張瑜點評9月工業企業利潤點評：利潤改善兩部曲——從毛利率到收入

　　意見領袖丨張瑜團隊

　　報告摘要

　　9月工業企業利潤數據：利潤增速連續兩個月實現兩位數增長

　　9月規模以上工業企業利潤同比增長12.11%，8月為17.6%。庫存方面，截止至今年9月，庫存同比為3.1%，前值為2.4%。量、價、利潤率拆分來看，量平齊升，利潤率小幅回落。利潤率三因素來看。毛利率繼續回升，9月為15.69%，前值為15.12%。費用率有所回升，9月為8.4%，前值為8.1%。其他損益收入比為0.99%，前值為0.64%。考慮到8月其他損益收入比的回落偏異常，9月基本回升至歷史同期正常水準。

　　從利潤同比來看，9月，製造業下遊（消費品製造業）增速大幅回升。9月，製造業下遊增速達到62.6%，前值為9.8%。細分行業來看，增速改善幅度較大的包括酒飲料製造業、煙草製品業、農副食品加工業等。

　　利潤改善兩部曲：從毛利率到收入改善

　　（一）問題1：三季度利潤改善主要靠什麽？靠毛利率

　　三季度利潤增速轉正。根據統計局點評，“分季度看，一、二季度，規上工業企業利潤同比分別下降21.4%、12.7%，三季度利潤增長7.7%”。

　　對利潤作拆分：利潤 = 收入*利潤率，從收入、利潤率兩個因子看，三季度利潤回升的原因主要來自利潤率。收入增速，2季度月度均值為-0.1%，三季度月度均值為0.7%，改善幅度不足一個百分點。對利潤率再作拆分：利潤率 = 毛利率-費用率-其他損益收入比。三季度利潤率的回升主要來自毛利率的回升。

　　（二）問題2：後續收入會進一步改善嗎？會

　　那麽，收入後續怎麽看？預計後續收入增速會有所提升。三季度增速均值為0.7%，預計今年四季度提升至3%左右，明年若四個季度工增均假設5%的情況下，隨著PPI同比的回升，四個季度收入增速有望分別是3.2%、4.6%、5.3%、5%。即，未來五個季度，收入增速有望回升至3%-5%的區間，若看月度，則部分月份如2023年11月、12月或受基數影響增速更高。

　　（三）問題3：綜合毛利率、收入的看法，未來利潤怎麽看？收入貢獻增多

　　將利潤增速的問題簡化為毛利率、收入的問題。我們進一步分析毛利率。首先，將PPI定基指數與毛利率作為對比，今年毛利率實際上過快下行。參考2014-2015年的情況，儘管PPI定基指數繼續下行，但毛利率已經見底。這意味著，我們可以假設毛利率當下已在底部，後續或能有所改善。

　　那麽，如何看毛利率對利潤增長的貢獻？我們假設，2023年四季度，毛利率回升至2018-2022年均值下移0.4個百分點（參考8-9月情況）。2024年四個季度，毛利率回升至2018-2022年均值位置。則未來五個季度，毛利率增速區間在2.5%-7.2%之間，考慮到今年三季度毛利率的同比增速為4.8%。這意味著，後續毛利率的改善幅度或難以進一步上行。

　　利潤怎麽看？結合收入的分析，我們預計未來五個季度，利潤增速的運行區間或在6.6%-11.8%之間。利潤增速中來自收入的貢獻會更多一些。

　　（四）問題4：利潤改善驅動邏輯的變化，對資產意味著什麽？

　　對資產而言，意味著，對細分行業的關注，將更多從原先的毛利率提升邏輯轉為收入提升邏輯。毛利率提升邏輯，關注的是成本端波動大、收入端波動小的行業，典型代表是火電。收入提升邏輯，關注的是利潤增速相對於收入增速彈性大的行業，這些行業的特徵包括：折舊高、三費高、資產減值波動大等。

　　風險提示：油價大幅上行。房價持續下跌。耐用品價格下跌。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、利潤改善兩部曲：從毛利率到收入

　　（一）問題1：三季度利潤改善主要靠什麽？靠毛利率

　　三季度利潤增速轉正。按照統計局的點評，“前三季度，全國規模以上工業企業利潤同比下降9.0%，降幅較上半年、一季度分別收窄7.8和12.4個百分點。分季度看，一、二季度，規上工業企業利潤同比分別下降21.4%、12.7%，三季度利潤增長7.7%，工業企業利潤在連續五個季度同比下降後首次由降轉增，呈加快回升態勢。分月看，9月份規上工業企業利潤同比增長11.9%，連續兩個月實現兩位數增長。”

　　對三季度利潤回升作拆分：利潤= 收入*利潤率，從收入、利潤率兩個因子看，三季度利潤回升的原因來自利潤率。利潤率增速從2季度的-12.7%回升至3季度的6.8%，回升幅度與利潤回升幅度接近。而收入增速，2季度月度均值為-0.1%，三季度月度均值為0.7%，改善幅度不足一個百分點。

　　對利潤率的回升再作拆分：利潤率= 毛利率-費用率-其他損益收入比。三季度利潤率的回升主要來自毛利率的回升。對於利潤率，三季度相比去年同期提升0.3%，二季度為下降-0.85%，從同比角度，可以理解為利潤率回升1.15%。對於毛利率，三季度相比去年同期提升0.7%，二季度為下降-0.5%，從同比角度，可以理解為毛利率回升1.2%。費用率、其他損益收入比，三季度與二季度相比，對利潤率的回升貢獻不大。

