分級基金祭：分級技術在交易中的風險對衝應用

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作者 | 熊本熊（實習生）

流程編輯 | 劉博鈺

一. 前言

2015年的那場悲劇，讓眾多中小投資者在分級基金投資上遭受巨額損失。

同時，部份投資人買分級基金時，對其隱含的風險沒有很好的認識，在沒有充分了解分級基金交易規則時就進場交易，讓監管十分擔憂，為了有效保護中小投資者，只好對分級基金業務進行了一刀切管理。

2016年8月19日，證監會新聞發言人張曉軍表示：由於分級基金在股災時產生問題，將暫停分級基金的審批注冊。

隨後，同年的11月25日，上交所、深交所分別發布了《上海證券交易所分級基金業務管理指引》和《分級基金業務管理指引》，其中對於投資者適當性管理方面做出明確指引，要求只有滿足30萬證券類資產門檻的投資人，才能進行B類份額的投資。

一邊是供給端受到停止審批的影響，一邊是需求端受到交易門檻限制，讓曾經蓬勃發展的分級基金，規模逐漸萎縮，慢慢淡出投資者的視野。

今天，風雲君帶大家回顧這曾經火爆的投資產品，回顧設計與誕生之初衷，並詳細解釋分級技術在交易中的對衝作用。

由於市面上講分級基金的文章已經很多，本文側重於分級基金產品的設計原理和市場應用，對交易模式不多著墨。

二. 什麽是分級基金

a. 分級基金誕生

在二級市場上，有各類投資人，每一派都是另一派眼裡的傻X：他們總是在買入與賣出時擦肩而過，心理互道一聲傻X。

而在各類投資人中有兩類交易者，處於天平的兩端。

天平右邊的投資人，是對自己迷之自信的，他們認為自己具有獨到的眼光，能在這七虧二平一賺的市場上，成為那佼佼者，所以當他們看好某個板塊時，就想滿倉加融資乾進去，贏了會所摸嫩模，輸了下海乾活。

而天平左邊投資人，是不想承擔市場風險，只想獲取安全的固定收益的保險機構和保守型投資者。

在這樣的背景下，就有基金公司發現原來這兩波人的需求都沒有完全被滿足！左邊的那位帥哥哥，每次滿倉加融資操作時，都得承擔10-12%的融資利率，而右邊的那位小姐姐，存在銀行裡領取2-3%微薄的利息。

這時，基金公司就想了：只要我解決這塊需求，每年收著管理費不也是美滋滋？於是，透過收益分級技術解決這兩類投資人需求的基金便誕生了。

基金公司將基金的母份額，即開放式基金，拆成A類和B類子份額，A類份額獲取固定收益，大約6%（銀行存款利率＋３％)。

以此類推，B類份向A類份額融資僅需支付6%的融資利息，便能獲得兩倍杠杆，遠低於投資者向券商融資所需支付的8-12%的利率，而母基金主要跟蹤指數、行業或是主題投資，如滬深三百、煤炭板塊、一帶一路等。

往細了說，母份額是開放式基金，只能申贖，而子份額(A、B類)只能在二級市場買賣，不能單獨申贖，但每兩份母份額，可以申請置換為一份A類和一份B類子份額，子份額因為在二級市場交易，可以享有更高的流動性。

這樣一個產品的推出，解決了兩種投資人的需求，第一類投資人可以運用相較低成本的杠杆，在自己精準眼光下獲得更多收益，第二類人則可以獲取由Ｂ類份額投資者出資部份為擔保下的融資利息，基本可看成一個有擔保的債券。

舉個例子，母份額＝0.5的Ａ份額加上0.5的Ｂ份額，在這個架構下，杠杆倍數為（Ａ份額加Ｂ份額）／Ｂ份額，簡單加減即可算出，這是兩倍的杠杆。

如果全年母基金淨值，從1上漲到1.3，這時Ａ類份額投資人獲得６％的固定收益，而Ｂ類份額獲得54%的投資收益。(PS:1.3=1.06*0.5+1.54)。

b. 上下折制度

B類份額主要獲得杠杆收益，所以，當母基金大幅下跌時，B類份額的規模大幅縮小。

上面說過，杠杆倍數是(A+B/B)所算出的，當B大幅虧損時，會導致杠杆倍數的快速飆升，這時買入，就不是輸了下海乾活了，基本上屬於輸了就得下地獄趟油鍋去：隨便一根跌停，都有可能讓買入者血本無歸。

同時，為了保護A類投資人的權益，上面提到，B類投資人的出資是A類投資人收益的擔保，如果股價繼續下跌，將拖累A類投資人也蒙受損失。

下折條款的設計就是為了保護雙方的權益。

當B類份額淨值跌到一定程度時，一般是0.25，就會把B類份額的淨值調整回1，然後將A類份額縮減規模，使得兩者回歸一比一，縮減的A類份額，將會換成母基金給予A類投資者。

那為什麽說B類投資人會損失慘重呢?因為在二級市場交易的B類份額，因為帶著杠杆且流動性好，交易價格隱含著流動性溢價，當基金下折時，是按B類份額淨值算的，這兩者的差價，就是B類份額投資人巨額損失的原因。

以此類推，上折制度，是為了讓B類份額的杠杆保持吸引力。

若母基金大幅上漲，讓B類份額的淨值飆升，這會使得杠杆倍數大幅下降，讓b類份投資人花著高利率買著低杠杆，所以才有上折制度來保護投資人的權益。

三. 結論

中國的金融市場，缺乏多樣的投資商品來滿足各類交易者的需求，被閹割的股指期貨，切斷了基金管理人對衝風險的管道，每當突發事件來臨時，管理者僅能透過賣出股票來規避風險，反而加劇了市場波動。

而分級基金這種讓投資人有更多樣化配置的產品，讓想獲取杠杆者拿到更便宜的融資，讓想保守收益的人，獲得穩健的收益。

這般雙贏的產品設計，卻死於股災和投資者教育不到位，實屬可惜。

END

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