竇玉明：“固收+”產品，風險與收益的選擇題

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　中歐基金董事長竇玉明在中國財富管理50人青年學術論壇主辦的《銀行理財“固收+”產品發展策略》研討會上做主題發言。

　　他認為，“固收+”產品本質上是在做收益和風險的選擇題。由於理財客戶現階段更關注風險，因此銀行理財的產品線以中低風險和收益的“固收+”產品為主，這些“固收+”產品處在淨值化的過程中，投資目標從預期收益率轉變為投資基準，這些投資基準是絕對的收益區間，長期來看，隨著銀行理財規模不斷增長，以國內外的投資實踐來看，這些投資基準最終可能會走向和各類資產的價格指數掛鉤的方向，越來越像公募基金，也就是說銀行理財的投資目標，長期來看，還是會走向相對收益的目標。

　　以下是發言實錄。

　　“固收+”產品是在做收益和風險的選擇題

　　很多投資者將“固收+”理解為保本保收益的投資策略，實則不然。縱觀中國和全球市場，面向大眾的公募投資理財產品主要分為以下四類：股票類、固定收益類、多資產類和現金管理類。這四大類產品一般稱為傳統投資產品，“固收+”是屬於多資產類的一種產品，因為“固收+”產品中固定收益類資產佔比較大，一般在80%以上，策略上是在固定收益類資產上加入其它資產，因此稱之為叫“固收+”產品。

　　傳統的大類資產，無論股票、債券，都具有一定的波動性和回撤。多資產作為各類資產的組合，很難擺脫底層資產的波動性，也會產生虧損與收益不穩定。中國的“固收+”理財產品，也不會脫離基本的投資規律和經濟規律，在獲取收益的同時承擔風險，會面臨產品出現回撤的問題。如果希望縮小回撤，就需降低收益預期。因此“固收+”產品本質上做的是收益和風險的選擇題。

　　圖1：面向大眾的傳統理財產品，股、債、多資產、現金類產品主要指數最大回撤

　　傳統的投資產品大多數的投資目標是跟蹤或者超越某個指數，我們稱之為相對回報產品，這類產品的投資目標是和指數相比，回報一致或者更好。除傳統的投資產品以外的其他類產品，一般稱為另類投資產品，另類投資產品多數以絕對回報為目標，也就是投資目標是具體的數字，比如說5%、10%等，但一般來說，這些另類投資策略會用到更為複雜的投資工具，存在透明度低、容量小、流動性差等問題，並不適合大規模的大眾投資者，一般面向有很多金融知識的專業投資者。由於中國的銀行理財產品主要面對大眾投資者發行，所以，我認為另類投資策略並不是我國銀行理財產品發展的主流方向，而經過長期歷史檢驗的傳統投資產品才是最終的解決方案。

　　既然銀行理財主要面向大眾投資者，定位沿著傳統投資策略展開，那主要就是在四類產品（股、債、多資產、現金）上選擇，目前銀行理財產品從多資產策略起步，主打“固收+”產品，我認為是考慮了銀行理財子公司投資能力和客戶偏好的一個好選擇。

　　如上所述，“固收+”產品本質上做的是收益和風險的選擇題。如果想控制最大回撤，一定會有收益損失，控制回撤的手段主要是權益倉位的調整。在多資產策略中，最大回撤定的越低，所能承受的權益倉位就越小。如果想擁有更高回報，就要購買更多權益類資產，也就無法避免權益資產所帶來的回撤。根據大類資產的有效前沿（即波動率和目標收益率之間的關係）模型，投資者很難找到比有效前沿更優的資產配置。銀行“固收+”理財產品目前面臨的問題，就是在追求收益和控制風險之間進行權衡。

　　銀行理財最終會走向以相對收益為主的策略

　　長期來看，銀行理財最終會走向以相對收益為主的策略。換句話說，銀行理財絕對收益為主的策略可能會面臨瓶頸。所謂相對收益，指的是投資產品的最終回報在很大程度上取決於對標基準的表現，包括股票指數、債券指數、債券+股票指數等。而絕對收益，指的是不看基準和市場表現，隻追求固定的收益回報。

　　為什麽相對回報的目標才是銀行理財產品的終局？因為銀行理財是在替大眾管錢，未來很可能達到百兆的體量，成為市場中規模最大的投資者。試想，如果整個市場都在下跌，但最大的投資者還依舊能賺到錢，這就必然要求最大投資者把其他投資者都消滅掉，這肯定是不科學的，這就像人拽著自己的頭髮，把自己提起來一樣，你就是市場本身，市場下跌了，你卻要上漲，這是不可能實現的。

　　在實踐中，有一些佔市場規模比例很小的投資者，利用多種投資工具，在市場下跌時依然能獲得正的絕對回報，這類投資者主要是對衝基金，剛才已經談到，對衝基金隻適合非常專業的投資者去參與，並非適合大眾客戶。

