橋水公司是如何構建風險均衡策略的？

文 | Ray Dalio、Bob Prince、Greg Jensen

來源 | 橋水每日觀察

該文英文版首發於2015年9月14日

時值投資各界對風險均衡策略陸續提出質疑

為厘清大家的誤解

達裡奧帶領團隊以此文進行了回應

堪稱經典之作

▽

最近，人們對風險均衡有所爭議。由於橋水公司早提出這種投資策略，目前的資金管理規模也大，因此，我們有必要對此作出解釋。發現真相是一個雙向交流的過程。我們的職責是真實表達我們的觀點，讀者的責任是積極而坦率地提出質疑，從而進行共同探討。只有通過這種深度交流，我們才能各自作出自己認為正確的選擇，並積極籌劃對策。

橋水公司是如何構建風險均衡策略的？

1990 年，瑞·達利歐（Ray Dalio）籌集了足夠的資金，為其後代設立了一隻信託基金。瑞認識到，資產配置的策略能否成功取決於基金經理的技能，但未來誰會賺錢誰會賠錢卻很難辨別，所以如何進行戰略性的資產配置才是重要的抉擇。瑞還觀察到，在影響所有國家的周期性高通脹和經濟衰退時期，所謂的精英投資者也損失了財富。他不能信任受託人及其託管人能夠妥善管理資產配置，而且認為投資的基本原理能夠超越時空，於是他創立了一種超越時空的戰略性資產配置組合 -- 也就是說，這種投資組合不僅適用於 100年前或者更早的時代，而且適用於任何經濟環境，包括極端的經濟環境，如 1930 年代美國通縮性大蕭條和 1920 年代德國惡性通脹性經濟衰退。

根據對市場走勢（特別是相對走勢）決定因素的了解，瑞在實際設計這一策略之前，已經大致知道它的運作原理。1990 年代初期，瑞與鮑勃·普林斯（Bob Prince）一起研發出全天候資產配置策略，這是第一例風險均衡投資組合。1996 年，瑞將自己和家庭信託的資金投入全天候基金。 2003 年，瑞將這種組合介紹給他的機構投資客戶，許多客戶也決定采納。

之後，格雷格·詹森（Greg Jensen）和橋水公司其他幾位研究人員對投資程式作出了改進。目前，瑞及其信託基金的大部分資金仍然投資於橋水公司的全天候產品。

什麽是風險均衡？

風險均衡是調整資產的預期風險和回報、提高其可比性的一個途徑，其目的在於更好地分散投資組合的風險，實現高於通常水準的回報風險比率。只有更好地分散投資組合風險，提高回報風險比率，投資組合才能獲得理想水準的風險和回報。

在分析風險之前，應當注意的是標準差並不能反映重要的風險（即出現低回報率的風險）。這是因為標準差只能粗略衡量圍繞預期回報率的波動性，而不能反映預期回報率出現差錯或表現低下的風險。

但是，在分析風險因素時，我們不僅需要考慮波動風險，還需考慮預期假設出現錯誤的風險。無論哪種形式的風險和如何衡量風險，人們應該記住的是，分散投資降低風險，並且可以在不降低回報率的情況下降低風險。分散投資無疑可以降低風險，但是在不降低回報率的條件下降低風險，聽起來好得令人難以置信。但如上所述，我們的工作是闡明我們的觀點，讀者的任務是提出質疑並檢驗其真實性。

為了理解這一概念，可以先想象一下，如果你預期股票的回報率將會高於債券回報率，但擔心這一預期可能是錯誤的，因此不想將全部資金都押注在股票上，而是希望構建一個股票和債券的分散性投資組合。你也許認為，將資金對半配置於這兩種資產中就能達到目的，但事實並非如此，因為股票的波動性幾乎是債券的兩倍，股票資產的表現決定了整體組合的表現。此外，由於債券的預期回報率低於股票，這種資產配置將會降低整體組合的預期回報率。

