7月巨集觀數據分析：警惕消費下滑

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　消費回落體現了在整體經濟下行階段，伴著著居民收入增速下滑，居民消費越加謹慎的態勢。

　　在上半年去杠杆政策持續深入的背景下，7月中國經濟延續了二季度以來的下滑態勢。消費方面，7月社會消費品零售總額增長乏力，特別是家電消費幾乎零增長；固定資產投資持續回落，基建投資是拖累投資下滑的主要原因。得益於今年三四線城市房地產銷售的火爆，房地產投資、銷售數據表現良好，在低迷的中國經濟數據中一枝獨秀。

　　7月貿易數據好於預期。雖然中美貿易戰第一輪340億美元商品加征關稅已在7月6日實施，但考慮到貿易訂單大多是數月前簽訂的，且出口廠商也存在“搶運”心態，因此當前數據並未反映貿易戰的衝擊。然而，考慮發達經濟體PMI集體回落以及中美關稅不斷加碼的情況，未來中國出口形勢將面臨很大挑戰。

　　內憂外困之下，中國巨集觀政策出現明顯轉向。7月31日政治局會議提出“六穩”，即強調“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。我們認為，“六穩”提法背後折射出決策層對於中國經濟的六個“不穩”的擔心。特別是7月調查失業率上升了0.3個百分點，反映了經濟下行對就業市場的壓力。

　　預計未來中國巨集觀政策會進一步調整，如放鬆貨幣政策，從去杠杆向保經濟轉變，銀行間利率水準大幅下行，流動性壓力緩解。加快基建投資的審批，扭轉基建下滑對經濟的拖累。然而，在我們看來，基建不如減稅，在中國經濟周期越來越短的背景下，稅改作為供給側結構性改革的重要一環，有助於為中國經濟釋放改革紅利，並幫助中國走出經濟周期越來越短的怪圈。

　　警惕消費下滑

　　7月國家統計局公布的社會消費品零售數據乏力，與京東金融大數據消費指數[1]呈現出的態勢一致。7月社會消費品零售總額同比名義增長8.8%，比6月回落0.2個百分點。汽車消費增速7月下行2.0%，與6月的-7%下滑相比，增速提升5%，仍舊是拖累消費增長的主要方面。

　　房地產相關消費表現較差。7月家電、家具和建築及裝潢材料、銷售分別同比增長0.6%、11.1%和5.4%，比6月增速分別回落13.7%、3.9%和1.8%，這與同預售屋地產竣工面積回落10%表現相稱。

　　我們認為，消費回落體現了在整體經濟下行階段，伴著著居民收入增速下滑，居民消費越加謹慎的態勢。與此同時，由於今年以來，去杠杆與金融嚴監管使得表外貸款進一步回落，現金貸、消費貸監管趨嚴，P2P跑路事件屢有發生，也讓相當部分居民金融投資收益出現下滑，亦對消費產生了負面影響，需要警惕。

　　基建拖累投資大幅回落

　　1-7月份，固定資產投資同比增長5.5%，創近19年新低。分行業來看，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增速比1-6月回落4.3個百分點，下滑最為明顯。電腦、通信和其他電子設備製造業、汽車製造業、交通運輸、倉儲和郵政業增速分別比1-6月回落2.7、1.8和1.7個百分點。

　　拉動投資的三駕馬車來看，在上半年去杠杆與財政約束增強的背景下，基建投資是拖累投資回落的主要因素。1-7月基礎設施建設投資（不含電力）同比增長5.7%，增速較1-6月回落1.6個百分點。製造業投資增長7.30%，增速比1-6月份上漲0.50個百分點。

　　房地產數據一枝獨秀。除了竣工數據下滑，房地產投資、開工、銷售數據均表現良好。1-7月房地產開發投資同比增長10.2%，增速較1-6月上漲0.5個百分點。房地產開工有所反彈，1-7月房地產開工面積增長14.4%，增速提高2.6個百分點。 

　　我們認為，當前房地產數據表現良好主要得益於今年以來三四線城市的房地產銷售火爆，考慮到7月31日的中央政治局會議仍然強調“堅決遏製房價上漲”，預計房地產調控政策仍將保持嚴厲，房地產銷售和投資可能面臨轉捩點。

　　貿易前景存在不確定性

　　7月貿易數據好於預期。出口同比增長為12.2%，比6月份提升一個百分點，比去年同月份同比增速高了一倍；進口同比增長為27.3%，較6月增速提高13.2個百分點，比去年同期提升16個百分點。

