管清友：中國式企業海外上市全解析

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家管清友

　　企業海外上市地點的選擇，其根本還是需要根據企業自身的情況、實力和長期發展的戰略規劃等多種因素來進行綜合考慮。一個正確上市地點的選擇，能夠促進並推動企業的發展，符合企業長遠的戰略部署，而一個錯誤的上市地選擇，則會致使企業“一招不慎，滿盤皆輸”的悲劇發生。

　　從20世紀90年代開始，中國的企業開始了逐步走向海外上市歷程，從最早國有企業海外上市，到阿里、騰訊、百度等為代表的互聯網企業海外上市，再到近幾年更多代表“新經濟”的民營企業海外上市，越來越多的中國本土企業走出國門，開啟了海外上市的路線。

　　中國企業海外上市概況

　　按當前市值排序，海外交易所中位列前八名的分別是美國紐約證券交易所、美國納斯達克證券交易所、英國倫敦證券交易所、東京證券交易所、香港證券交易所、泛歐證券交易所、多倫多證券交易所、法蘭克福證券交易所。國內企業凡達到上述八大交易所的相關上市標準，均可以選擇適合自己的交易所上市，其主要區別在於上市的難易程度及要求，潛在投資者群體，融資金額大小，市場制度及監管方式等。

　　選擇海外上市的企業中，赴港上市數量最多，佔總體海外上市企業數量的80%左右，如大家耳聞能詳的內地知名企業，騰訊、蒙牛、中國移動、吉利汽車等都選擇了在香港上市。而阿里、京東、百度等分別選擇在紐交所及納斯達克美股上市。除了港股及美股以外，也有如招商局亞太、中國航油等企業選擇在新加坡證券交易所上市；中國國航、大唐發電、江西銅業等選擇在倫敦證券交易所上市；中國煤炭、中國風電等選擇在多倫多證券交易所上市。

　　近兩年來，我國企業海外上市掀起高潮不斷。2017年，我國赴海外IPO企業共計74家，均分布於中國香港和美國兩大資本市場。其中，50家在香港市場完成上市，佔比67.6%，其余24家選擇在美上市。2018年前三季度，我國赴港上市企業為60家，佔香港資本市場新股發行數量的38%，對比同期增加49%，中國鐵塔、小米集團和美團點評三隻新經濟巨擘分別以588億港元、462億港元和331億港元佔融資總額30%以上。同期美股資本市場共有26隻中概股發行，共計74億美元，其中愛奇藝、拚多多和蔚來汽車三種獨角獸共計融資超50億美元。相比2015年的9家和2016年的10家，近兩年是中概股IPO自2011年上市低迷以來的明顯轉折期。

　　中國企業選擇海外上市原因

　　第一，與國內上市相比海外上市時間成本較低且條件寬鬆。中國企業若想在滬、深交易所實現上市一般需要2到3年的時間，對企業發展而言時間就是機遇，無法快速實現上市、融資發展，會錯過更多的商業機會。海外上市比國內上市手續簡便、周期短，如紐交所、納斯達克及港交所，一般情況下從準備上市到實現上市需6個月到12個月時間即可。另外，從上市財務要求的角度來看，在國內上市要求企業連續盈利三年，且最近三年累計淨利潤不低於3000萬元。相較於A 股明顯的“鼓勵企業在成熟期上市”的導向，海外市場對上市企業的營運記錄門檻相對較低，且面向全球投資者，對於中國的產業互聯網、資訊消費、科技創新類企業的認可度較高。

　　第二，海外上市有利於企業高效的實現融資。中國資本市場長期面臨缺乏資金的現象，而在美國及香港等成熟的資本市場上，則擁有更多全球各國的投資者，資金更加充裕。海外資本市場上市的高效快捷，正好滿足了我國企業快速實現IPO、巨額融資及發展的需求。

　　第三，海外上市有利於完善企業內部管理機制、擴展國際市場。眾多海外上市企業的成功經驗已經證明，通過海外上市，可以推動企業完善管理機制，建立符合國際市場競爭要求的現代化企業管理制度，引入國際規範的法人治理結構、會計制度和激勵制度。另外，通過海外上市可以極大的提高企業在國際市場上的知名度，使企業在國際上得到更加廣泛的宣傳，增強與海外的供應商及客戶的合作。