在採用風險均衡策略之前，大多數投資者都面臨著上述困境。另一方面，如果增加債券的杠杆，使其波動性與股票相當，那麽債券的預期風險和預期回報率將會上升到更接近於股票的水準。因為債券的預期回報率高於現金的預期回報率，增加杠杆將會提高債券的預期回報率，借款買入更多債券將會獲得更多的利差。所以，如果將 50%的資金投入股票和另外的 50%投入杠杆化的債券（相當於將大約 50%的風險和 50%的預期回報率分配到每種資產中），那麽押注在每種資產上的金額將會接近。雖然增加杠杆加大了投資組合中債券部分的波動性，但債券風險上升將會降低整體組合風險。

以過去 20 年為例，如果你將一半的資金投入全球股票市場，另一半投入全球債券市場，那麽你的投資組合回報率將是 6.5%，投資組合回報率與股票回報率的相關性將是 98%。要想分散投資風險，就得使股票和債券對投資組合產生相似程度的影響。一個途徑是將資金從股票轉移到債券。也就是說，將過去 20 年的資產配置比例從 50/50 改為大約 25%的股票和 75%的債券。這樣做將會實現分散投資，使投資風險下降 3%左右。但可能也使投資組合回報率下降大約 50 個基點。

另一個途徑是，如果增加債券的杠杆，使債券的風險與股票相當，那麽整體組合的風險將與 50/50 資產配置的風險（即 7%）幾乎相同，但回報率將比後者高 1.5%左右（前者回報率為 8.0%，後者為 6.5%）。這是因為改善風險均衡可以提高回報風險比率，分散投資有助於改善回報風險比率。理解了這一點後，你可以在這個擁有更高回報風險比率的投資組合基礎上，增減杠杆。例如，如果你想減少風險，而不是提高回報率，你就可以降低杠杆。我們只是通過這個時期的數據來表達這個概念；不同時期的數據各異，但概念卻是相同的。

下文進行深入分析。

傳統的機構投資組合是把大約 60%的資金投入股票，40%的資金投入債券。從資本角度來看， 60/40 的股票/債券組合看上去似乎是分散性投資，但由於股票的波動遠大於債券，債券在這種投資組合中幾乎沒有起到分散風險的作用。

60/40 全球投資組合的回報率與組合中股票部分的回報率具有高達 98%的相關性。此外，由於投資組合中股票部分的回報率略高，因此與 100%的股票組合相比，60/40 組合的風險和回報率都更低（見左下圖）。右下圖比較“分散性”60/40 組合與非分散性 100%股票組合的風險。由此可見，60/40 組合並沒有大幅降低風險 -- 兩種組合的峰谷差沒有明顯差異。這就是在不採用風險均衡策略情況下的回報風險比率。

現在來看一種新的組合：即增加債券的杠杆，使債券風險上升到與股票相當的水準。對債券進行一定的杠杆操作後，股票和債券具有相同的風險，使這種組合的預期回報率與 60/40 組合的回報率相當。左下圖顯示新組合的年回報率和累積總回報率。如右下圖所示，新組合能夠取得 60/40 組合的回報率，但風險比後者低 200個基點以上，峰谷差也小得多。

更重要的是，新組合的回報風險比率提升了三分之一（從 0.37 升至 0.50），這為承擔更大風險提供了機會。新組合的風險與 60/40 組合的風險相當，但回報率更高。如下圖所示，在風險等同的情況下，這種組合的回報率比 60/40 組合的回報率高 100 個基點。這兩種組合的平均虧損程度相當，但均衡組合的尾部風險更小，因為均衡組合受到兩種（而不是一種）資產的影響。

需要澄清的是，我們顯示這些時期的數據旨在解釋概念，而不是因為這些數據代表了所有時期。我們強調以下幾點：a）任何時期的數據都不能代表或預測未來情況，b）在任何時間框架內（例如 20 年、5 年，等等），我們無法預知未來，和 c）通過調整各種資產的風險和回報率，使其具有可比性，我們可以在不降低預期回報率的情況下，使資產對每個組合產生相同程度的影響。

