來源｜一雲投資
今日（11月13日），證監會第十七屆發行審核委員會召開2018年第171次、172次發行審核委員會工作會議，審核明陽智慧能源集團股份公司（下稱“明陽智能”）、蘇州恆銘達電子科技股份有限公司（下稱“恆銘達”）和華致酒行連鎖管理股份有限公司（下稱“華致酒行”）3家公司的首發申請。
剛剛，最新審核結果3過3，有點出乎意料。明陽智能和華致酒行過會無懸念，可問題成堆的恆銘達竟然也過會了，這讓一雲投資研究院大吃一驚！
恆銘達所處的電子消費品行業，一雲投資研究院是不太看好的，一來是因為下遊的電子消費品行業競爭激烈從而會進一步壓榨上遊供應商的盈利點；二來則是，在產業鏈的競爭中，下遊客戶有著絕對的話語權，對於上遊供應商有很大的控制力，從而使上遊供應商面臨著競爭激烈以及盈利能力不穩定的困局。
今日IPO上會基本情況
上會企業的淨利潤情況（部門：億元）
保薦團隊
平均排隊時間為405.3天
A
明陽智能：過會
董事長行賄、頻頻被罰、訴訟纏身
上周日，在“IPO審核前瞻”欄目中，一雲投資研究院在分析明陽智能時認為，儘管發行人存在一些經營的問題和風險，但由於發行人業績規模相對較大，同時儘管行業存在一些爭議但畢竟一直是國家鼓勵的行業，因而一雲投資研究院認為審核通過的概率為90%以上。
不出所料，今日，申萬巨集源保薦的明陽智能順利過會。
招股書顯示，明陽智能擬於上交所公開發行27590萬股，發行後總股本不超過 13.80億股，計劃募集資金25億元，用於陽江高新區明陽風機裝備製造葉片項目、陽江高新區明陽風機裝備製造整機項目、恭城低風速試驗風電場項目和靖邊明陽寧條梁二期風電場項目。
明陽智能2016年、2017年營業收入下滑，2017年，明陽智能營業收入、淨利潤雙降。2014年至2017年，明陽智能實現營業收入分別為53.32億元、69.40億元、65.20億元、52.98億元，實現歸屬於母公司股東的淨利潤分別為2.97億元、3.58億元、3.88億元、3.44億元。
一雲投資研究員發現，明陽智能頻現違法違規，招股書顯示，明陽智能及其子公司最近36個月內受到的行政處罰或罰款事項多達17起，涉及環保、稅務、城管、國土資源、林業等多個部門，除了7起處罰屬於零星處罰外，10起罰款金額較大的處罰主要是因為非法佔用土地、非法建設、未按期辦理納稅申報、未按規定辦理外匯登記等。
明陽智能不僅違法違規情況繁多，訴訟糾紛情況也較為複雜。招股書顯示，公司及控股子公司涉案金額500萬元以上的重大訴訟案多達12起，包括買賣合約糾紛，施工合約糾紛，承攬合約糾紛、財產損害賠償糾紛、借款糾紛等等，涉及金額小至幾百萬，多則上千萬元。
更為嚴重的是，一雲投資研究員發現，董事長曾向廣東落馬廳長行賄，三年累計行賄2萬美元。
據媒體2017年4月報導，廣東省高級人民法院公布了廣東省科技廳原廳長李興華受賄二審刑事裁定書，裁定駁回上訴，維持原判，判處李興華無期徒刑，剝奪政治權利終身，並處沒收個人全部財產。
據報導，李興華當時被控受賄1991萬元人民幣、美元3萬元、港幣110萬元，以及收受企業乾股折合人民幣達2160萬元。據悉，其受賄款大部分為兒子償還了賭債。
一雲投資研究院在中國裁判文書網看到的一份“李興華受賄二審刑事裁定書”顯示，2007年至2013年期間，被告人李興華在擔任廣東省科學技術廳廳長、黨組書記期間，利用職務上的便利，為他人謀取利益,多次非法收受他人財物，要求他人替其兒子李晟償還賭債。具體事實包括收受廣東明陽風電產業集團有限公司董事長張某6賄送的美元2萬元。”（注：該裁判文書中，將同姓的涉案人員以姓氏後綴數字的方式加以區分）
根據明陽智能招股書公布的簡歷，張傳衛在2006年至2017年3月期間任明陽風電董事長。
根據前述裁定書，明陽風電是省政府重點支持企業。李興華在科技廳會議中多次傳達省政府要求，對明陽風電予以全力支持。後來，明陽風電向省科技廳申報的多個項目獲得省科技廳科研扶持資金共2530萬元。為感謝李興華的支持，該董事長張某6於2011年至2013年共送給李興華美元2萬元。
根據前述裁定書公布的證人張某6的證言，“2011年開始，中秋、春節期間我都會到李興華辦公室拜訪，每次給他2000美元到5000美元不等，三年來總共送給他2萬美元。”
李興華供述，“張某6是明陽公司老闆。2010年前後，我去明陽風電考察過幾次，認識了張某6。省科技廳給予明陽風電幾千萬元資金支持。2011年和2013年春節前，張某6都到我辦公室，每次給我1萬美元，共2萬元美元。”
B
恆銘達：過會
下遊企業有絕對話語權
利潤慘遭壓榨
今日，國金證券保薦的恆銘達意外過會。
發行人本來應該在8月21日上發審會接受審核的，因為需要一些事項需要進一步核查因而臨時取消了審核，直到三個月之後才再一次接受審核。
