李迅雷：高端消費回落與風險資產縮水

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷

　　目前各地設立的紓困基金，雖然能對支持民企發展起到一定作用，但隨著明年地方政府稅收收入增速的下降甚至負增長，尤其是土地出讓金收入的預期下降，地方政府的財政負擔勢必會進一步加重。

　　去年的這個時候，蘋果 iPhone X手機還在熱賣；與此同時， 南京被稱為最難買的某建案，準備出售的349套房共有4300多組人登記，中簽率僅8%。如今呢？蘋果又推出了iPhone XS、iPhone XS Max和iPhoneXR，但市場關注度大幅下降；同時，今年以來不少大城市的限價建案也都出現了供大於求的尷尬局面。本文就高端消費與資產價格之間的相關性及應對舉措試作分析。

　　高收入階層收入增速回落引出的問題

　　根據國家統計局的公布數據，2018年前三季度，全國居民人均可支配收入21035元，比上年同期名義增長8.8%，而去年同期增速為9.1%，同時，前三季度的人均可支配收入中位數增長8.7%，去年增速為7.4%。

　　2017年佔全國人口20%的高收入階層的收入增速為9.5%，如今平均數增速往下走，中位數增速往上走，說明高收入階層的收入增速下降了，而且降幅超過平均數。高收入階層收入增速的下降，一方面與高薪行業的景氣度下降有關，尤其是金融行業今年前三季度的增加值只有GDP增速的一半左右，因此，金融從業人員薪酬也出現了減增。

　　另一方面則與高收入階層的財產性收入增速減少有關，如隨著社會信用收緊和利率下行，銀行理財收益率下降、P2P違約率上升、股價下跌等導致居民金融資產縮水，同時，今年全國房價漲幅也大幅放緩。

　　2018年前三季度我國居民可支配收入增速

數據來源：國家統計局

　　今年以來，不僅智能手機的出貨量出現持續負增長，豪華車的銷量增速也同樣出現明顯回落，如2017年豪華車銷量整體增長17%，高於2016年。但今年前三季銷量增長為10%，9月份已經低至個位數。

　　再看一下去年很火爆的高端白酒的銷售收入和利潤增速：國內八大名白酒（茅台酒、汾酒、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、西鳳酒、古井貢酒、董酒），其峰值均出現在2017年的第三季度，之後則出現了回落。

　　2017年二季度高端白酒盈利增速出現轉捩點

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　同樣，某些高端服務消費也出現了增速回落，並導致相關的權益類資產的市值縮水，如今年迄今為止，A股中文化傳媒板塊的跌幅達到35%；又如澳門博彩業毛收入的增速從9月份開始便出現了大幅下降，代表澳門博彩業上市公司股價變化的“中華博彩指數”與國內上市公司中有品牌的龍頭企業股價指數均在今年的4-5月份出現了下行轉捩點，並大幅回落。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　儘管從2011年開始社會消費品零售總額的增速就開始回落，但消費更新和高端消費卻一直在走上行通道，尤其是2016年以後增速進一步上升——但這是需要由收入的增長來支撐的。當住戶部門的收入增速下降、杠杆率卻在上升的時候，消費減速的步伐應該超過收入減速。

　　從高端消費增速回落來看，大致可以判斷，2017年或成為近十年來高端消費增速的轉捩點，2018年高收入階層的財產性收入增速下降，表明資產縮水已初現端倪。

　　信用收縮與資產縮水

　　經濟是一個系統大集成，任何一個數據表象後面都可以反映諸多深層的問題。例如，當你看到那麽多中國遊客到日本去搶購智能馬桶蓋的時候，別以為中國具有多大的購買潛力，反而揭示了貧富差距在擴大——國內大約有六億人口的家庭還沒有用上抽水馬桶。

　　經濟減速，遠不是三駕馬車分析法那麽簡單，它還包含著人口老齡化的不可逆趨勢，包含著製造業向服務業轉型的艱難過程，包含著收入差距擴大所帶來的有效需求不足難題，包含著全社會高杠杆表征下企業和居民部門投資意願下降。

　　美國加息而日本沒有加息，說明美國經濟強而日本經濟偏弱。從2015年年末至今，美國已經連續八次加息，估計累計加息次數將達到十次。那為何中國不加息呢？記得4月份央行行長易綱在博鼇亞洲論壇上提及的中美之間十年期國債利差80至100個基點為“舒適區間”，如今，中美之間利差早已跌出“舒適區間”了，一年期國債收益率還出現了中美利差倒掛。

　　從表象上看，加息會導致資產泡沫破滅，甚至會觸發金融危機，如1999年6月起美聯儲在11個月內連續六次加息，引發全球互聯網泡沫破滅；2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，2008年次貸危機爆發。

　　那麽，如果美聯儲不加息，難道就不會發生危機了嗎？答案肯定是否定的。因此，如果可以通過以低利率的方式維持泡沫不破，那經濟學就要改寫了。正是因為經濟是一個大系統，不能期望維持低利率或不斷放貸就可以解決一切問題。

　　因此，美聯儲加息了，日本和歐盟沒有加息，但今年以來全球絕大部分股市卻都出現了下挫。所以，加息可以是經濟繁榮的“果”，但不是經濟危機的“因”。對國內而言，不加息、甚至降息對於穩定資產價格自然是有利的，但問題在於，沒有泡沫的資產容易穩，有泡沫的資產終有一跌。