上文通過股票和債券的簡單例子，解釋了這一概念。雖然同樣的原理適用於所有資產類別，但隨著更多的資產類別加入到投資組合中，在不降低回報率的情況下，投資組合的風險將會逐步下降。也就是說，通過增加低風險資產的杠杆，和/或降低高風險資產的杠杆，可以改善風險的均衡性。通過配置調整後的資產，而不是僅選擇未經調整的資產，我們可以構建更為均衡的投資組合。這就是風險均衡策略。值得注意的是，基於上述原因，採用風險均衡策略的各種投資經理都以基本相同的方式調整各自的資產，但他們的組合結構各異。我們稍後將會解釋這些差異。

風險均衡策略何時出現虧損？當分散性投資組合的回報率低於現金回報率時，

風險均衡組合就會出現虧損。

風險均衡策略面臨什麽風險？

在以下情況下，一個充分分散的投資組合表現不如現金：一國央行的緊縮政策導致用於計算資產現金流現值的折現率上升（從而導致現值下降）。由於其他資產的風險溢價太低，處於高點的現金回報率導致資金從其他資產流入現金。雖然任何一種資產都可能在一段時間內表現不如現金，但鮮有充分分散的投資組合長期表現不如現金，因為這種實體經濟無法接受的局面將促使央行采取寬鬆貨幣政策，作出相應調整。全球經濟體系有賴於各國央行以借款人可以支付的利率提供現金貸款，借款人再將貸款用於回報率高於借款成本的投資。這不是理論上的空談；縱觀整個歷史，充分分散的投資組合長期表現不如現金的情況通常發生在經濟衰退時期，之後往往是各國央行全力整頓經濟秩序。在美國大蕭條和 2008 年的金融危機時期，投資組合表現糟。但在那些時期，橋水公司均衡性投資組合的回報率遠高於股票或 60/40 組合的回報率。從歷史上看，在糟的經濟環境下，美聯儲通常放寬貨幣政策，此時，均衡性投資組合的價值以高於傳統組合的速度回升，並創下新高，而傳統組合的恢復速度較慢。這是因為均衡組合的風險更為分散，其回報風險比率高於傳統組合。

如前所述，採用風險均衡策略的基金經理為了實現風險平衡，以不同方式構建自己的投資組合，所以我們無法逐一作出評論。但是，我們可以從橋水公司的分散性投資組合（是充分分散的投資組合的一例）如何領先於經濟增速，以說明財富效應是如何產生的。以下兩圖分別追溯到 1950 年（這樣更容易看清）和 1915 年。這兩幅圖表顯示超額回報率（即超出現金回報率以外的投資組合回報率）領先於經濟增速與潛力水準（即預期經濟產能）的情況。

無論使用我們的資產配置還是其他資產配置，都沒有太大差距，因為如果一個充分分散的投資組合表現不如現金，就說明存在負面財富效應，阻礙對經濟活動的投資，不利於經濟發展。美聯儲和其他央行將會充分關注這種相關性，確保這種局面不會持續太久，和/或造成太大影響。以下兩圖是很好的說明。

制定貨幣政策的決策層應當記住，要想實現經濟正增長，就得使資產回報率高於現金回報率，即現金回報率應當低於資產回報率。如果現金回報率高於資產回報率，資金就會從其他資產轉向現金，導致經濟萎縮。事實上，由於高風險資產要求獲得更高的回報率，因此資產必須獲得風險溢價（即預期回報率必須高於現金回報率）。這意味著，現金回報率與其他資產的預期回報率趨同會導致資產價格下降。

從風險程度來看，在我們超越時空的測試中，投資組合即使在表現糟的時期，也沒有出現過不可挽回（即實現復甦所需的回報率過高）的損失，而所有其他資產配置都出現過不可接受的損失（例如投資於現金，利率低於通脹率導致購買力遭受重大損失）。即使在表現糟糕的時期，分散性投資組合的回報率仍然明顯高於傳統投資組合，它們的長期回報率也更高。

