廣發證券郭磊：股市和基本面沒有關係嗎？

名家策略 · 019期

來源：新財富(ID:newfortune)

作者：郭磊廣發證券首席宏觀分析師、新財富最佳分析師

股市和經濟基本面沒有關係嗎？這恐怕是一種誤解。股票市場走勢變化有著深刻的宏觀背景，無論是在擇時還是配置意義上，基本面特別是宏觀周期都對市場起決定性作用。在任何一輪市場周期之後，如果我們把所有指標都拎出來，與股指相關度最高的，一定是宏觀類指標。基本面決定了股市的“價值中樞”，而圍繞這一價值中樞，其他因素如政策信號、流動性特徵、市場情緒等因素共同決定股市的波動彈性。可以說，對基本面的深入研究是把握市場的一把鑰匙。

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市場看到的“基本面”是先導指標：

股指和企業預期指數高度吻合

有一種常見的說法是，股市和經濟基本面沒有關係。比如年初以來的這輪A股上漲，在經濟還沒有好轉的時候，市場已經開始上漲，因此純粹是“放水驅動”，是背離於基本面的表現。果真如此嗎？

這恐怕是一種誤解。

我們大部分人對於經濟好還是壞的理解，往往是基於對同步指標的認知，如每個季度的GDP、每個月的出口和固定資產投資。而由於統計時滯的存在，這些指標往往是滯後的。比如一般是4月公布3月數據，我們看到這些數據的時候，它們已經是過去。就如同夜空中的星光，它傳來的是有關那個星球的歷史信息。

而如果市場先生是有效的，它看到的則是先導指標。比如在固定資產投資回升之前，訂單的轉捩點已經出現；在M1回升之前，已經有存款從理財變為活期的跡象出現。市場是這樣的無數邊際信息的綜合，所以它準確而敏銳。

回到一季度的這輪市場表現。我們可以看到上證指數幾乎是完美地重合於企業預期指數的轉捩點。換句話說，雖然經濟指標還沒有進入上升期，但企業預期已確認好轉，股市開始有效地反映這一邊際變化。

和上面的案例一樣，在每一輪周期中，市場幾乎都會給我們留下諸多清晰的、可捕捉的、完全符合金融學邏輯和經驗規律的線索。只是“當時隻道是尋常”，我們往往會錯過，以為它們只是細枝末節。

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股市一般表現於經濟的衰退後期和復甦前期

沿著上面的邏輯繼續。股市是經濟的“晴雨表”，這句話沒有問題；只是這種晴雨表並不是直接對應，如果市場是有效的，那麽股市應該領先於經濟半個身位。

實際上亦是如此，股市往往表現於經濟的“衰退後期”和“復甦前期”。

在經濟的衰退後期，經濟由加速變差向減速變差發生的時候，先導指標往往就已經轉好，所謂“春江水暖鴨先知”，市場往往就隨之啟動；在經濟的復甦前期，經濟景氣度由減速變差進一步過渡到變好，股指繼續受到基本面支撐。真正當經濟供需兩旺，基本面反映了所有的樂觀因素的時候，股市往往就已經觸頂。

再次回到本輪市場表現。2018年年中之後，經濟短周期驅動力觸頂的跡象比較明顯，一是出口，已升至7年以來高點，而海外需求已經開始放緩；二是地產新開工，也已到達7年以來高點，但棚改大省的貨幣化比例已經開始收縮。於是2018年Q3-Q4進入本輪短周期的“衰退前期”，我們可以看到企業利潤增速從Q2月均的21%，快速下降到Q3的9.8%和Q4的-0.03%。衰退前期一般股票市場沒有機會，因為這時候資產價格需要根據經濟的下行進行重估，由於逆周期的對衝力量尚未清晰，市場並不清楚最終的“定價錨”在哪裡。所以說衰退前期股票市場往往是深度下跌的。

而到了2019年Q1，逆周期政策完成布局。積極的財政政策要“加力提效”，基建投資逐步啟動，社融開始企穩並有一定幅度擴張。按照經驗規律我們可以知道經濟後續可以企穩，比如從社融到經濟的傳遞一般兩個季度，從基建到工業的傳遞一般也不會超過三個季度。於是我們可以確認2019年上半年進入“衰退後期”，後面會進一步過渡至“復甦前期”。

衰退後期和復甦前期屬於股市有相對收益的階段。

如果我們用一個指標進一步概括這兩個階段，那就是M1的上升期。M1是一個重要的宏觀指標。以本輪為例，在經濟從衰退前期過渡到衰退後期的2019年1月，M1觸底。從經驗上來看，汽車的零售周期一般持平於M1，房地產的土地溢價率一般也持平於M1，M1觸底後這兩個重要領域一般也進入經驗上的景氣好轉期。實際上不僅如此，M1在更廣義的意義上代表預期，當企業投資預期廣泛好轉的時候，會有更多資金活性化，這一過程將伴隨著 M1上升；而接下來的企業現實營收的擴大又將進一步助推M1。