　　國內大類資產中，最大類的資產無疑是房地產，要佔到居民家庭資產的70%以上，在過去18年中，幾乎沒有經過大幅度的調整；其次是以銀行理財產品為主的固收類資產，風險相對較小；第三是權益類資產，包括一二級市場的權益資產，波動性較大，估值水準已經有所回落。

　　作為經濟政策的實施機構，可能想通過給資本市場和實體經濟注入流動性來穩投資、穩預期，但政策存在滯後性，同時，寬鬆政策的邊際效應也會遞減，如2017年政策緊信用而市場環境卻是相對寬信用，2018年則恰好相反：政策上在放寬信用，市場卻在自我緊信用。

　　信用收縮環境下非標融資仍在萎縮（億元）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　所以我的判斷是，2019年基本還處在信用偏緊的環境，高杠杆所對應的是債務糾纏問題，市場參與者的最大願望是變現而非投資，於是，風險偏好下降、風險資產縮水都是合乎邏輯的。

　　為何中央政府要加杠杆穩資產

　　記得2006年的時候，我寫了一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，建議投資加杠杆，因為當時經濟潛在增速還在上升，無論是金融資產還是實業投資的回報率，都有很大的上升太空；過了六年，到2012年的時候，我又寫了一篇文章，叫《實物投資高收益時代或將過去》，認為隨著經濟增速的回落，經濟面臨轉型，服務業比重上升，製造業比重下降，故實業投資的高回報不會再延續，但貨幣增速依然可觀，故經濟將會“脫實向虛”，因此，相對看好金融類資產。

　　如今，又過了六年，感覺無論是實體經濟還是金融地產，都在積累了不少問題，如實體經濟需要產業更新和轉型，經濟脫實向虛過程中，資產的估值水準在不斷提高。如果說投資模式上2006年是加杠杆，到2012年就是轉杠杆（實業轉向金融地產），而到2018年就是去杠杆。

　　發達國家去杠杆通常通過加息去杠杆，我國則通過加強監管去杠杆，但這一過程實際上是緊信用，會伴隨著經濟結構性問題的釋放，如消費增速的下降、債務問題凸顯、投資意願不足、資產價格指數的回落等。

　　高端服務消費增速與資產價格指數的相關性

數據來源：澳門經管局，WIND，中泰證券研究所

　　去杠杆過程將導致資產縮水，而資產縮水又會帶來流動性惡化、資金鏈斷裂，由此觸發金融風險，甚至導致經濟危機。如果你認為應當通過經濟危機的方式來實現去杠杆和結構優化，那就另當別論，否則的話，就要避免發生經濟危機。我國已把防範經濟風險作為三大攻堅戰的第一大任務，而穩住資產價格就能抑製危機的爆發。

　　很多人會質疑：資產價格能穩得住嗎？我的理解是，所謂穩，不是指不波動，而是要防止其大起大落。當前所采取的降低市場利率舉措肯定有利於穩資產，因為從歷史上看，歐美日金融危機的爆發，多與利率走高相關。

　　但僅僅通過降低利率並不解決問題，儘管資產價格與利率有關，但利率並不是決定資產價格的唯一因素，在信用收縮的情況下，尤其是風險資產價格更受到風險溢價的影響。風險溢價又可分解為信用溢價和流動性溢價，那麽，要降低風險溢價，無非就是要向市場注入流動性和緩解信用風險。

　　目前，央行可謂不遺余力地在提供流動性，但僅靠央行是不夠的，僅靠有限的減稅也不足以提升企業的投資意願，解決普遍存在的債務鏈問題。如最近國務院常務會議提出要切實解決政府部門和國有大企業拖欠民營企業账款問題，我的理解，這主要是指地方政府和央企。說明當前經濟中債務相互拖欠問題已經嚴重影響企業的投資和經營活動。

　　因此，需要從政府更高層面來給經濟注入流動性，加大力度排解信用風險。例如，可以考慮設立股市平準基金和房地產市場平穩基金，以應對未來市場可能發生的大幅波動。目前中央政府的杠杆率不足20%，加杠杆的理論太空很大。

　　此外，國有資產規模也非常龐大，遠超發達經濟體的國有資產規模，故加杠杆的操作太空更大。根據國務院向全國人大常委會報告的數據，2017年，全國國有企業（不含金融企業）資產總額183.5兆元（估算對應的淨資產應該超過60兆元），國有金融企業資產總額241.0兆元，全國行政事業部門資產總額30.0兆元。這應該還不包括土地等資源。

　　美國政府部門大幅提高杠杆率（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　從美國杠杆率的結構來看，2008年次貸危機發生之後居民和企業的杠杆率都是下降的，政府為了處置危機，連續五年大幅加杠杆，杠杆率水準從2007年末的57.7%提高到了2013年的96.6%。

　　我國下一階段也需要優化杠杆結構，即居民部門要繼續去杠杆；優化居民收入結構，即縮小收入差距、提高中低收入階層的收入和福利水準以擴大有效需求，這就需要加大政府部門的財政投入力度（財政赤字率需要突破3%）和財稅改革力度。

　　目前各地設立的紓困基金，雖然能對支持民企發展起到一定作用，但隨著明年地方政府稅收收入增速的下降甚至負增長，尤其是土地出讓金收入的預期下降，地方政府的財政負擔勢必會進一步加重。因此，明年中央政府在擴大社會信用和提供流動性方面需要起更大在作用，同時，財稅改革、國企改革也要同步推進。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)