程實：美國經濟衰退的下一個驗證點

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實 王宇哲 錢智俊

　　衰退陰影下的大類資產配置：盯住要點，順勢而變。

　　“雲黑城欲摧，雨前風滿樓。”昔年英國煤井之下，礦工常以金絲雀伴身，以其驚鳴而預警毒氣之危。今日全球亂局之中，市場緊盯美債收益率這隻“金絲雀”，因其倒掛而深懷衰退之憂。受此牽動，8月中旬至今全球大類資產亦開啟振蕩模式。我們認為，本次美債收益率倒掛固然拉響了衰退警報，但是諸多新因素亦在減弱警報準確性。因此，繼續糾結於這一警報本身，並不能解答“這次是否不一樣”。從更廣泛的維度加以審視，或能找到進一步探測風險的下一隻“金絲雀”。橫向來看，不同跨度的多組期限利差蘊含更詳細的風險信息，利差中樞水準和離散度有望對衰退風險進行更精準的測度。縱向來看，沿循“美債收益率倒掛—消費數據走弱—經濟金融危機”的風險傳導鏈條，消費者信心將是下一個關鍵且可行的驗證點。基於上述工具，目前美國經濟衰退風險尚未失控，2019-2020年增長“減速不失速”仍是基準判斷。由此，當前市場對利率下行空間的預期可能存在高估，若預期未能充分兌現，或將牽動市場額外變化。展望未來，考慮到貿易摩擦的高度不確定性，仍需以2019Q4-2020Q1作為關鍵驗證期，憑借上述工具對衰退風險進行持續監測。根據驗證結果的不同，全球大類資產配置亦需走向兩種迥異的長期策略。

　　美債收益率倒掛：警報嘹亮，疑雲尚存。2019年8月中旬，“10年-2年”美債收益率倒掛猝然而至。作為美國經濟的“金絲雀”，這一現象拉響了衰退風險的嘹亮警報。值得強調的是，這一警報不僅是信號，更可能是誘因，或將通過兩大機制自我實現。其一，從內生增長視角看，收益率倒掛反映出市場對經濟走勢的悲觀預期，一定條件下將惡化居民對長期收入的預期，從而削弱消費引擎。根據美聯儲研究，在剔除價格因素後，美債收益率曲線的趨平顯著引致其後的消費增長減速。[1]其二，從金融約束視角看，收益率倒掛意味著期限利差收窄甚至轉為負值。受此影響，借短貸長的金融中介將被迫提高信貸投放標準，以維持盈利、降低風險，進而造成信用收縮和經濟放緩。美聯儲調查顯示，在2000年和2006年，伴隨美債收益率倒掛，美國收緊信貸標準的銀行佔比迅速上升，推動了後續危機的到來。[2]基於上述機制，美債收益率倒掛的警報具有較高的準確性。在1980年至今的5次倒掛警報之中（詳見附圖），有4次在滯後1至3年的時間內出現了經濟衰退，分別是1982年經濟危機、1990年信貸危機、2001年互聯網泡沫以及2008年次貸危機（下文稱為“衰退組”），而1998年則是唯一一次警報失靈（下文稱為“平穩組”）。

　　著眼當前，舊警報正在遭遇新挑戰。兩大歷史性變化或已擾亂收益率倒掛與經濟衰退的內在聯繫，“這次不一樣”的可能性亦大幅上升。首先，干擾因素源於內部貨幣政策。一方面，在史無前例的大規模QE之後，至今年9月初美聯儲表內的證券資產規模約為國際金融危機前的4.5倍，導致長端利率的中樞水準下降，而今年8月縮表計劃的半途而廢更是在短期內加劇了這一效應。另一方面，美聯儲違背常規的“預防性降息”導致市場預期雙向失穩，既加重了市場對於長期前景的悲觀情緒，促使長端利率下滑過快，又因為未能明確預示降息長周期的開啟，而致使短端利率下行緩慢。其次，干擾因素還產生於全球金融環境。受製於數十年一見的全球貿易博弈，歐洲、日本等經濟體難以走出負利率困境，加之8月以來貿易博弈強度驟升激化避險情緒，因此兼具正收益和避險屬性的美債成為全球資本的追逐對象，大量流入的資金進一步壓低了美債長端收益率。

　　尋找下一隻金絲雀：循跡而行，雙重檢驗。當經典的舊警報與尖銳的新挑戰激烈碰撞之時，過度糾結於單一的收益率倒掛現象，並不能解答“這次是否不一樣”。在橫向上找到更為全面的風險信息，在縱向上找到下一個關鍵節點，方能對衰退風險的真實性和時序性進行可靠推斷。我們認為，以下兩組工具有望提供重要助益。 

　　第一，橫向來看，多組期限利差實現更為全面的風險評估。市場通常將“10年-2年”收益率倒掛作為警報，但事實上，多組期限利差的相互關係可以提供更多參考信息。我們認為，不同時間跨度的期限利差（包括5Y-2Y，10Y-2Y，10Y-3M，5Y-3M，5Y-1Y，10Y-1Y，30Y-2Y，20Y-2Y，20Y-2Y，5Y-3Y及10Y-3Y），反映了市場中不同類型、不同風格的投資者預期。由此，較之於單一的“10年-2年”期限利差，多組不同跨度期限利差的中樞水準，顯示了更廣泛投資者對經濟走勢（看空或看多）的預期方向。而這些期限利差的離散度，則量化了不同投資者預期的一致程度。

