程實：熵減之路

　　意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊（工銀國際資深經濟學家 ）

　　“生命以負熵為生[1]。”人類存在與發展的全部意義，就是以熵減的努力，對抗熵增的宿命。熵增代表的是從有序走向無序的自然過程，熵減表征的則是從失序轉向守序的艱難之路。毫無疑問，全球經濟的過去和現在，正處於一個四十年量級的熵增階段，新冠疫情引致新供給衝擊，帶來短期滯脹和長期全要素生產率的普遍下行，全球經濟遭受重創，金融市場巨幅震蕩，經濟頹勢也伴生並引致了非經濟層面的秩序紊亂，地緣政治高度緊張，全球化暗礁四伏。身處溝渠，更需仰望星空。人類經濟社會最終總是進三退二、裹挾向前，一系列自律自強、創新開放的努力正在幫助全球經濟走出困境。展望未來，熵減之路雖然遍布荊棘，但前景可期。2023年，是全球經濟踏上熵減之路的轉折之年，一方面，造成混亂和失序的內生因素進入能量衰減期，這將為熵減創造條件；另一方面，追求平衡與秩序的外生努力將漸次釋放正能量，這將給熵減提供幫助。熵減之路，道阻且長，行則將至。從熵增到熵減，全球經濟還將持續付出相應的成本，同時也將積聚復甦的動能。2023年，全球“滯脹”格局仍將延續，壓力重心從“脹”更多轉向“滯”，供應鏈重塑、產業鏈優化、結構性調整和全球化蓄勢則將潛在提振業已受損的全要素生產率；通脹勢能將漸次衰減，但通脹中樞還將長期保持在相對高位；低利率時代終結，全球加息頂點將至；國際金融市場避險情緒有望得以有效釋放，熵減之路上的新一輪戰略布局機遇也將隨之出現。

　　從熵增到熵減：全球經濟運行的底層邏輯

　　宏觀經濟研究的核心功能和主要目標就是在複雜局面中梳理出底層邏輯，基於高度凝練和精準有效的底層邏輯，全球經濟的過去才得以全然解釋，全球經濟的現在才顯得恰如其分，全球經濟的未來也才能夠推理可知。新冠疫情爆發以來，特別是病毒、戰爭、混亂並存的2022年，經濟世界信號紊亂，金融市場史詩級動蕩，這既讓尋找底層邏輯變得更加困難，也讓底層邏輯的存在價值更加彰顯。恰如法國作家加繆所言：“每當我似乎感受到世界的深刻意義時，正是它的簡單，使我震驚。”儘管各種噪音的干擾性極大，但全球經濟的邏輯主音始終清晰可辨。在2021年年中和年末的展望報告中，筆者將經濟運行的底線邏輯歸結為“新供給衝擊”及其引致的“第四象限”。從經濟學意義上看，新冠疫情已經構成過去四十年來全球最嚴重的供給衝擊，而基於學術理論和歷史實踐，每一場供給衝擊，都不可避免地在短期引致“滯脹”，並削弱長期全要素生產率，而大類資產配置也將由此輪轉到通脹上行、增長下行的“第四象限”，進入風險偏好普降的極端狀態。回看2022年，這個底層邏輯提供了足夠的解釋力和預測力[2]。

　　望向2023年，這個底層邏輯依舊有力，但也需要升級。將視野從經濟學層面進一步抬升至物理學層面、甚至哲學層面，所謂“新供給衝擊”也只是全球經濟熵增的一部分內涵。更廣域地看，造成全球經濟進入熵增階段的成因主要包括：一是百年一遇的公共衛生危機引致了供應鏈失序；二是全球兩極分化和“K型復甦”使得民粹主義、保護主義盛行；三是基礎科學的天花板效應對生產力發展形成瓶頸；四是傳統經濟向數字經濟系統性轉變的過程中出現斷層與矛盾；五是文明衝突和大國博弈造成地緣形勢更趨緊張；六是太陽黑子活動的量能下降導致地球氣候異常和生物情緒狂躁。這些熵增因素一部分可以歸類為短期突發性的，另一部分則屬於長期內生積累。2023年，這些熵增因素的綜合效力有望減弱：一方面，短期因素可能出現轉機，或者已經處於極端狀態而很難造成更負面的影響；另一方面，長期因素有望獲得改善，均衡回歸正在自然產生正向作用力。在這個複雜、動態的過程中，全球政策的有所作為和有效協同是推動熵增轉向熵減的核心外力。有助於熵減的政策發力方向包括：減小波動性、增強開放性、提升競爭力、加大協作性。沿著這些發力方向，2023年全球經濟將走上熵減之路，前行速度和可達距離既受到不確定性因素的影響，更取決於人類社會能在多大文明維度內做到自律、自強。

