貨幣政策對抗通脹，避免資產價格飛上天；富人希望看到的是通縮，進一步放鬆貨幣政策催生資產價格，從中獲得可觀的投資收益或資產增值，但實際上是窮人通縮，富人通脹。

　　當前物價水準相對合理，

　　對貨幣政策影響不大

　　其實只有在兩種極端情況下，物價才會影響政策取向。一是通縮信號明顯需要刺激，比如2015年CPI同比僅增長1.4%，PPI連續四年負增長，且跌幅不斷擴大，所以當年貨幣政策加力寬鬆，出現了5次降準和5次降息來助力穩增長。二是通脹勢頭較猛需要遏製，比如2016年的復甦，11月PPI超過3%，2017年2月達到7.8%的高點後，央行緊急行動，一季度就兩次上調了逆回購利率，12月繼續上調逆回購率，實現變相加息。

　　目前的形勢和上面兩種情況不太相同，雖然CPI和PPI均為負，CPI在下行，但CPI主要受豬周期擾動，有些失真，而且經濟在復甦，PPI在上行，勢頭還不錯。所以現階段不用過度糾結通脹還是通縮，整體物價水準還相對合理，政策環境也會相對友好，不會太松，但也不至於太緊，只是降準降息暫緩。

　　2021年經濟復甦延續，

　　二季度後其實更應該擔心的是通脹

　　2021年經濟前高後低，上半年復甦仍將延續，警惕通脹抬頭風險。從經濟先行指標PMI來看，11月為52.1%，已經連續9個月在榮枯線之上，並創下三年來新高，復甦節奏明顯加快，大超預期。另外值得關注的是，二季度由於復工複產，供給端復甦明顯快於需求端；三季度需求回補成效顯著，供需兩端都很旺盛，生產指數和新訂單指數均創下年內新高。另外需要關注的是，由於下遊需求大增帶動中上遊回暖，補庫存力度加大，價格指數出現跳升，原材料購進價格指數和產成品出廠價格指數都回升了3個百分點以上，預計明年一季度PPI年會轉正，並受低基數效應和復甦慣性影響，PPI會顯著上行，待通脹出現，流動性環境將會趨於收緊，短端利率上行。

　　長期是全球經濟增長乏力和生產過剩，

　　寬鬆成為不得已的選擇

　　但階段性復甦大部分歸因於前期刺激生效，只是暫時的，不具備持續性，長期經濟終將回歸基本面，蕭條性因素將重回主導。從大環境看，全球都處於經濟增速換檔期，高速增長乏力，逐漸轉向中低速增長。更嚴重的是，逆全球化盛行、人口老齡化加劇、傳統的地產和基建刺激空間接近飽和，新一輪科技革命還在孕育過程中，生產嚴重過盛和需求明顯不足並存，所以長期更應該擔心的不是通脹，而是通縮風險，這也是2015年中央經濟工作會議提出“供給側結構性改革”和昨天的政治局會議聚焦“需求側改革”的根本原因。

　　但無論是供給側改革還是需求側改革都是任重而道遠，毋庸置疑，我們的確應該把握難得的窗口期全力以赴，堅定改革的決心，釋放長期增長潛力，但也可能會遠水解不了近渴。比如這次突如其來的疫情對經濟造成了前所未有的衝擊，貨幣寬鬆就成為不得已卻最有效的對衝手段，全球央行再次開啟寬鬆潮，美聯儲緊急實行“零利率”和無上限QE，並提高通脹容忍度，歐央行在負利率的基礎上加大資產購買力度，英國央行兩次降息並增加資產購買規模，已實行負利率的日本央行通過大量購買ETF來加大基礎貨幣投放，中國3次降準2次LPR降息，全球資產負債表加速膨脹。

　　零利率負利率是最終歸宿，

　　要學會保衛財富

　　經過數十年大寬鬆後，全球各國貨幣政策退出都非常困難，出現了明顯貨幣寬鬆依賴症，寬鬆根本停不下來。雖然我們都知道貨幣寬鬆會造成資產泡沫、脫實向虛、貧富分化等一系列問題，但貨幣寬鬆後，可能未來就很難出現傳統意義上的經濟危機、金融危機，像今年疫情直接向金融市場注入流動性，資產價格、股票市場、房價都漲起來，傳統的機構破產情況基本消失了。在這樣的背景下，零利率負利率已是最終歸宿，貧富分化的社會問題將進一步凸顯，財富保衛戰已經打響。

　　雖然中國現在仍然處於正利率時代，還是全球資產高地，也有改革在釋放潛力，在為正利率爭取時間。但拉長周期看，窮人通縮、富人通脹將成為常態，負利率幾乎是無法避免的，只是時間的早晚問題。在這樣的大趨勢下，負利率這場資產戰爭已經打響，盡可能地持有核心資產是保衛我們的財富的一個明智選擇，頭部的股票、核心的房產、保值的黃金都是值得關注的投資品類。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)