　　中美貿易戰的負面影響尚未體現。7月中國出口美國累計同比增速為13.3%，基本與6月份持平，說7月6日中美貿易戰第一輪340億美元商品徵收關稅落地對當前的出口影響並不顯著。我們認為，這主要是由於當前貿易訂單大多是數月前簽訂的，且出於對中美貿易戰的擔憂，出口廠商也存在搶出口的心態，即通過提前交付訂單以降低關稅加征的衝擊，因此，當前對美出口仍然保持穩定，並未反映貿易戰的衝擊。然而，考慮到7月發達經濟體PMI集體回落以及中美關稅不斷加碼的情況，未來中國出口形勢仍將面臨很大挑戰。

　　分產品來看，中國7月勞動密集型產品增速出現提升，如服裝衣著附件、鞋類、玩具的累計同比增速分別比6個月增長了1.3、0.8、0.4個百分點。高新技術和機電產品類來看出口有所回落。這一趨勢與美國對中國加征關稅主要是高科技領域產品，勞動密集型產品暫時並未列入已經落地的對華加征關稅清單的事實相吻合。

　　進口方面，農產品與大豆進口增速回落，而農產品恰恰是中國對美國貿易戰的主要反製的手段。7月汽車進口關稅下降帶動汽車進口大幅增加，7月份汽車進口累計同比增速為9.1%，較6月份的負增長增加10.5個百分點。

　　貨幣政策邊際放鬆

　　在內外部風險加大的背景下，7月以來，中國貨幣政策調整的跡象已經明顯。主要體現在：一是7月初央行通過定向降準，釋放7000億元資金支持債轉股；二是通過創新工具MLF和SLF等向市場補充流動性，7月央行對金融機構開展MLF操作6905億元，為2018年以來的最高水準；三是資產新規細則更加務實。資管新規正式頒布三個月後，央行就新規頒布更多操作細節，如明確公募資管產品可以“適度”投資一部分“非標”資產，過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產等；四是下調巨集觀審慎監管框架（MPA）中的結構性參數0.5個點左右，以滿足信貸需求。

　　貨幣政策放鬆的邊際效用開始顯現。7月銀行間資金市場利率大幅下行，銀行體系資金充裕，“寬貨幣”的效果已經較為明顯。7月M2同比增長8.5%，增速比上月末高0.5個百分點，人民幣貸款新增1.45兆元，同比多增6278億元。從貸款的期限結構看，個人短貸和企業票據融資等短期貸款是超預期增長的主要原因；中長期貸款增速穩定，居民中長期貸款維持高速增長。7月新增社融1.04兆元，央行自本月開始將ABS和貸款核銷納入社融統計範圍，按新口徑同比增長10.3%，增速較6月回落0.2個百分點，下行態勢趨緩。

　　實現“六穩”：基建不如減稅

　　經濟增長下行，中美貿易戰風險加大，內憂外困下，7月下旬以來，中國巨集觀政策已迎來明顯轉向。7月31日中央政治局會議強調“六穩”，即強調“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。結合上述經濟數據分析，我們認為，“六穩”其實反映了當前決策層對於當前中國經濟的六個不穩的擔心。

　　展望未來，預計貨幣政策會比前期有所放鬆，從去杠杆轉向穩杠杆。實際上，近日山東德州的“無還本續貸”被樹立為金融創新，支持小微企業的典型，反映了在經濟下滑，企業面臨的融資困境的背景下，政策急轉彎以維穩放鬆的意圖。

　　財政政策方面會更加積極，基建投資是主要發力點。7月底中央政治局會議提出，把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務。近日湖北、廣東、浙江、山西等多地均發布了基建補短板重點項目投資計劃，總投資規模超6兆元。鐵路基建投資也在加快推進，在鐵路機車車輛投資增長和基建潮加速推進的雙重刺激下，2018年鐵路固定資產投資額將重返8000億元以上。

　　基建提速會對於穩定投資下滑有所幫助，但我們認為，實現“六穩”，基建不如減稅。倘若再度掀起一輪基建潮，雖然短期對經濟企穩的效果明顯，但也可能進一步增加政府債務負擔，讓前期去杠杆以及加強財政約束的努力遭遇挫折。相對來看，減稅太空較大，稅改作為供給側結構性改革的重要一環，並非短期政策刺激，是更為長效的機制改變，有助於為中國經濟釋放改革紅利，並幫助中國走出經濟周期越來越短的怪圈。

　　[1]京東金融大數據消費指數是基於大數據生態圈發布的線上消費指數（包括但不限於京東平台數據），涵蓋家用電器、手機數位、酒類、服裝鞋包、家居家裝等12個行業，是理解中國線上消費走勢的重要參考指標。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東金融副總裁、首席經濟學家。)