　　圖1：全球經濟的熵減之路

資料來源：作者整理

　　從滯脹到滯脹：踏上熵減之路的經濟代價

　　熵增似行雲流水，熵減如逆水行舟。熵減之路的伊始，全球經濟依舊舉步維艱，一方面，前期失序的長期影響還在持續顯現；另一方面，走向守序的正面效應還需漸次傳導。2023年，全球經濟將延續“滯脹”格局，與2022年略為不同的是，壓力重心正從“脹”更多轉向“滯”。從增長角度看，全球經濟在疫情之後的自我修複並未中斷，但復甦力度非常羸弱，全球經濟實際上已經處於本世紀以來最黯淡的一段時光，甚至比2008年次貸危機期間更為不堪，這也印證了“新供給衝擊”相比金融危機更具有廣泛、真實、全面和深刻的長期影響。根據IMF的數據，2023年，全球經濟增長預期值為2.7%，不僅低於2021和2022年的6%和3.2%，也低於1980-2019年歷史平均的3.5%，IMF甚至判斷2023年全球經濟增速有25%的可能性跌至2%。筆者利用長周期的國別數據進行了測算，結果表明：第一，全球經濟恢復還在進程之中。2023年，全球有統計數據的192個經濟體裡，僅剩35個經濟體還處於“水面之下”，即實際GDP規模絕對水準低於疫情前的2019年，而2022、2021和2020年的這一數字分別為51、87和157個，人類經濟社會正在逐步適應並自我修複。第二，經濟復甦始終乏力。2023年，全球有統計數據的192個經濟體裡，有110個經濟體當年預期經濟增速低於其歷史中樞水準，有179個經濟體2020-2023四年複合經濟增長速度低於其歷史中樞水準，從“浮出水準”到“回歸正常”，全球經濟顯然還有很長的路要走。第三，國民財富普遍受損。2023年，全球有統計數據的192個經濟體裡，有72個經濟體當年人均實際GDP水準比2019年還要低，有173個經濟體2020-2023四年人均實際GDP複合增長速度低於其歷史中樞水準，宏觀增長壓力已向微觀層面充分傳導。

　　表1：IMF2022年10月的全球經濟增長預測（%）

數據來源：IMF

　　注：2022和2023年數據為預測數據

　　圖2：全球192個經濟體實際GDP恢復進展（2020-2023）

數據來源：IMF和我們的計算

　　注：2022和2023年數據為預測數據

　　從物價角度看，四十年量級的通脹亂局在2022年末見頂，但全球通脹的絕對水準難以迅速回落，部分脆弱經濟體甚至可能將面對惡性通脹的挑戰。根據IMF的預測，2023年，全球通脹率預估值為6.5%，雖然較2022年的8.8%略為回落，但依舊高於2021年的4.7%，並明顯處於警戒線之上；2023年，發達經濟體和新興市場經濟體的通脹率預估值分別為4.4%和8.1%，新興市場依舊是全球供應鏈失序和價格體系紊亂的重要承壓者。筆者利用IMF的WEO基礎數據庫做了廣泛研究，結果顯示：2023年，全球192個有統計數據的經濟體裡，通脹率高於3%的有167個，2022年為186個；通脹率高於5%的有102個，2022年為155個；通脹率高於8%的有60個，2022年為95個；通脹率高於10%的有35個，2022年為59個；通脹率高於20%的有13個，2022年為17個。也就是說，2023年，全球通脹壓力雖然較2022年有普遍減弱，但87%的經濟體依舊處於通脹預警的非正常狀態。從學術上看，通脹主要有四種成因：一是需求引致，二是成本抬升，三是貨幣超發，四是預期自我實現。當前全球高通脹是四種成因混合所致，其中最核心的成因是成本抬升。成本主要分解為原材料成本、運輸成本和人力成本，大宗商品價格暴漲推升了原材料成本，地緣政治動蕩和供應鏈瓶頸推升了運輸成本，勞動力市場僵化推升了人力成本，而緊縮性貨幣政策對這三者都影響有限，甚至從長期來看可能會推升另一種成本——資金成本。有鑒於此，筆者認為，全球貨幣緊縮能夠抑製通脹非理性上行，但難以根治通脹，治理長期通脹道阻且長，高通脹將依舊構成2023年的一個重要標簽。

　　圖3：全球192個經濟體通脹形勢（2022-2023）

數據來源： IMF， WEO和我們的計算

　　注：2022和2023年數據為預測數據

　　從被動到主動：全球政策調控的短長搭配

　　熵增稍稍雨歇，混亂沒有終結；熵減將將起步，星火尚未燎原。在如此關鍵的轉折點，全球政策的有所作為將決定人類經濟社會的未來走向和最終命運。順著全球經濟的底層邏輯看，政策調控的整體思路是“短長搭配、供需結合”：一方面，短期政策被動防禦，從需求端著手，以降低熵增傷害、減小熵減成本為目標，以擴張性的財政政策和相機抉擇的貨幣政策為主要手段，應對短期“滯脹”的雙向壓力；另一方面，長期政策主動發力，從供給端著手，以避免熵增惡化、擴大熵減動能為目標，以資源配置優化、經濟秩序重整、產業鏈條重塑、國際規則優化為主要手段，激活全要素生產率長期上行的潛能。

