興業徐寒飛：加強資產負債約束 提升國企違約概率

　　來源：寒飛論債

　　加強資產負債約束，提升國企違約概率

　　——中國債市觀察第159期

　　摘要

　　債市觀察加強資產負債約束，提升國企違約概率

　　近期，中辦、國辦印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》。

　　回顧今年以來多項國企“去杠杆”的核心就是解決國企預算“軟約束”問題。對於內部現金流狀況較差，而外部融資又受到約束的國企來看，償債壓力將有所上升。

　　夯實國企負債約束的制度基礎主要是保證國企部門風險不出現持續累積，但國企杠杆“軟著陸”不等於不發生信用風險。此次《意見》更是指出：“對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平台公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止‘大而不能倒’，堅決防止風險累積形成系統性風險”。可以實施債務重組、破產清算的範圍不僅僅局限於產業領域，地方政府影子財政亦在此列。

　　因此，從《意見》的主要措施結合目前的負債分布，我們認為需要重點關注國企“降杠杆”過程中的幾種主體：

　　（1）短期債務佔比過高而外部融資有不確定的國企；

　　（2）層級比較低的央企附屬公司；

　　（3）低評級、高負債城投；

　　（4）有過破產清算案例區域的中低評級地方國企

　　近期，中辦、國辦印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》（下稱《意見》）。《意見》對國有企業負債率、外部融資約束、風險監控與化解提出一些列要求和舉措。

　　事實上，年初國資委曾明確了對中央企業負債率管控線、預警線。對比兩份檔案看，此次印發的《意見》實際上是將此前對中央企業的負債率約束指標進一步擴大至全部國有企業（含政府融資平台）。在3月份，我們曾對中央企業負債率數據進行過分析，從彼時的數據看，國企“去杠杆”不易。

　　經過半年，目前國有企業的負債水準如何，債務如何化解？我們將從幾個樣本來源、政策變化分析擴圍之後的國企“去杠杆”以及債市影響。

　　首先從負債率看，我們可以看到上市公司、發債主體、規模以上工業企業幾個樣本的數據。對比三個數據口徑的負債率數據，我們發現：工業企業口徑的國有企業資產負債率水準持續下降，目前已經降至59.4%；從上市公司口徑看，國有企業負債率在經歷2017年持續下降後，在2018年上半年重新出現上升，央企為：61.25%，地方國企為58.36%；從發債主體的口徑看，國企杠杆率在2017年後停止快速上升勢頭，暫時企穩。雖然不同口徑的國企負債率數據不一，但對比後我們認為：（1）目前非上中遊行業國企負債率仍較高；（2）城投整體的高負債拉高了國企負債率。因此，這兩個領域未來將是國企“降杠杆”的重點領域。

　　除了負債率的變動，對於國企償債壓力的分析更需要關注有息債務的情況以及債務期限、現金流狀況。從上市公司的口徑看，受融資成本上升影響，國企更傾向於短期融資，短期債務佔比提升。地方國企整體短期有息債務佔比63.47%，較17年底上升0.91個百分點；中央國企短期有息債務佔比57.58%，較17年底大幅上升10.78%。

　　但從實際的融資情況看，在信用風險高發環境下機構風險偏好降低，資金集中流向央企。雖然央企短期有息債務佔比出現明顯抬升，但籌資現金流依然維持正增長。地方國企則出現籌資現金流大幅負增長的情況。在國企“去杠杆”進入深水區的環境下，國企尤其是地方國企的償債壓力仍需要高度關注。

　　對於如何化解國有企業的債務問題，我們認為近期不斷頒布的各項措施實際上在創造國企杠杆“軟著陸”的環境，本次《意見》也提出了多項債務處置的方式。回顧今年以來多項國企“去杠杆”政策，政策的核心就是解決國企預算“軟約束”問題。所以，可以看到今年以來從國企舉債的源頭、外部支持等方面均頒布了相關政策。特別是在外部融資約束上，加強了對金融機構國企頭寸暴露的限制。從這些政策和工作部署看，國有企業未來融資擴張約束相對較緊。對於內部現金流狀況較差，而外部融資又受到約束的國企來看，償債壓力將有所上升。

　　夯實國企負債約束的制度基礎主要是保證國企部門風險不出現持續累積，但國企杠杆“軟著陸”不等於不發生信用風險。2015年以來連續出現的央企、地方國企信用債違約，甚至國企發債主體破產重整等案例已經充分說明了產業類國企信仰已經不牢固。此次《意見》更是指出：“支持國有企業依法對扭虧無望、已失去生存發展前景的‘僵屍子企業’進行破產清算。。。對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平台公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止‘大而不能倒’，堅決防止風險累積形成系統性風險”。可以實施債務重組、破產清算的範圍不僅僅局限於產業領域，地方政府影子財政亦在此列。我們對區域的系列研究以及多地的調研也表明，地方政府隱性債務目前屬於瓶子多、蓋子少的情況，剛兌意願強但能力弱。對於債市看，此次對城投打破剛兌表述的顯性化或進一步加劇城投領域的等級利差分化，並且帶動地方國企利差出現反彈。

　　因此，從《意見》的主要措施結合目前的負債分布，我們認為需要重點關注國企“降杠杆”過程中的幾種主體：

　　（1）短期債務佔比過高而外部融資有不確定的國企； 

　　（2）層級比較低的央企附屬公司；

　　（3）低評級、高負債城投；

　　（4）有過破產清算案例區域的中低評級地方國企。

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責任編輯：牛鵬飛