平安證券張明：人民幣匯率為何呈現雙向波動?

　　來源：張明巨集觀金融研究

　　作者：張明（平安證券首席經濟學家）

　　2017年底至2018年4月20日，人民幣兌美元中間價升值了3.7%，人民幣兌歐元與日元的中間價則分別升值了0.5%與貶值了1.1%，人民幣兌CFETS貨幣籃指數升值了2.2%。不過如圖1所示，無論人民幣兌美元中間價還是人民幣兌CFETS貨幣籃指數，今年以來的升值均主要發生在1月與2月初。從2月中旬至今，人民幣兌美元中間價約在6.25-6.35的區間內窄幅波動，而人民幣兌CFETS貨幣籃指數約在96-97的區間內窄幅波動。

　　為什麽人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS指數從今年2月中旬至今均呈現出雙向波動狀態呢？

　　原因之一，在於美元指數在同期內也大致維持了雙向波動。如圖2所示，美元指數在1月初至2月初經歷了顯著的下跌過程，由92.5左右一度下跌至88.5左右，跌幅達到4.3%。而美元指數下跌的主要原因，則是同期內美元兌歐元與日元匯率的雙雙下跌。美元兌歐元匯率由1.19跌至1.25左右，跌幅達到5.0%。美元兌日元匯率由113跌至105左右，跌幅達到7.1%。

　　然而，從2018年2月中旬至今，隨著美元兌歐元以及兌日元匯率的雙雙企穩，美元指數大致在89.5-90.5的區間內呈現雙向波動。

　　原因之二，在於中美長期利差在同期內大致保持穩定。如圖3所示，由於美國10年期國債收益率在2018年1月至2月初一度上升了50個基點（由2.45%上升至2.95%左右），導致中美10年期國債收益率之差一度由150個基點下降至100個基點左右。在這段時間內，中美利差的收窄伴隨著人民幣兌美元的快速升值，原因主要是因為美元兌歐元、日元大跌導致美元指數顯著下行。

　　然而，在2018年2月初至4月初，中美利差大致保持穩定，大致保持在90個基點上下。換言之，在這段時期內，一方面美元指數呈現雙向波動態勢，另一方面中美長期利差也大致保持穩定，兩者共同決定了人民幣匯率的基本穩定。

　　原因之三，在於兩國經濟增速與通脹狀況均基本保持穩定。2017年下半年，美國GDP同比增速大致穩定在2.5%左右。2017年下半年至2018年一季度，中國GDP同比增速大致穩定在6.8%左右。更有趣的是，目前中美核心通脹率大致保持一致，均在2%上下。一方面，經濟增速與核心通脹率的穩定意味著投資回報率的大致穩定，有助於穩定跨境資本流動。另一方面，這也意味著美聯儲依然將會保持較為穩定的貨幣政策正常化節奏，加息步伐加快的可能性不大。與此同時，中國央行也沒有太大必要改變穩健中性的貨幣政策基調。

　　展望未來一段時間的人民幣匯率運動，儘管可能由於以下兩方面原因而導致人民幣兌美元面臨一定的貶值壓力，但筆者認為人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS指數均會繼續保持大致穩定的態勢，最多也僅會出現溫和貶值：

　　不確定性之一，是中美貿易摩擦可能深化並更新。今年3月以來，隨著美國政府宣布以232條款以及301條款為由將對中國出口產品徵收懲罰性關稅以來，中美貿易摩擦不斷更新。儘管目前貿易摩擦的演進方向存在不確定性，但我們不能排除貿易戰深化並更新的可能性。在這種背景下，中國對美國的貨物貿易順差可能顯著下降，這將降低中國對美國的整體經常账戶順差。

　　從國際收支與匯率的相互關係來看，這種情景可能導致人民幣兌美元匯率面臨一定的貶值壓力。不過，筆者認為，一方面，貿易順差收縮對人民幣匯率造成的貶值壓力是相當溫和的，畢竟2018年中國依然可能面臨國際收支雙順差格局；另一方面，中國政府目前將人民幣貶值作為貿易戰工具的可能性很低，因為中國央行好不容易才把單邊人民幣貶值預期轉變為雙向波動的匯率預期。基於這兩方面考慮，貿易戰對人民幣匯率的負面影響將是相對較小的。

　　不確定性之二，是最近中國央行的降準行為是否意味著貨幣政策方向的調整。4月中旬，中國央行宣布實施定向降準。這引發了市場的相關猜測，也即這究竟是為了維持巨集觀經濟穩定增長呢？還是為了對衝新一輪金融監管可能造成的流動性衝擊？

　　如果是前者，這意味著中國央行貨幣政策可能從中性偏緊轉為中性略松。在這種情境下，中美貨幣政策的差異性加劇，可能造成中美長期利差進一步收縮，從而帶來新的人民幣兌美元貶值壓力。

　　如果是後者，這意味著中國央行貨幣政策姿態並未發生調整，中美長期利差仍將保持穩定，進而人民幣兌美元匯率也將大致保持穩定。筆者認為，我們可以把近期資管新規是否落地，作為判斷中國央行本次降準真實目的的試金石。如果資管新規近期如期落地，那麽降準的目的將主要是對衝金融監管的流動性衝擊。而如果資管新規如同市場謠言那樣推遲落地，那麽降準的目的就可能是前瞻性地穩定經濟增長。

　　綜上所述，筆者認為，2018年全年，人民幣兌美元匯率有望在6.3-6.5的區間內波動，年底的匯率水準可能落在6.4-6.5的區間內，人民幣兌CFETS匯率指數有望在95-97的區間內大致保持穩定。

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