分級基金“王朝”覆滅記：投教工作的缺位成覆滅注腳

　　分級基金 “王朝”覆滅記

　　郭璐慶

　　在公募基金20年歷史上，恐怕再沒有一類產品像分級基金這般命運多舛、備受爭議。

　　國內第一隻分級基金在2007年問世，經過萌芽期和快速發展期後，分級基金在2015年的大牛市中一戰成名。但“成也杠杆，敗也杠杆”，股市異常波動中分級基金B份額發生了慘烈的虧損，分級基金也因此由盛轉衰。

　　在投資者“談B色變”的大環境中，針對分級基金的一系列監管措施接踵而至，分級基金的交易迅速跌入“冰點”。隨著資管新規正式稿發布，分級基金這一曾經的明星產品最終還是走上了覆滅之路。

　　天使還是魔鬼？一千個讀者，便有一千個哈姆雷特。

　　瘋狂的分級基金

　　國內的分級基金是舶來品，第一隻主動投資分級基金於2007年誕生，至今走過了11個年頭。

　　2007年至2010年，是分級基金的萌芽期，這段時間分級產品在摸索中前行。2010～2011年，是分級基金的快速發展期。到了2012年《分級基金產品審核指引》頒布，對分級基金進行了規範。此後，分級市場逐漸開始繁榮。大爆發始於2014年的12月份，數據顯示，次年上半年，分級基金總規模從1947.52億元增加至5124.57億元，上漲幅度超過1.6倍。

　　分級基金能夠吸引投資者，主要原因還是它的“加杠杆”功能。

　　對於普通投資者而言，加杠杆主要是三種方式：股指期貨、融資融券和分級基金。在牛市中加杠杆的投資者眼中，分級基金A份額的隱含收益率約為6.6%，對應著激進份額的融資成本在6.6%左右，低於融資融券成本，且門檻很低，也不存在保證金的要求。

　　並且市場上大部分的杠杆指基的杠杆倍數在2~4倍之間，高於融資融券可實現的杠杆比例——加杠杆的效果好、門檻還低，分級基金很快在牛市中成為“香餑餑”。

　　“分級交易的標的選擇很多，初始杠杆不高，剛好彌補了期指這種杠杆產品的稀缺。”某公募量化投資部人士對第一財經表示。

　　彼時業內人士指出，分級基金是非常有創造力的一個產品，大大豐富了金融衍生品的產品線，也為投資者提供了非常好的一個投資工具。

　　並且，相比之下，分級基金無需每日盯市，也不用像融資融券需要滿足6個月的期限限制。不過，分級基金的實際杠杆和理論杠杆經常出現較大差距，這也是分級基金相對其他帶有杠杆投資品種的一個劣勢。

　　但對於普通投資者來說，分級的優勢足夠明顯，恐怕沒有比分級基金更好的杠杆產品了。

　　於是2015年上半年，分級發行井噴時，半年發行了59隻產品，6月份最為密集，14家基金公司集中發行了27隻分級基金。牛市氛圍中，分級基金規模飆漲。

　　憑借分級基金的爆發式增長，一些基金公司規模也實現了“彎道超車”，甚至一度進入規模前十。

　　“我們看到那些年基金公司通過新產品的創新，比如分級基金，搞對了，規模排名就能翻個身，一下上個台階。”北京一家公募基金高管對第一財經稱。

　　基金公司一味追求規模，卻忽視了對投資者的教育工作。部分投資者在財富效應下對分級產品這一明星級產品趨之若鶩，然而卻對分級基金的概念、規則不甚了解，遑論運用分級基金套利等。

　　瘋狂表象下，問題也慢慢滋生。

　　“談B色變”

　　對普通投資者而言，分級基金的入門乃至精通並不是件容易的事。

　　有業內人士便認為，分級基金本身定位是專業化的投資工具，較為適合專業投資者，而由於門檻較高，不太適合普通的散戶操作。

　　分級基金又稱為結構化基金，是指在一個基金投資組合下，通過對基金收益和淨資產的分解，形成兩類或多類風險收益特徵具有一定差異化的子份額的基金品種。其最主要的特點是，擁有多種子份額，子份額的收益方式通過特定的方式約定。

　　一般而言，主流模式是“股債”分級模式，即所謂的融資型模式，A類份額的約定收益率為年化利率，短期內的淨值變動幅度較小，B類份額近似享受了基金總資產的全部收益或虧損，因此具有明顯的杠杆屬性。

　　簡單的股票分級基金包括了很多內容，杠杆水準、折算條款、整體折溢價套利機制、分級運作期限、穩健類收益方式和存續期、投資管理模式等。

　　比如，單單杠杆這一條，便包括了初始杠杆、實際杠杆，實際杠杆時時變動；又如，由於子份額同時擁有淨值和價格兩種估值指標，而價格還受到投資者情緒、市場供需等因素影響，因此會出現偏離淨值的情況。