　　現階段，中歐基金分別實踐了相對收益、絕對收益兩種思路。但絕對收益產品總的來說，未來在規模的擴展上空間可能不大，可以在客戶逐漸接受從絕對回報向相對回報過度的階段，承擔階段性的歷史使命。絕對回報策略並不是保證達到投資目標，而只是表明追求一個明確的回報數字，就像相對回報目標不保證超越對標的指數一樣，回報的目標不是一個保證，同時風險包括回撤的目標也不是一個保證，如果把回撤的目標變成一個絕對的保證，那會大大約束基金經理的投資策略，會對長期的投資回報產生巨大的負面影響。所以，除了正常的相對收益和絕對收益產品以外，我把這類要求硬性控制風險（主要是回撤）的產品稱為第三類，可以稱為剛性風險控制策略。

　　中歐基金可以根據客戶的需求，提供不同的產品，為了達成投資和風險控制的目標，我們設置了多部門、多團隊的協作機制。具體會涉及五個團隊：銷售團隊、產品團隊、基金經理（投資組合管理）團隊、風控團隊和考核團隊。其中，銷售團隊主要任務是理解客戶需求，為客戶畫像，獲取其持有期、收益和風險目標；產品團隊要根據銷售提供的客戶畫像，來對產品進行更詳細的說明；基金經理團隊根據產品說明進行具體操作；風控團隊對投資進行事前、事中、事後的風險管控；考核團隊確定績效考核方式。五個團隊相互配合完成任務。

　　相對收益策略與絕對收益策略的同與異

　　在投資端，無論是相對收益還是絕對收益策略，都要求高度的紀律性，但具體要求也有所差別。基金經理在構建相對收益策略時，戰術資產配置圍繞戰略資產配置目標展開，大類資產配置的比重更穩定，調整較小，主要通過自下而上的證券選擇獲取超額收益，包括選股和選債等，而絕對收益策略，留給基金經理進行戰術資產配置的空間會大一些，爭取通過大類資產在宏觀和中觀層面獲取超額收益，通過大類資產低買高賣，試圖做出價差。具體來看，就是在股市下跌時，抓住機會補倉股市；而在股票上漲時，認為股市估值偏高、債券相對收益更好，因此降低股票配置權重，提高債券權重。

　　而第三類的剛性風險控制策略，在策略上主要是參照避險策略基金（以前叫保本基金），這類基金的策略是把主要資產投資在債券（主要是國債）上，保證這部分資產到期就能提供一個相對穩定的回報，之後用非常少的資產，投資於高風險的權益或者期權上，公募基金做過類似的公募產品，現在這類產品逐漸消失了，就是因為實際的回報總的來說很不理想。要做剛性的風險控制策略，保證回撤不高於某個數值，主要是採用這個避險策略，大部分資產買債券，小部分買股票，當股票市場回落，股票倉位虧錢的時候，就采取止損策略，這個策略在控制回撤方面是有效的，但硬幣的另一面是，回撤控制住了，上漲就沒有了，止損後，這個產品就基本沒有機會參與股票市場的反彈了。這類策略，屬於廣義的避險策略，我們稱為CPPI策略。

　　在中國的實踐中，年金的投資給我們提供了最好的參照，早期年金投資者都是傾向絕對收益目標的，有很多還要求年度不能虧錢，就成為剛性風險控制策略，但十幾年下來，大部分放棄了剛性風險控制策略。太陽底下無新事，中國資本市場也符合基本的投資規律，歷史上這麽多聰明的人都沒找出“既要”高收益“又要”低風險的投資策略，我相信銀行理財也很難跳出這個圈，而且這類產品並不必然確保投資者投資本金的安全，除非回到原來，用自有的資本金保證剛兌。

　　相對回報策略和絕對回報策略都會根據客戶的風險收益特徵，確定大類資產配置的比例，尤其是權益的比例。比如根據客戶的預期回報率和最大回撤要求，將股票的平均倉位確定在10%左右，如果是相對回報目標，股票倉位一般可以在8%-12%之間，如果是絕對回報目標，把股票倉位原則上控制在5%~15%，與此同時，紀律性還要求股票的行業配置要適度均衡，股票個數也要有一定分散度，避免暴露在某一個賽道或方向上，出現比較大的波動。在這方面，風控團隊會定期對基金經理組合的權益倉位進行跟蹤，不允許超出產品設計團隊規定的投資風控限制。總的來說，絕對回報策略給與基金經理的操作空間會更大。

　　剛性風險控制策略更多採用止損策略和止盈策略，會以傷害長期投資收益為代價。這是我們需要考慮的成本。

　　無論絕對回報還是相對回報策略，本質上都是概率問題，很難對投資結果做出真正的保證。一旦追求保證回撤，策略就會受到較多限制，最終可能只能以國債打底倉，比如95%以上倉位投資國債，只剩下極小部分倉位來進行其他高風險投資，如期權、股票等，並且需要在出現虧損時及時止損，減少高風險資產的倉位，帶來的就是長期回報的大幅降低。

　　從實踐來看，我認為中國投資者也在轉型過程中，最終會接受全面淨值化的相對回報策略，接受理財產品淨值表現與市場波動的密切聯繫。現階段理財子公司尚在過渡期，還有部分非標產品，或者用資本金做“風險墊”的行為，中國資本市場偶爾會出現一些無風險套利機會，這給理財產品增加了做絕對回報的工具。但長期來看，如果銀行理財真正希望做大做強，就無法脫離收益被基礎資產影響的客觀規律。

　　風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今後可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)