　　歷史經驗表明（詳見附圖），多種跨度期限利差的中樞水準，與衰退風險的兌現概率正相關，而利差離散度則與衰退風險的衝擊強度負相關。在前文所提及的“衰退組”中，在經濟衰退發生的前期（“10年-2年”收益率首次出現倒掛至結束倒掛），多組期限利差的中樞水準歷次均位於0以下。其中，2001年互聯網泡沫前的利差離散度較高，而後續衰退衝擊也最輕。2008年金融危機前的利差離散度最低，後續衝擊亦最為劇烈和漫長。相較而言，“平穩組”（1998年）雖也曾出現過“10年-2年”收益率倒掛，但多組期限利差的中樞水準顯著大於0，因而衰退並未發生。著眼於當前時點（詳見附圖），雖然年初至今已經出現了“10年-3月”、“10年-2年”收益率倒掛，但是大部分其他跨度的期限利差尚未進入負值，同時利差間的離散度也較大。這一情況與1998年的狀態更為接近。由此推斷，未來一年美國經濟出現大幅衰退的風險較為有限。但是，考慮到全球貿易摩擦的不確定性正在抬升，仍需要密切關注上述的利差中樞水準和離散度，以把握衰退風險的動態演進。

　　第二，縱向來看，消費者信心是衰退鏈條的關鍵驗證點。作為全球唯一的內生增長型經濟體，美國經濟以消費引擎為動力核心。並且，如上文所述，美債收益率倒掛的警報若要自我實現，消費環節是必經之路。由此，“美債收益率倒掛—消費數據走弱—經濟金融危機”是衰退風險的一般性傳導鏈條。歷史經驗亦表明（詳見附圖），對於“衰退組”而言，美債收益率倒掛後的3個季度左右都出現了人均消費增速的大幅下滑。而“平穩組”則因未發生人均消費的明顯減速，避免了經濟金融危機的到來。

　　更深入地來看，什麽因素導致了收益率倒掛後的消費表現差異？根據學理，消費支出取決於消費能力和消費意願。在消費能力層面，無論是“衰退組”還是“平穩組”，美債收益率倒掛之後，均出現了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消費能力走弱是收益率倒掛後的普遍現象。但是，在消費意願層面，“衰退組”和“平穩組”卻有著明顯差異。其中，在美債收益率倒掛之後的3個季度左右，“衰退組”開始出現消費者信心的長趨勢下滑，與人均消費增速的下行基本同步，而“平穩組”的消費者信心則一直維持高位。由此可知，消費能力（當期居民收入）的波動影響有限，而消費者信心（居民長期收入預期）的作用更為重要，主導了美債收益率倒掛後的消費走勢。其深層機制在於，只要消費者信心不動搖，即使當期消費能力有波動，居民也會通過調用儲蓄或跨期借貸以平滑消費。此外，在實踐層面，消費能力和消費支出數據均為滯後公布，而消費者信心數據則有一定的領先性。由此綜合而言，消費者信心數據有望為評估本輪衰退風險的動態演變提供可行的前瞻指標。著眼當前，雖然各項經濟指標漲跌互現，但是美國消費者信心指數的3個月移動均值維持於較高水準，並顯著高於過去50年的歷史中樞水準。這表明，美國消費者信心目前保有較為充足的緩衝墊，至少短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發經濟衰退。

　　衰退陰影下的大類資產配置：盯住要點，順勢而變。值此全球市場振蕩之際，上述研究為評估衰退風險、優化資產配置提供了新思路。基於此，我們得到以下四點推論。第一，目前來看，美國經濟衰退風險尚未失控。無論是多組期限利差所反映的市場預期，還是消費者信心的近期走勢，都表明收益率倒掛現象尚未真實推倒經濟衰退的多米諾骨牌。如果未來沒有新的外部衝擊，2019-2020年美國經濟有望實現“減速不失速”的軟著陸，在美聯儲的預防性貨幣寬鬆之下，美股料將實現相對平穩的牛熊轉換。第二，基於第一點推論，當前市場可能高估了美國經濟的衰退風險。由於這一高估預期已被充分Price In，市場對未來利率下行力度的預判，尤其是對美債長端利率下行空間的預判，或亦已部分超調。未來如果衰退風險不及預期，則可能對市場帶來額外的變化。第三，考慮到全球貿易摩擦或將產生新衝擊，2019Q4-2020Q1將是本輪衰退風險的關鍵驗證期，需盯住兩類“金絲雀”。一是多組美債期限利差的中樞水準和離散度，二是美國消費者信心。若在驗證期內，上述指標均未發生趨勢性惡化，則衰退風險依然可控。反之，則表明經濟衰退將大概率到來。第四，大類資產配置順勢而變。在驗證期內，考慮到不確定性的高漲以及全球避險資金的流入，美債表現或將好於美股。在驗證期後，若兩類指標證偽了衰退風險，可考慮搶抓市場悲觀情緒超調後的美股估值修複機遇。反之，則繼續加碼美債等避險資產將是合理的長期策略。

　　參考文獻

　　[1] David Andolfatto， Andrew Spewak． Does the Yield Curve Really Forecast Recession？ [R]． Federal Reserve Bank of St． Louis， 2018， November．

　　[2] David Wheelock． Can an Inverted Yield Curve Cause a Recession？ [R]． Federal Reserve Bank of St． Louis， 2018， December．

　　“10年-2年”美債收益率倒掛後，消費者信心將對衰退風險的傳導發揮關鍵作用

　　資料來源：Federal Reserve Economic Data以及我們的整理

　　注：t=0時為10Yvs.2Y利率倒掛首次出現，截止到當次衰退終點，時間以季度為部門。

　　衰退發生前夕，不同跨度的美債期限利差的一致性提升

　　資料來源：Federal Reserve Economic Data以及我們的整理

　　本輪美債收益率倒掛中的多組期限利差中樞水準仍為正、離散度較高

　　資料來源：Federal Reserve Economic Data以及我們的計算

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)