如果分散性投資組合的回報率長期明顯低於現金，橋水公司是否想過未來與過去不同的風險？

過去幾年，我們不僅考慮到這個問題，而且不斷進行潛心鑽研。我們也考慮了其他投資途徑，也為上述可能性作了準備。基於以前闡述過的原因，我們認為，分散性投資組合的回報率長期明顯低於現金回報率將出現在經濟蕭條時期，這時貨幣和財政政策都無法逆轉（即我們已經討論了很久的“超級周期尾聲”的情形）。如果的確出現這種情況，就更需要將資金放置在分散性投資組合中，尤其是橋水公司的“全天候組合”或“優組合”，這些組合旨在分散和抵禦這種情形的風險。

我們有什麽替代方案？投資組合應當更集中在股票還是債券上？一旦出現上述情況，經濟將會急劇下滑，風險溢價大幅飆升，所以我們不敢將資金集中在股票上。由於各國央行通常會向金融系統大量注資，導致貨幣貶值，所以我們也不敢將資金集中在債券上。因為實際現金回報率已經處於嚴重負值區間，而且各國央行將會繼續使其下降，我們也不敢將資金集中在現金上。你會將資金放在哪裡？

各種風險均衡策略的共性和差異何在？

我們不是其他風險均衡策略的專家，但我們認為，努力實現風險均衡是各種策略的共性，差異在於如何實現風險均衡。例如，一些風險均衡基金經理根據對市場走勢的預判主動調整倉位，以期獲得阿爾法收益，而另一些基金經理卻不這樣做。我們的風險均衡產品（“全天候組合”）沒有這樣做，因為該組合的目標是給客戶創造單純貝塔收益2*。我們也了解到，一些基金經理通常在價格下跌時出售資產，在價格上漲時買進資產，因為他們認為波動性的變化將會持續，而且在價格下跌時價格波動往往更加劇烈。但我們的作法恰好相反，因為我們的目標是重新均衡風險以實現平穩而戰略性的資產配置。此外，不同基金經理采取不同的途徑實現風險均衡。我們並不了解他們的做法，讀者需要從他們那裡獲取資訊。

橋水公司如何實現風險均衡？這很簡單。首先，我們根據風險調整資產，取得風險均衡。然後，將 25%的資金配置於在經濟增速高於預期時表現出色的風險調整資產中，將 25%的資金配置於當經濟增速低於預期時表現出色的資產中，將 25%的資金配置於當通脹率高於預期時表現出色的資產中，將 25%的資金配置於當通脹率低於預期時表現出色的資產中。

2*但是，當資產表現不如現金的可能性加大時，為了降低風險，我們疊加阿爾法與貝塔策略，按照我們認為將會逐步提高回報率的方式，實施“優組合”。

7 Bridgewater? Daily Observations 9/16/2015

如此均衡風險背後的思想並不簡單，儘管是基於簡單的投資和經濟原理。所有投資資產的定價原理都是用現在的整筆投資換取未來現金流；也就是說，在評估資產價值時，市場估算的是這些未來現金流的現值。此外，投資者們相互競爭，盡量做到低買高賣。

因為許多投資者都竭力想取得優良業績，市場的效率普遍較高 -- 也就是說，投資者想通過買進賣出輕易獲取回報率差的機會並不多。這是追求阿爾法的投資策略，也是我們的“純阿爾法”策略。但是，在我們的“全天候基金”中，我們假設不知道哪種投資資產將會表現更好或更糟，因此，我們買入各種股票、債券和大宗商品，按照適宜的比例配置，構建分散性良好的投資組合。

關於什麽是適宜的比例，由於所有資產的市場價格都是基於用整筆投資換取未來現金流的原則，因此資產價格是對影響資產現金流的未來經濟狀況的隱含預期。例如，經過股票風險溢價調整後，股票的現值與未來盈利的現值大致相同。這種定價隱含了預期盈利/現金流增速。

在其他因素相同的情況下，如果實際經濟增速高於已折算到價格中的預期增速，股票價格將會上漲；如果實際經濟增速低於預期，股票價格將會下跌。除了預期的未來現金流影響資產現值以外，折算未來現金流的利率也會影響資產現值。由於資產回報率取決於實際經濟狀況與預期的差異，我們可以說，在盈利/經濟增速高於預期和/或利率低於預期的環境中，股價通常上漲。在相反的環境中，股價往往下跌。