　　短期政策的被動施為將根據“滯脹”的重心切換而相機抉擇，2022年全球壓力重心更多體現在“脹”，貨幣政策以加速緊縮為基調，2023年全球壓力重心更多轉向“滯”，貨幣政策緊縮速率和力度都將隨之削弱，但考慮到通脹中樞不會快速回落至安全區域，貨幣政策也不會即刻轉向再寬鬆，財政支出對於托底經濟增長的作用將更為凸顯。作為全球貨幣政策的風向標，美聯儲本輪“沃爾克式”的加息大概率將於2023年上半年到達頂點，頂點利率為5%左右。考慮到美聯儲在百年歷史上從加息轉向降息的間隔一般不低於8個月，經濟衰退所引致的首次降息可能將出現在2024年初。值得強調的是：第一，財政貨幣政策無法消滅“滯脹”，但可以緩解壓力，以空間換時間，為供給側問題的最終解決創造契機；第二，財政貨幣政策的鬆緊反覆，特別是從加息到降息的轉變，並非無意義的政策搖擺，“滯脹”是全球經濟同一枚硬幣的兩面，兩害相權取其輕，如果不對當前壓力重心做出及時和強烈的政策反應，宏觀經濟運行很可能將行至危險境地；第三，財政貨幣政策的協調非常重要，在“滯脹”極端環境中的政策騰挪需要微妙的平衡，如果出現類似英國2022年下半年的財政貨幣政策衝突，將對政策信心產生致命打擊，不僅削弱政策效果，甚至可能使得政策本身變成高波動的成因。

　　長期政策的主動作為以熵減為目標，正在且需要進一步集中於六個方向：第一，恢復秩序。供給衝擊對全球產業鏈和供應鏈已造成深遠傷害，在複雜環境中暢通要素流動還需投入更多政策支持。第二，增強開放度。全球化正處於失速時刻，根據IMF的預測，2023年全球貿易增速將從2022年的4.3%降至2.5%，唯有抑製保護主義，增強貿易自由共識，熱力學第二定律才不會成為全球經濟熵增的魔咒[3]。第三，提升競爭力。對抗熵增、走向熵減的原動力始終來自經濟體內部，無論是美國的產業自強政策，還是中國的高質量發展，都是提升競爭力的自發努力，全球經濟勢必需要在宏觀資源配置優化和微觀個體能力建設上投入足夠的政策資源。第四，更加務實。熵減之路本質上是內斂於心、踏刃於行的過程，腳踏實地的政策引導非常關鍵，美國在2022年《先進製造業國家戰略》中提出“美國必須通過對先進製造業的投資重新奠定美國的領導地位”，中國在20大報告裡提出“把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”，務實的政策努力將幫助全球經濟走向新一輪景氣周期。第五，升維布局。人類經濟社會正加速從線下模式轉向線上模式，數字經濟正茁壯成長為實體經濟的半壁江山，面向星辰大海進行產業升級勢在必然，中國在20大報告裡強調“科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力”，全球主要央行紛紛研發、試點CBDC數字法幣，領先企業則在人工智能、大數據應用、元宇宙、雲計算、新能源等領域深入探索，這些將是人類社會以更高加速度擺脫熵增宿命的重要力量。第六，避免黑天鵝。地緣政治摩擦和金融市場動蕩對全球經濟的影響重大而深遠，如何以內斂自製的行動和親誠惠容的協作來避免“共有地悲劇”的發生，是全球政策當局的歷史重任。在這六個方向上，我們既看到了共識與行動，也感受到了風險與阻力，2023年全球經濟已踏上熵減之路，能否行穩致遠，關鍵要看這六個方向的爬坡過坎能取得多大進展。不確定性依舊廣泛存在，未來唯有拭目以待。