　　（二）問題2：後續收入會進一步改善嗎？會

　　那麽，既然三季度的利潤回升，收入的貢獻不多，後續怎麽看？我們預計後續收入增速會有所提升。三季度增速均值為0.7%，預計今年四季度提升至3%左右，明年若四個季度工增均假設5%的情況下，隨著PPI同比的回升，四個季度收入增速有望分別是3.2%、4.6%、5.3%、5%。即，未來五個季度，收入增速有望回升至3%-5%的區間，若看月度，則部分月份如2023年11月、12月或受基數影響增速更高。

　　（三）問題3：綜合毛利率、收入的看法，未來利潤怎麽看？

　　如果將利潤增速的問題簡化為毛利率、收入的問題。那麽我們進一步分析毛利率的情況。

　　首先，將PPI定基指數與毛利率作為對比，今年毛利率實際上過快下行。在PPI定基指數依然遠高於2018-2019年同期的情況下，毛利率已經遠低於彼時。這一情況可參考2013-2014年，在PPI定基指數依然遠高於2008年低點時，毛利率已經遠低於彼時。參考2014-2015年的情況，儘管PPI定基指數繼續下行，但毛利率已經見底。這意味著，我們可以假設毛利率當下已在底部，後續或能有所改善。

　　那麽，毛利率的見底回升，能貢獻多少的利潤增速？我們假設，2023年四季度，毛利率回升至2018-2022年均值下移0.4個百分點（參考8-9月情況）。2024年四個季度，毛利率回升至2018-2022年均值位置。則毛利率未來五個季度的增速分別是3.6%、5.3%、7.2%、2.8%、2.5%。考慮到今年三季度毛利率的同比增速為4.8%。這意味著，後續毛利率的改善幅度或難以進一步上行。

　　結合收入的分析，我們預計未來五個季度，利潤增速或分別是6.6%、8.5%、11.8%、8.1%、7.5%。即，從季度維度，利潤增速在2023年Q4-2024年的運行區間或在6.6%-11.8%之間。

　　（四）問題4：但利潤改善驅動邏輯的變化，對資產意味著什麽？

　　對資產而言，意味著，對細分行業的關注，將更多從原先的毛利率提升邏輯轉為收入提升邏輯。毛利率提升邏輯，關注的是成本端波動大、收入端波動小的行業，典型代表是火電。收入提升邏輯，關注的是利潤增速相對於收入增速彈性大的行業，這些行業的特徵包括：折舊高、三費高、資產減值波動大等。

　　二、9月工業企業利潤數據點評

　　（一）整體情況：利潤增速保持高增長

　　9月規模以上工業企業利潤同比增長12.11%，8月為17.6%。庫存方面，截止至今年9月，庫存同比為3.1%，前值為2.4%。

　　分所有製看，國有及國有控股工業企業9月利潤同比為38.3%，前值為23.4%。外商及港澳台9月利潤同比為-6.6%，前值為-3.4%。私營企業9月利潤同比為7.2%，前值為38%。

　　量、價、利潤率拆分來看，量平齊升，利潤率小幅回落。PPI同比，9月為-2.5%，8月為-3.0%。工業增加值9月增速為4.5%，8月為4.5%；收入端9月增速為2.2%，8月為1%。利潤率方面，9月為6.29%，8月為6.41%。

　　9月利潤率小幅回落，利潤率三因素來看。毛利率繼續回升，9月為15.69%，前值為15.12%。費用率有所回升，9月為8.4%，前值為8.1%。其他損益收入比為0.99%，前值為0.64%。考慮到8月其他損益收入比的回落偏異常，9月基本回升至歷史同期正常水準。

　　（二）行業情況：製造業下遊增速大幅回升

　　從利潤佔比來看，中下遊利潤佔比繼續回升，9月回升至54%，8月為53.1%。采礦及製造業上遊佔比也有所回升，9月為37.9%，8月為36.2%。電熱氣水業利潤佔比有所回升，9月為8.1%，8月為10.6%。

　　從利潤同比來看，9月，製造業下遊（消費品製造業）增速大幅回升。9月，製造業下遊增速達到62.6%，前值為9.8%。細分行業來看，增速改善幅度較大的包括酒飲料製造業（9月利潤增速達到183%，8月為-2.6%）、農副食品加工業（9月利潤增速達到103%，8月為25%）、煙草製品業（9月利潤增速達到47%，8月為-3.02%）。此外，食品製造業、紡織業、木材加工業、造紙及紙製品業9月利潤增速也較好，分別為15.8%、27.3%、32.8%、58.8%。製造業下遊中，9月利潤增速依然為負的有家具製造業、皮革製鞋業、紡織服裝業。

　　工業其他行業來看，采礦業9月利潤增速為-14.3%，前值為-16.7%，其中煤炭9月利潤同比為-28.4%，油氣9月利潤同比為3.0%。製造業9月利潤增速為17%，前值為23.6%。電熱氣水9月利潤增速為27.0%，8月為54.41%。製造業內部，製造業上遊9月增速為44.6%，前值為66.8%。製造業中遊9月增速為-9.42%，前值為14.1%。製造業下遊9月增速為62.6%，前值為9.8%。製造業中遊有所承壓，9月通用設備、專用設備、汽車製造、運輸設備、電氣機械、電子設備、儀器儀表利潤同比增速均為負。

　　具體內容詳見華創證券研究所10月27日發布的報告《【華創宏觀】利潤改善兩部曲：從毛利率到收入——9月工業企業利潤點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)