同樣，通脹率、經濟增速和貨幣緊縮程度也以合理的方式影響債券和其他資產類別。理解了這一點 -- 例如，當經濟走強時，股票通常表現更好；在經濟走弱或通脹率下滑時，債券表現更好；在經濟增長強勁和通脹率上揚時，大宗商品表現更好，等等 -- 我們可以調整投資組合，使資產對回報率的每個主要決定因素的風險敞口基本相同。

由於經濟增速和通脹率是決定未來現金流變化的重要因素並且可上可下，我們將 25%的風險調整後（即風險均衡）資產放置於下圖每個方格中。由於風險溢價和折現率的變化影響到市場對這些現金流的折現，因此影響資產價格，所以，我們在均衡風險時也考慮到這些因素。

根據我們的研究和推算，我們認為，與 60/40 組合相比，這種風險均衡策略使風險下降了大約三分之一（我們的回報風險比率約為 0.6，而傳統投資組合的回報風險比率為 0.4）。這意味著在相同風險下，風險均衡的投資組合可以使超額回報率增加大約 50%，（目前的風險為 10%，超額回報率的增幅約為 2%）。這是基於我們的估算和過去的數據，因此我們認為這些數據並不精確。我們只是假設，我們持有分散性投資組合，而且這種組合的回報風險比率將會明顯高於傳統投資組合。從所有國家和不同時期來看，這種組合經受住了壓力測試。自 1996年開始啟用以來，這種投資組合一直像我們所預期的那樣運作。

請您理解，由於我們無法準確預測各種資產的未來波動性，因此這些數據並不精確。但是，我們可以按照這些原則，合理評估資產的久期和波動性，在不降低回報率的情況下明顯降低風險，構建風險大致均衡的投資組合。而且，我們可以通過增加杠杆，將風險的降低轉化成回報率的提升。

這樣的風險均衡投資組合可以在明顯更低的風險水準下，取得 100%股票投資組合的預期回報率。以下兩圖顯示充分均衡風險的投資組合與 100%全球股票投資組合的累積回報率和峰谷差（從峰值到谷底的落差）。風險均衡的投資組合取得了與 100%股票的投資組合相同的回報率，但其風險只是後者的三分之一。在取得相同回報率的同時，風險均衡的投資組合在虧損時期的虧損規模明顯小於 100%股票的投資組合，它們走出虧損時期的速度也相對較快，而不是長達幾年。

目前來看，利率很可能將會上升，面對拋售債券的市場行情，以債券為主的投資組合是否尤其脆弱？

不是。在投資組合中，雖然投資於債券的資金量通常大於投資於高波動性資產的資金量，但這樣做旨在構建風險均衡的投資組合，從而避免系統性風險。因為投資組合取得充分分散後，就不會對利率的漲跌產生系統性偏好。例如，在債券收益率從 20 世紀的谷底到高峰期間（1946 年 3 月至 1981 年 9 月），分散性投資組合的年均回報率是 8.7%，而 60/40 股票債券投資組合的年均回報率為 7.6%。分散性投資組合在 1970 年代通脹時期（債券是糟糕的投資）的表現與 1980 年代反通脹時期（債券是較好的投資）的表現相當。這是因為這種投資組合采取了分散策略，不受任何特定經濟環境的影響。以下圖表反映了上述情況。

全天候或其他風險均衡策略導致了最近的市場動蕩嗎？

全天候策略是一種戰略性資產配置組合，而不是主動投資策略。因此，為了調整資產配置，全天候策略通常在價格下跌時買入資產，從而維持資產配置不變。這種行為通常緩解而不是加劇市場波動。如上所述，並不是所有采取風險均衡策略的基金經理都採用這種做法，我們不太了解別人的做法，所以不加評論。

但我們可以說，相對於積極投資策略基金經理（特別是往往因價格下跌而拋售資產的投資者）所管理的資金量而言，投資於風險均衡策略上的資金量相對較小。例如，當價格下跌時，股票共同基金投資者變得緊張而拋售資產，他們的規模要大得多。這也許是他們的慣常做法；怎樣才能阻止在價格下跌時拋售資產的行為呢？

