張明：人民幣有效匯率為何強勁升值？

　　原標題：《張明：人民幣有效匯率為何強勁升值？——2018H1回顧與H2展望》

　　來源：張明巨集觀金融研究，於2018年6月13日發表於FT中文網

　　作者：張明（平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

文中配圖攝於哈佛大學Fogg博物館

　　自2018年年初至今，人民幣兌美元匯率呈現出一波三折之走勢。如圖1所示，2018年年初至2月上旬，人民幣兌美元匯率由6.50左右快速升值至6.28左右，升值了大約3.4%；2018年2月中旬至4月中旬，人民幣兌美元匯率圍繞6.30上下持續盤整；2018年4月下旬至今，人民幣兌美元匯率由6.28左右貶值至6.42左右，貶值了大約2.2%。

　　然而，與人民幣兌美元匯率走勢形成鮮明對比的是，自2018年年初至今，人民幣兌CFETS貨幣籃卻呈現出持續升值態勢。如圖2所示，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數由2018年年初的94.9左右顯著上升至6月初的97.3左右，升值了大約2.5%。事實上，如果不考慮最近兩周以來人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數的小幅貶值，今年1至5月人民幣兌CFEST貨幣籃的升值幅度最高曾經達到過3.3%。

　　由此產生的問題是，為什麽今年上半年人民幣兌美元匯率一波三折（先升再平後貶），而人民幣兌CFETS籃子指數卻持續升值呢？

　　我們認為，在2018年年初至今，人民幣兌美元匯率的走勢，基本上受到美元指數走勢的影響。如圖3所示，美元指數走勢在今年年初至今也呈現出一波三折的特徵。今年年初至2月初，美元指數由92.3左右顯著貶值至88.6左右，大約貶值了4.0%；2月初至4月中旬，美元指數在90上下持續盤整；4月下旬至今，美元指數由89.4左右顯著升值至94.0左右，升值了大約5.1%。不難看出，今年年初至今，當美元指數下跌時，人民幣兌美元匯率大致會升值；當美元指數盤整時，人民幣兌美元匯率也處於盤整狀態；當美元指數上升時，人民幣兌美元匯率大致會貶值。值得一提的區別是，人民幣兌美元匯率在年初的升值幅度要高於當前的貶值幅度，而美元指數在年初的貶值幅度要低於當前的升值幅度。

　　自2017年5月起，中國央行實施了“收盤價+籃子匯率+逆周期調節因子”的三因子匯率中間價定價模式。這個新模式在2017年顯著扭轉了市場上的人民幣單邊貶值預期，使得人民幣兌美元匯率在更大程度上面臨雙向波動的局面。根據我們的觀察，進入2018年之後，央行基本上停止了逆周期調節因子的使用，這就意味著，人民幣兌美元匯率的中間價定價模式，重新回到了“收盤價+籃子匯率”的兩因子模式。如果市場上人民幣兌美元匯率的確呈現出雙向波動的特徵，這意味著收盤價相對於開盤價變動不居。在一定程度上，人民幣兌美元匯率的走勢就會體現出盯住一籃子的特徵。這就能大致解釋，為什麽當美元指數走強時，人民幣兌美元匯率會貶值，反之亦然。

　　然而，如何來解釋人民幣兌CFETS籃子匯率在今年年初至今的持續升值呢？我們認為，這主要是由於今年上半年美元兌一些新興市場國家貨幣的升值幅度較大，而由於人民幣兌美元匯率依然維持了相對穩定，導致人民幣兌這些新興市場國家貨幣的升值幅度較大所導致的。如圖4所示，在2018年1至5月，人民幣兌日元匯率貶值了2.2%，人民幣兌美元、英鎊與歐元匯率分別升值了1.8%、3.1%與4.3%。相比之下，人民幣兌俄羅斯盧布、土耳其裡拉與阿根廷比索的匯率卻分別升值了9.8%、23.6%與32.4%！換言之，2018年上半年，人民幣兌主要發達國家貨幣僅輕微升值，但由於人民幣兌一些新興市場國家貨幣升值幅度較大，最終導致人民幣兌CFETS貨幣籃顯著升值。

　　2018年下半年，人民幣匯率將會何去何從呢？我們認為，這主要取決於兩方面因素的變動，一是美元兌其他發達國家貨幣的走勢（也即美元指數的走勢），二是美元兌除中國之外的其他新興市場國家貨幣的走勢。

　　近期美元指數的上升，主要是由美元兌歐元匯率以及美元兌英鎊匯率的升值所致。而其背後更加深層次的原因，則是今年年初以來，美國經濟增速繼續保持良好水準，而歐元區與英國經濟增速則出現明顯下滑，兩者的增長差重新拉大所致。此外，近期美元兌歐元的匯率升值，也受到意大利國內組閣問題的推動。我們認為，鑒於美國與歐元區、英國的增長差難以繼續拉大，以及最近意大利組閣問題取得新進展，未來一段時間，美元兌歐元、英鎊匯率難以繼續上半年的升值行情，而可能在當前水準上盤整。這就意味著，未來一段時間美元指數可能在95左右的中樞水準上震蕩。

　　近期俄羅斯盧布、阿根廷比索與土耳其裡拉對美元的顯著貶值，再次暴露出這些國家在經濟基本面上存在的問題。例如，阿根廷與土耳其都面臨持續的經常账戶逆差，一旦短期資本流入發生逆轉，雙赤字的國際收支格局就會帶來巨大的本幣貶值壓力。又如，這兩個國家過去幾年內又積累了大量的以美元計價的外債，而一旦本幣兌美元貶值，這些外債的壓力就會變得格外沉重。從這一角度來看，本輪新興市場國家的震蕩還遠未結束。這就意味著，未來一段時間內，美元兌除中國之外的新興市場國家貨幣有望繼續升值。

　　如果在2018年下半年，美元指數持續盤整，且美元兌新興市場國家貨幣繼續升值的話？人民幣匯率將會何去何從呢？我們認為有兩種可能性。

　　第一種可能性是，人民幣兌美元匯率將會在當前水準上雙向波動，但人民幣兌CFETS籃子匯率則會繼續上升。這固然有助於維持人民幣兌美元匯率的相對穩定（在中美貿易戰依然面臨較大不確定性的前提下，人民幣兌美元匯率相對穩定可能符合中國政府的偏好），但卻可能對出口增速造成不利影響。中美貿易摩擦本來就可能導致中國的整體貿易順差收縮，人民幣兌籃子匯率升值造成的不利影響就會變得更加突出。在這種情景下，在2018年下半年，人民幣兌美元匯率可能圍繞6.40-6.50的中樞水準上下波動，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率則可能進一步升值至100左右。

　　第二種可能性是，人民幣兌美元匯率呈現溫和貶值狀態，但人民幣兌CFETS籃子匯率則可能在當前水準上保持大致穩定。這就意味著，中國央行為了穩定人民幣的籃子匯率（進而緩和匯率升值對出口的負面影響），采取反向使用逆周期調節因子的方法（或者其他方法）來壓低人民幣兌美元匯率的開盤價。人民幣兌美元匯率的溫和貶值，可以適當對衝人民幣兌其他新興市場國家貨幣的顯著升值，使得人民幣兌CFETS貨幣籃大致保持穩定。在這種情景下，在2018年下半年，人民幣兌美元匯率可能跌至6.6-6.7左右，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率則可能穩定在97-98上下。

責任編輯：何凱玲