廣發策略:流動性大概率回歸中性 堅定配置大周期板塊

　　【廣發策略】再迎大周期配置視窗——2月經濟數據策略快評

　　來源：廣發策略研究

　　報告摘要

　　● 事件：國家統計局 3 月 14 日公布，2018 年 1-2 月份，工業增加值、 固定資產投資、房地產開發投資分別同比增長 7.2 %、7.9%、9.9%。

　　● 策略點評：

　　1、主要經濟數據均向上超預期，但投資者信心不足導致市場反應不熱 烈。今年前兩月工業增加值、FAI、房地產、出口同比增速較去年全年分別 提高 0.6、0.7、2.9 和 16.5 個百分點，均向上超預期，“中國經濟的兩大引 擎出口和房地產有韌勁，企業盈利的持續性得到增強”的判斷得到初步印 證。不過，投資者對中長期經濟增長信心不足導致昨日（03/14）商品、股 票和債券反應並不熱烈，股票不漲反跌、商品微漲、國債期貨微跌。

　　2、投資者信心不足的根源是過於擔憂金融去杠杆背景下中期信用緊 縮，未充分認識到政府正在頒布系列措施防止產生“處置風險的風險”，此 外還高估了銀行信貸收緊對房地產影響。①市場認為表外融資向表內轉移 會產生較大融資缺口，並未考慮“好的去杠杆化”要義是阻止緊縮階段信用市 場出現大問題， 2018 年專項債擴張、PSL 放量、銀行撥備覆蓋率下調等 組合舉措均是一以貫之的組合拳。②銀監會嚴查房地產違規融資、房貸利 率上調，市場對中長預售屋地產投資偏悲觀。實際上，貸款在房企資金來源 中佔比不到 1/5，而銷售回款佔比近一半，低庫存下房企銷售回款並不差。 此外 A 股上市房企账面資金不斷上升。整體而言無需過度擔憂房地產投資。

　　3、當前市場還面臨企業復工、流動性和一季報業績三大驗證。1）3 月 15 日之後企業復工情況。我們認為需求會遲到但不會缺席，企業實際複 工情況大概率超預期；2）流動性變化。兩會結束、美聯儲大概率加息和 MPA 季末考核可能會對 3 月下旬流動性造成短暫擾動，我們判斷今年流動 性大概率回歸中性；3）4 月份一季報業績披露。真金不怕火煉的業績重要。

　　4、我們在 2 月急跌後的報告中判斷“A 股市場急跌後會出現 1-2 個月 的風格修正”，超預期經濟數據公布後，我們認為當前“預期較現實貼水的 交易”將被修正。市場中期風格取決於流動性，盈利增長與估值的匹配度， 全年看好市值因子與增長因子並重的中盤股取得超額收益。行業配置上， “重估長牛，周期擴張”邏輯得到進一步驗證，當前堅定配置大周期板塊 ——高杠杆低估值大金融（銀行/地產），海外定價基本金屬（銅/鋅/錫）， 加杠杆、擴產能的中遊製造（基礎化工/建材），盈利穩定性增強的上中遊 周期品（煤炭/鋼鐵/工程機械/重卡），中期逐步挖掘大眾消費的β（商貿零 售、休閑服務）和先進製造的α（機械設備、電子）。主題關注製造強國（5G、 電子、新能源汽車）、區域規劃、鄉村振興三條線索相關的投資機會。 

　　● 核心假設風險 ：增長不及預期、流動性緊縮超預期、業績不及預期。

　　報告正文

　　事件

　　國家統計局官網3月14日公布，2018年1-2月份，工業增加值同比實際增長7.2 %； 全國固定資產投資同比增長7.9%；房地產開發投資同比增9.9%。

　　策略點評

　　1、主要經濟數據均向上超預期，但投資者信心不足導致市場反應不熱烈。今年前兩 月工業增加值同比增速較去年全年提高0.6個百分點，固定資產投資增速提高0.7個 百分點，房地產投資增速提高2.9個百分點，出口增速提高了16.5個百分點。今年前 兩月包括出口和房地產投資在內主要經濟數據均向上超預期，“中國經濟的兩大引 擎出口和房地產有韌勁，企業盈利的持續性得到增強”的判斷得到初步印證。不過， 投資者對中長期經濟增長信心不足導致昨日（3月14日）商品、股票和債券對超預期 的經濟數據反應並不熱烈。理論上經濟向上超預期應該是股票商品漲、債跌，但昨 天股票不漲反跌（上證綜指-0.57%）、商品微漲（南華商品+0.89%）、國 債微跌（10Y 國債期貨-0.03%）。