M1的擴張期一般對應著股指的上升期。從過去20年的歷史來看，除2014-2016年表外擾動貨幣統計的階段之外，鮮有例外。包括這次，伴隨著M1的快速反彈，股票市場有一輪明顯的上行。

一切的一切，都非常符合基本面。

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從成長到周期，

各類資產也都吻合於它們背後的宏觀邏輯

股市和宏觀規律的吻合，除了整體性的擇時，還表現在不同資產輪動的層面。

我們知道，在股市中存在成長、消費、周期等不同類型的資產。而它們背後，存在著不同的宏觀驅動因素。

成長類資產中長期反映新產業升級過程；短期反映市場對於資金可得性、資金成本和風險溢價的認識。從經驗數據看，成長類資產與利率、信用利差分別在不同階段有較高相關度。

對於本輪周期來說，信用利差的下降是一個主要驅動。

2018年信用利差曾一度節節走高，一則社融整體偏緊，社融增速不斷下降；二則“信用二元化”現象一度非常明顯，低信用等級企業尤其是民營企業融資困難。2018年Q4，隨著社融的整體企穩和政策對於民營企業融資的重視，信用利差開始下降。歷史經驗顯示信用利差下降的時候，成長類資產一般會有一輪表現，即在資產負債表風險下降的時候，成長類所能提供的彈性空間就會被給予溢價，本輪也沒有例外。

消費作為居民行為，從長期看具有一種穩定性，內生通脹是其名義增長的主要驅動。從經驗數據看，消費類資產走勢與核心CPI具有較高的相關度。若我們再進一步拆分必需消費和可選消費，前者與核心CPI相關度更高；後者則同時還受房地產周期影響。

我們再來看一下本輪周期。核心CPI取決於勞動力成本（與就業數據相關）、日用品成本（與PPI相關）、住房成本（與房價同比周期有關），從這三個指標看，核心CPI有較大概率即將進入一個上升段。斜率不論，本輪消費類資產啟動位置大致是匹配的。

周期類資產本質上是傳統經濟的映射。從量的角度，工業增加值、發電量可以反映傳統經濟的景氣度；從價的角度，工業價格可以反映傳統經濟的景氣度。從經驗數據看，周期類資產走勢和超額收益與PPI均有較高相關度。

對於本輪周期來說，PPI從2018年年中至2019年初有一輪典型的下行，而這一過程基本伴隨著周期類資產的調整；2019年1-2月，PPI至同比增速0.1%的低位。2019年3月開始PPI有反彈跡象，同期周期類資產確實呈現出定價修複的特徵。

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基本面決定走勢，其他因素影響斜率

從前面的種種例證中我們不難看出，股票市場走勢變化有著深刻的宏觀背景，無論是在擇時還是配置意義上，基本面特別是宏觀周期都對市場起決定性作用。

一個簡單的事實是，在任何一輪市場周期之後，如果我們把所有指標都拎出來，與股指相關度最高的，一定是宏觀類指標。

當然，宏觀周期並不是唯一的決定因素，比如本輪市場上行部分受益於政策紅利。

2018年10月，國務院金融穩定發展委員會第十次專題會議指出“發揮好資本市場樞紐功能。資本市場關聯度高，對市場預期影響大，資本市場對穩經濟、穩金融、穩預期發揮著關鍵作用。要堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。前期已經研究確定的政策要盡快推出，要深入研究有利於資本市場長期健康發展的重大改革舉措”。這一定位對資產市場發展影響深遠。

那麽怎麽樣認識基本面與其他因素之間的關係？

我的理解是基本面決定走勢，其他因素影響斜率。基本面決定了股市的“價值中樞”，而圍繞這一價值中樞，其他因素如政策信號、流動性特徵、市場情緒等因素共同決定股市的波動彈性。

所引用研究報告：

1、《不同資產表現背後的宏觀驅動是什麽》2019/4/8

風險提示:風險之一是貿易摩擦繼續深化的可能;風險之二是估值偏 高的美股，如果調整過於劇烈則可能引發全球金融市場風險。

2、《宏觀面的四個特徵及資本市場映射》2019/2/24

核心假設風險:外部環境變化超預期;經濟下行壓力超預期

3、《峰回，路轉——2019 年宏觀經濟分析與展望》2018/12/5

風險提示:風險之一是貿易摩擦繼續深化的可能;風險之二是估值偏 高的美股，如果調整過於劇烈則可能引發全球金融市場風險。

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