　　並且，對於A、B份額均上市交易的分級基金而言，往往具有配對轉換機制，即場內母基金可按初始份額配比拆分為子份額，同時子份額也可按相同比例合成為場內母基金。而整體折溢價則都會帶來套利機會，包括折價套利機會和溢價套利機會。

　　需要看到的是，杠杆助漲助跌的特性使得B類份額淨值在市場下跌過程中加速下滑，這樣極有可能出現B類份額的杠杆快速擴大，淨值無法覆蓋A類份額的約定收益率。因此，為了使這種風險最小化，分級基金常帶有向下折算機制。

　　目前市場上對於向下折算的方式較為統一，均採用三類淨值歸1、B類份額折算前後保持資產相等、新增的A類份額折算成場內母基金的折算方法。

　　在閾值0.25的設定下，當發生向下折算時，約有75%的A類份額會以母基金的形式返還給持有人，這相當於債券提前償還的條款。因此，向下折算是對A類份額本金的保護。

　　但是，戲劇性的一幕是，下折這一本屬於保護性措施的條款，卻也被一些投資者誤認為是分級B大跌災難的根源。

　　2015年7月，轉債進取在觸發下折後創下虧損84%的歷史慘案，分級B也瞬間成了“洪水猛獸”，投資者一時間“談B色變”。

　　在那種情況下，“下折”成為魔咒，B份額遭到大面積的恐慌性拋售，導致分級基金整體出現較大程度的折價。

　　分級基金落幕

　　2015年，經歷上半年的飆漲，股市異常波動後，分級基金規模又回落至1000多億元的水準。

　　從鼎盛到落寞，不消一年的光景，分級基金就顯得過於冷清了。規模縮水、投資者贖回、轉型LOF（上市型開放式基金）甚至清盤，分級基金正在經歷著與大牛市時截然不同的情形。而且，發生了誤買分級B下折造成虧損，投資者大鬧基金公司的一幕。

　　按照分級基金合約的下折觸發條款，當B份額淨值跌到0.25(可轉債是0.45)及以下時，將會觸發下折以保護A份額的權益。在這個過程中，一旦有投資者誤買下折或臨近下折的分級B，將會面臨40%的虧損。

　　而分級基金的這一機制也遭到投資者的廣泛詬病。在下折基準日，除開盤停牌1小時外仍然可以買入，很多不熟悉規則的投資者便買入了下折日暴漲的分級基金，從而遭受損失。

　　“合理情況下，分級基金應該保持穩定的折價或溢價，而接近下折時溢價會越來越高。大跌時淨值急劇下跌，接近下跌時杠杆約有5倍，意味著當標的指數下跌2%以上時，B份額就會跌去10%以上。但跌停板限制跌不了10%以上，導致被動溢價越來越高，最終導致溢價超過100%。”分級基金專業人士向記者分析，正是由於大幅的溢價導致了巨額的虧損。

　　而如果不是市場連續暴跌，B份額是不可能產生超過100%的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。

　　在轉債進取下折的案例中，截至2015年7月7日，轉債進取份額收盤價為0.638元，溢價率高達101.26%，這就最後導致了超過80%的虧損。

　　後來，針對分級B下折虧損問題，深交所也指出，由於近期市場情況較為極端，分級基金下折前B份額的價格相對淨值存在較大幅度的溢價(最高溢價高達100%以上)，而B份額下折時按照基金淨值進行折算，且B份額複盤的開盤價也是按照前一工作日淨值作為參考值，故價格與淨值之間的溢價太空被抹平，價格可能出現較大幅度調整。

　　一面是分級基金的工具性運用，另一面也有投資者不懂投資規則導致的巨虧。在極端行情下分級基金B份額下折造成的巨額損失面前，證監會對分級基金祭出了“殺器”：分級基金申報暫緩，等待相關政策落地。

　　“分級基金的機制比較複雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現一些新情況。目前證監會暫緩此類產品的注冊工作，相關部門也在研究有關政策。”證監會相關人士當時表示。

　　此後，滬深交易所發布對分級基金的指引，其中上交所在指引中重點提到，借鑒股指期貨、融資融券等高風險金融產品或業務在投資者適當性管理方面的經驗與做法，設立投資者30萬元證券類資產門檻，並要求個人投資者和一般機構投資者在開通分級基金交易及相關權限前需通過會員綜合評估並簽署《分級基金投資風險揭示書》。此外，要求強化風險警示措施，提高投資者風險警示的針對性和有效性。自2017年5月1日起施行。

　　去年“五一”後，分級基金新規正式實施，由於B份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處於折價狀態。同時，分級基金總體規模較新規前有所下降，成交額也大幅下降，新規威力顯現。

　　2018年4月30日，資管新規正式發布，明確公募產品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。

　　成也杠杆，敗也杠杆。回想分級基金的發展歷程，杠杆曾是天使，也是魔鬼。但不可否認的是，下折慘案很大程度上是投資者不懂規則所致。分級基金投教工作的缺位，也成為分級覆滅的一個注腳。

責任編輯：李鋒