具體地說，風險均衡產品的資金量遠小於其他機械性主動投資的資金量（其他投資形式包括保險公司的變額年金產品對衝策略、趨勢跟蹤 CTA、期權複製和套利交易策略，等等）。

根據投資調查數據，我們估計，美國的基金將大約 4%的資產配置於風險均衡策略產品。所以風險均衡產品的資金量大約是 4000 億美元，而其中大約 1500 億美元是由外部基金經理管理。一些外部基金經理采取主動投資策略或進行短期波動調整，但我們沒有這樣做。我們的份額是外部資金量的一半，所以我們知道，主動或短期調整的資金量相對較小。

至於內部基金經理所管理的基金，我們不太相信他們會因市場短期波動而作出大量短期調整。從理論上說，如果剩餘的外部基金經理將風險降低 25%，他們就得出售大約 200 億美元的各種全球股票、債券和大宗商品資產。

一般來說，基金中的股票比例約為 35%，其中一半是美國的股票，所以，風險下降 25%相當於出售大約 40 億美元的美國股票。從市場情況來看這個數字，過去幾周，美國股票在現金市場的每日交易量約為 2000 億美元，這表明在這段時間裡，出售 40 億美元的美國股票對市場的影響不會很大。該數字還不包括這些基金可能需要買入股票，以調整股票相對於債券大幅走低的因素。

相對於全球資產市場規模而言，風險均衡策略基金的資金量和交易量都微不足道。

為什麽最近全天候基金表現不如傳統投資組合？這預示著全天候的未來表現嗎？

在經濟環境對非分散性投資組合所集中持有的資產類別非常有利的情況下，非分散性投資組合比分散性投資組合表現更好。過去三年，股票是表現好的資產類別，因此以股票為主的傳統投資組合比分散性投資組合表現更好。這種情況完全在歷史事實和預期範圍之內，但我們不應當依照目前的情況來推斷未來。雖然分散性投資組合的回報風險比率提高了大約 50%（分散性組合的夏普比率從 0.4 升至 0.6），但這種差異仍然意味著，在大約在三年中的 40%時間裡，非分散性投資組合將比分散性組合表現更好。我們應當預料到這種情形的出現。但是，因為近的市場表現就搖擺不定，是很不明智的投資行為，這樣做通常導致高買低賣。

自 1970 年以來，在風險相同的情況下，這種分散性投資組合的回報率比傳統投資組合的回報率高出 300個基點左右。此外，投資效率的改善也有助於在低得多的風險下取得相同的回報率。

但是，被動持有的貝塔投資組合也所局限性，分散性投資組合不可能在每個子期間中都表現出色。近傳統投資組合的出色表現並沒有超出歷史表現範圍，分散性投資組合持有者也應預期到將會出現這種時期。

為了分析未來表現，下表顯示在不同時間框架內，全天候組合比非分散性投資組合表現更好的幾率。在任何一年，全天候組合比 60/40 組合表現更好的幾率略大於 50%。但隨著期限的延長，分散性組合比非分散性組合表現更好的幾率增加。這是因為非分散性組合依賴於單一資產的回報率，而沒有任何單一資產可能一直避免不利環境而永遠取得良好回報。

關於全天候投資組合在過去幾年的表現不如傳統投資組合的原因，我們已經聽到多種解釋。實際上，真正的原因非常簡單。正如我們以前所述，當非分散性組合所集中持有的資產比其他資產表現更好時，非分散性組合就比分散性組合表現更好。以下圖表說明了這一點。下圖中的紅線代表 60/40 組合與全天候組合的回報率之差 -- 正值意味著 60/40 組合比全天候組合表現更好。圖中的藍線代表股票回報率與所有資產類別的平均回報率之差 -- 正值意味著股票比所有資產類別的平均表現更好。由此可見，股票回報率超過所有資產類別的平均回報率的程度幾乎完全解釋了非分散性投資組合與全天候投資組合的表現差異。