　　2、投資者信心不足的根源是過於擔憂金融去杠杆背景下中期信用緊縮，未充分認識 到政府正在頒布系列措施防止產生“處置風險的風險”，此外還高估了銀行信貸收 緊對房地產影響。（1）市場對於中期信用收縮的預期強烈，認為金融去杠杆背景下 表外融資向表內轉移會產生較大融資缺口，並未考慮“好的去杠杆化”要義是阻止 緊縮階段信用市場出現大問題並且把名義增長率維持在名義利率之上的“溫和通脹 去杠杆”，從2016年以來的三去一降一補PPI抬升至2018年地方政府專項債擴張、 PSL放量、銀行撥備覆蓋率下調等是一以貫之的組合舉措。我們認為市場“重預期 推演，輕現實應對”將逐步平衡化。（2）金融去杠杆背景下銀監會嚴查房地產領域 違規融資、多地房貸利率上調，加上本月房地產前瞻指標不佳（新開工、施工和竣 工增速均下降），市場對中長預售屋地產投資偏悲觀。實際上，房企銀行貸款在房地 產資金來源中佔比不到五分之一，而銷售回款佔比接近一半，是房企資金來源中最 重要的組成部分，低庫存大環境下房企銷售回款並不差。此外，A股上市房企账面資 金不斷上升。整體而言無需過度擔憂房地產投資。

　　3、當前市場還面臨企業復工、流動性和一季報業績三大驗證。1）3月15日之後企 業復工情況。我們認為需求會遲到但不會缺席，結合今年前兩月主要經濟數據超預 期，企業實際復工情況大概率超預期；2）流動性變化。兩會結束、美聯儲大概率加 息和MPA季末考核可能會對3月下旬流動性造成短暫擾動。但 從央行雙支柱框架考量， 通脹難以驅動利率進一步上行，而金融去杠杆巨集觀審慎將會邊際緩和，此外全球債 券收益率趨勢上行對中國利率向上牽引但影響有限，嚴監管釋放更市場化的溫和信 號，我們判斷今年流動性大概率回歸中性；3）4月份一季報業績披露。真金不怕火 煉的業績重要。

　　4、“重估長牛，周期擴張”邏輯得到進一步驗證，當前堅定配置大周期，中期逐步 挖掘大眾消費的β和先進製造的α。我們在2月急跌後的報告中判斷“歷史上A股市 場急跌後會出現1-2個月的風格修正”，超出悲觀投資者預期的強勁的中國經濟數據 公布後，我們認為當前“預期較現實貼水的交易”將被修正，又來到類似2017年末 的驗證業績期。風格方面，市場中期的風格取決於流動性，盈利增長與估值的匹配 度，全年來看我們認為會從2017年的極度價值到2018年有所均衡略偏價值，對增長 因子的重視程度上升，看好市值因子和增長因子並重的中盤股取得超額收益。行業 配置上，2018年全球經濟增長樂觀與中國共振，我們對A股盈利的持續性比市場預 期更為樂觀，建議當前堅定配置大周期板塊——高杠杆低估值大金融（銀行/地產）， 海外定價的基本金屬（銅/鋅/錫），具備加杠杆、擴產能邏輯的中遊製造（基礎化工 /建材），盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中遊周期品（煤炭/鋼鐵/工程機 械/重卡等）。此外在追求“高品質”的線索下，中期逐步挖掘先進製造的α（機械 設備、電子）與大眾消費的β（商貿零售、休閑服務）板塊中挖掘盈利與估值匹配 的成長股。主題方面，沿著三條政策線索展開：“製造強國”關注5G、電子、新能 源汽車等“增量創新”；改革開放和“一帶一路”關注粵港澳大灣區與自貿港“區 域規劃”；鄉村振興與精準脫貧關注大眾消費與鄉村基建。

　　風險提示

　　1、經濟增長不及預期；

　　2、流動性緊縮超預期；

　　3、一季報業績不及預期。

責任編輯：張恆