　　第四，海外上市規則的變化給予新經濟企業更多機會。為了進一步優化新經濟企業在香港的上市環境，2017年12月15日港交所宣布了25年來最大變革：允許“同股不同權”、允許第二上市、以及允許尚未有收入的生物科技公司上市。這三項利好政策被稱為“港股新政”，已於2018年4月30日起正式實施；今年7月9日，小米成為第一家在港交所上市的采取“同股不同權”的公司。

　　企業應如何選擇適合上市的資本市場

　　第一，最核心的是企業IPO時一級市場的融資能力、二級市場股票估值水準。任何企業上市的目的都是實現融資發展，而融資金額的多少主要看市場所給出的估值水準。歷史估值水準上美股長期處於高位，各行業綜合市盈率長期平均處於20到25倍之間，港股的市盈率則處於10到15倍，若從行業上來看，美股在能源、房地產、醫療保健、可選消費等行業給出的市盈率鋼彈30倍以上，而港股在新興行業的市盈率較高，如資訊技術行業則可達30倍。對於不同行業的企業可以針對性的選擇不同的資本市場進行上市。

　　第二，要看企業所處行業是否與交易所相適應，與其對此行業企業未來的支持力度。如同屬美國資本市場的納斯達克相較於紐交所而言則更多的偏向科技型企業。納斯達克早期為了幫助優質的科技型創新企業融資發展，將上市門檻設定低於紐交所，並將不同體量、不同時期的科技型企業通過市場分層制度給予了它們適合的、差異化的交易安排，吸引了全球範圍內更多的科技型企業。

　　港交所則於2018年4月24日，正式公布了《新興及創新產業公司上市制度》的第二輪谘詢結果，允許未盈利的生物科技公司上市，新上市規則將於4月30日生效。並且港交所行政總裁李小加先生在新政生效之際撰文表示：“在中國，我們深深感受到生物科技行業大發展的春天已經到來，天時、地利、人和都具備了。”可以看出，未來香港資本市場對生物科技行業的支持力度將大幅增加，這將吸引一大批相關行業的內地公司赴港上市。

　　第三，要看企業IPO時的盈利水準。美股對盈利並沒有太多要求，在財務指標方面更加看重的是企業未來的盈利能力，以及企業創造收入的能力。如過去的三大門戶網站，新浪、網易、搜狐，都選擇在美國納斯達克上市，IPO時還是在投入期，企業是沒有利潤的，但是收入高。而港股相較美股而言，財務指標要求高，香港主機板需要過去3年淨利潤達到3000萬且收入5000萬或3年收入達到3億，香港創業板則要求淨利潤2年達到1000萬或近2年收入達到3000萬。

　　第四，要看企業IPO時可以承受的上市成本。上市成本包括申請上市的費用、上市中介服務費用以及上市年費。在美國資本市場，上市成本是企業選擇在紐交所還是納斯達克上市所考慮的重要因素，一家企業在紐交所申請上市，根據發行的股票數量不同費用最低在500萬美元以上，平均要高出納斯達克5倍左右。此外，兩個交易所的上市公司每年繳納的年費差別更大，尤其是對於那些流通盤較大的公司來講更是如此。例如，就五年期限而言，一家流通盤超過2億股的上市公司，在紐交所要繳納250萬美元的年費，而在納斯達克只需繳納30萬美元。香港上市成本則明顯低於美股，其支付給港交所的首次上市費用及中介費用平均在2000萬港元左右、上市年費則只需15萬港元。

　　第五，要看上市所需的時間成本。在美股上市，從擬寫可行性報告準備上市時起，到通過審核上市，大約需6到9個月的時間。而在港股上市時間則一般在9到12個月左右的時間。

　　港股與美股上市的優劣勢對比

　　從優勢上看，港股上市地理位置對我國內地企業而言更加優越。港股市場與中國內地深圳只有一線之隔，是海外市場中最接近中國的一個，內地企業在香港所獲得的認可度也會更高，具有本土化與國際化相結合的特點。另外具有上市成本較低、融資途徑多樣化、再融資便利等優勢。劣勢則是資本市場規模較小，短期盈利能力要求較高、整體估值水準較低，IPO融資能力較弱、提升國際知名度能力較弱、仍有些制度上的欠缺等。

　　所以，港股更適合大型國有或民營企業，如騰訊、蒙牛、中國移動、吉利汽車等；而美股則適合成長性較高，發展潛力較大、初期很難達到財務指標要求的企業，如阿里、京東、百度等。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)