過去三年，歐洲局勢趨於穩定，央行增印貨幣，全球出現反通脹壓力，這些因素促使投資者轉向高風險資產，這對股票非常有利。股票是表現好的資產類別，年回報率超過14%，而大宗商品的年回報率下跌了大約 15%。當然，股票也變得更加昂貴，所以我們不應當根據這些結果來推斷未來。

是否有更好的辦法來實現我的回報率目標？比如持有非流動性資產？

要想可靠地實現回報率目標，沒有比持有杠杆化的分散性投資組合更好的方法。無論持有流動性資產還是非流動性資產，集中持有任何特定資產類別的投資組合在某些情況下將會遭受嚴重損失。

投資者湧入非流動性資產已經導致大量資金追逐有限的供應，從而壓低了風險溢價。此外，非流動性資產投資與高貝塔值股票投資相似，二者都可以通過增加杠杆來複製。但這不會像構建分散性投資組合、實現所需風險和回報目標那樣有效地分散整體組合風險和提高回報風險比率。

當前，投資者面臨的大挑戰是低回報率的投資環境 -- 現金和各種資產的回報率較低，風險較高。過去幾年，在這種環境下，我們已經看到投資者前所未有地湧入非流動性資產的現象。這些投資者為爭奪有限的供應而激烈競爭。顯然，低預期回報率也推動資金向這些非流動性資產轉移。

非流動性資產的投資（像任何投資一樣）可以分成貝塔和阿爾法兩個部分。如果投資者有能力挑選比整個市場表現更好的某個非流動性資產，就能取得阿爾法收益。但是，經過風險調整後，非流動性資產投資的貝塔一般不會增加可公開交易、流動性更強的其他資產的收益。例如，私募和公共股權對經濟事件的反應非常相似。

因此我們的擔憂是，投資者湧入非流動性資產的行為將會造成不平衡的非流動性投資組合，這不會有助於回報率的提升（因為對這些非流動性資產的競爭使未來實際回報率降至很低水準）。

如下圖所示，商業地產交易量處於歷史高點，主要原因是投資者增加對被視為高回報率的資產配置。因此憑借著更高回報率的承諾，資金正在以創紀錄的速度湧入大多數非流動性資產。

所有市場都是根據現有經濟形勢進行預期，再針對經濟形勢的變化作出反應。流動性充裕的形勢已經持續了一段時間，而且這種情況預計將會（如果不是已經）繼續下去。但是，一旦流動性周期逆轉，非流動性資產將是表現糟的資產之一。

結論

投資者擔心如何在當前環境下投資，這是可以理解的。現在看來，所有資產都很昂貴，各國央行的對策幾乎彈盡糧絕，全球經濟風險正在加劇。所以，現金成為一種投資選擇，但現金的回報率已經很低，控制貨幣總量的各國央行的行動將會是雪上加霜。非均衡的投資組合是另一個選擇，但這要求投資者具備在當前環境下挑選好資產的能力。我們當然明白我們的知識非常有限。再一個選擇是包括所有資產類別的分散性投資組合。

我們並不偏愛任何一種選擇，但也無法改變任何選擇的屬性。正是我們對低回報率環境的研究 -- 風險溢價、資產價格、二者與經濟形勢的相關性、貨幣政策、流動性和貨幣政策超級周期尾聲 -- 觸發了我們創建“優組合”策略，即將尋求貝塔收益（通過均衡風險）與尋求阿爾法收益（通過調整配置、增加價值和降低風險）相結合，共同應對低回報率環境，逐步取得良好收益。

我們認為，好的選擇是以貝塔為主、以阿爾法為輔（即在可能情況下，以嚴格控制的規模和風險加入阿爾法）的均衡投資組合。

對於高度集中的投資組合的投資者來說，重要的一步是轉向分散性投資組合，並在可行的程度上降低阿爾法的影響。需要記住的是，即使在嚴重的危機期間（如 1929 年或 2008 年），均衡投資組合在小幅杠杆下，也比集中持有股票的傳統投資組合安全得多。

（完）