　　圖4：全球政策調控的短長搭配

資料來源：作者整理

　　從避險到布局：國際金融市場的主題切換

　　熵增伴隨著能量的無謂消耗，避險勢在必然；熵減意味著能量的新生可能，機會稍縱即逝。2023年，全球處於從熵增轉向熵減的重要轉折階段，雖然“滯脹”的整體宏觀背景未變，但金融市場的前瞻性變化也將悄然發生，趨利避害，既需要未雨綢繆、積極防禦，更需要見微知著、果敢行動。金融市場本質上是實體經濟的映射，“滯脹”是罕見、特殊的宏觀經濟狀態，與之對應的金融市場注定具有“高波動、高風險”的極端化特點。正因為如此，2022年，國際金融市場經歷了一系列史詩級動蕩，風險偏好顯著下降，股、債、匯、幣四個市場行至“四殺”的危險邊緣。展望2023年，全球經濟剛剛踏上熵減之路，“滯脹”狀態還將延續，大類資產配置還將處於通脹上行、增長下行所對應的“第四象限”。在一年前的展望文章中，筆者基於經典的“美林時鐘”，拓展了不同宏觀象限內的基本投資邏輯，這一邏輯將繼續適用於2023年[4]。身處“第四象限”，國際金融市場難免風雲詭蟄，防禦性投資和戰略性布局將構成重要主題。雖然2022年和2023年同樣都是“第四象限”，但主題重心還是略有不同。2022年是熵增高峰，主題重心更偏避險；2023年是熵減伊始，主題重心將更偏布局。

　　對於2023年的市場避險，筆者認為：第一，通脹交易和衰退交易都空間有限。“滯脹”是全球經濟的一體兩面，隨著高頻數據的此起彼伏，兩種交易自然會頻繁輪替。整體上看，兩種交易難以產生穩定的長期收益，只會放大市場業已存在的巨大波幅；本質而言，兩種交易都是對實體經濟負面信息的短期貨易，空間有限，有如雞肋。第二，估值調整和盈利調整將如影隨形。2022年，全球經濟重心在“脹”，因此美聯儲引領貨幣政策急速收緊，引致顯著的估值調整；2023年，全球經濟重心在“滯”，微觀企業盈利狀況的滯後調整勢必將逐步兌現，而貨幣政策轉向寬鬆的預期是2024年，因此其對風險偏好的正面影響最快也將於2023年尾端顯現。第三，學術理論和歷史經驗需升維應用。非常態的宏觀經濟和超常規的政策應對自然會引致非一般的市場變化，學術理論和歷史經驗的結論難以直接使用，但其對市場人性和自然規律的思考模式依舊值得借鑒。

　　對於2023年的戰略布局，筆者建議：第一，對均衡回歸保有耐心。無論是實體經濟還是金融市場，2022年和2023年的連續“滯脹”和大幅調整既是均衡回歸的一種方式，也一定程度上超出了均衡回歸的範疇，一些區域、一些行業、一些市場甚至出現了明顯的“超調”，而對“超調”的糾正勢必是戰略布局的重要方向。第二，對熵減努力保有期許。熵增對應著貪婪和恐懼，熵減對應著自律和自強，前者是本能，後者是精氣神。值得強調的是，本能的躁動雖然還在延續，但2023年的熵減之路上，提升對內競爭性和增強對外開放性的各種努力也層出不窮，這些努力勢必會帶來不容小覷的戰略性機遇。第三，對人類未來保有信心。從“大歷史觀”看，供給衝擊、文明衝突和地緣動蕩都不曾真正阻斷人類經濟社會創新發展的步伐，全球對基礎科學的新一輪投入、對實體經濟的全面側重、對全球化推進的共識凝聚、對數字經濟的加速推進勢必將漸次形成熵減之路上的源源動力，而人類前行的方向，永遠是戰略性布局的不二選擇。最後，面對可能同樣暗礁四伏、風雲詭蟄的2023年，筆者想用大仲馬《基督山伯爵》裡的最後一句話來結束這篇展望報告：“人類的全部智慧就包含在這兩個詞中——等待和希望！”

　　圖5：全球經濟運行狀態與大類資產配置選擇

資料來源：工銀國際研究部

　　參考文獻：

　　[1] 新供給衝擊：趨勢、影響和政策應對， 程實，工銀國際宏觀深度研究報告，2021.6

　　[2] 第四象限的挑戰和救贖， 程實，工銀國際宏觀深度研究報告，2021.11

　　[3] Countering the Cost-of-Living Crisis， IMF， 2022.10

　　[4] National strategy for Advanced Manufacturing， October 2022 by Subcommittee on Advanced Manufacturing Committee Technology of The National Science and Technology Council

　　[5] The New Palgrave Dictionary of Economics， 3rd Edition， Macmillan Publishers Ltd， 2018

　　[1] 該句出自《生命是什麽——生物細胞的物理學見解》，奧地利物理學家埃爾溫·薛定諤所著，於1944年首次出版。

　　[2] 對於這個底層邏輯的描述，請參閱程實2021年6月和11月發布的兩篇深度報告：《新供給衝擊：趨勢、影響和政策應對》，《第四象限的挑戰和救贖》。

　　[3] 根據熱力學第二定律，封閉系統的熵增難以避免，所以解決之道就是從封閉走向開放。

　　[4] 詳見2021年11月程實撰寫的2022年全球經濟展望報告《第四象限的挑戰和救贖》。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)