關於發行人所處的這個行業，是一雲投資研究院一直不看好的，一來是因為下遊的電子消費品行業競爭激烈從而會進一步壓榨上遊供應商的盈利點；更重要的是，在產業鏈的競爭中，下遊客戶有著絕對的話語權，對於上遊供應商有很大的控制力，從而使上遊供應商面臨著競爭激烈以及盈利能力不穩定的困局。
也就是因為發行人在市場競爭中的地位，一雲投資研究院看到幾個跟生產經營有關的明顯風險：
報告期內發行人從富士康獲得的銷售收入分別為5,742.04萬元、1.36億元和1.94億元，佔各期營收之比分別為18.78%、42.77%和43.20%。
發行人前五大客戶合計銷售金額分別為1.99億元、2.17億元和3.21億元，佔公司各期營業收入之比分別為65.13%、68.16%和71.48%。
公司應收账款淨額分別為1.29億元、2.1億元和2.31億元，佔總資產的比例分別為32.99%、47.43%和43.82%。
2015年至2017年，發行人實現的收入分別是3.06億元、3.18億元、4.49億元，實現的扣非後淨利潤分別為5760萬元、6746萬元、1.02億元。在2017年收入和淨利潤都是實現了高速增長，增長的原因主要是因為毛利率的提高，發行人的毛利率在報告期內分別為36.62%、40.53%和47.21%，呈持續上漲趨勢。而同行業可比上市公司同期的毛利率平均值分別為32.83%、31.02%和30.60%，持續下滑。
一雲投資研究院注意到，作為消費電子產業鏈上的一員，恆銘達對富士康嚴重依賴。
招股書顯示，2015年-2017年，公司前五大客戶的合計銷售收入佔營業收入的比重分別為65.13%、68.16%和71.48%。
2016年，富士康正式成為恆銘達第一大客戶，數據顯示，恆銘達在2016年對富士康的銷售額飆漲至約1.36億元，佔恆銘達2016年營業收入的42.77%。2017年，富士康對恆銘達營業收入貢獻19411.52萬元，佔恆銘達2017年營業收入的43.20%，依舊穩居第一大客戶位置。
針對恆銘達前五大客戶銷售集中，且重度依靠富士康的問題，證監會此前已經發出了如下質問：
（1）發行人獲取客戶的主要方式，主要客戶集中的原因，結合約行業情況說明客戶集中是否屬於行業慣例；
（2）發行人及關聯方與富士康的合作歷史、合作模式及該客戶獲取方式，發行人是否對富士康形成銷售依賴，發行人部分高管人員曾任職於富士康，說明該等人員對富士康成為發行人客戶的重要程度；
（3）富士康是否存在與發行人產品相同或相似的其他供應商，如存在請說明發行人與其他供應商的產品類型、銷售單價等方面是否存在差異；
（4）結合報告期內發行人前五大客戶的變化情況，說明發行人與主要客戶的業務合作是否穩定、具有可持續性。
恆銘達在更新招股說明書中解釋稱下遊客戶集中度較高屬於行業普遍現象，但一雲投資研究院在招股書中發現，恆銘達的競爭對手安潔科技、飛榮達等均已登陸A股市場，安潔科技、飛榮達2017年年報披露的前五大客戶相關情況顯示，恆銘達對第一大客戶富士康確實過度依賴。
C
華致酒行：過會
蟄伏七年
國內“酒商第一股”闖關成功
上周日，在“IPO審核前瞻”欄目中，一雲投資研究院在分析華致酒行時認為，發行人報告期內業績波動很大，生產經營中也存在一些非常典型的問題和風險，但一雲投資研究院還是更看好國家政策對於新經營模式的支持，這也是最新的IPO審核監管的要求。從多個因素綜合考量，發行人審核通過的概率是70%，還是有很大希望的。
不出所料，今日，西部證券保薦的華致酒行順利過會。
2011年12月26日，作為國內“酒商第一股”，華致酒行帶著新天域投資的光環風光上會審核，結果公司董事、高管變動頻繁，導致華致酒行IPO折戟沉沙，因而引起一陣驚歎。
整整七年之後，華致酒行卷土重來，保薦機構由中信證券變更為西部證券，且公司高管經過調整，已不存在短期內“突擊任命”的情形。此外，截止目前為止，A股上市公司中還沒有跟華致酒行業務完全相似的企業，只有一些新三板掛牌企業從事相同的業務。再加上國家政策對於新經營模式的支持，華致酒行成功過會。
2012年1月21日，證監會在不予核準華致酒行首發申請的決定中指出，公司11名董事中的9名以及10名高管中的6名均為“突擊任命”。而在華致酒行最新提交的IPO招股說明書申報稿中，一雲投資研究院發現，上述“突擊任命”的9名董事、6名高管均已退出，新的任命特意進行了相應的規避，以釋清嫌疑。
另外一個明顯的變化是，目前華致酒行的董事、監事、高級管理人員均進行了明顯縮減，分別由之前的11人、6人、10人減少到9人、3人、5人。
證監會不予核準華致酒行首發申請時提及的另外一個原因就是關聯交易項下的“關聯採購”。證監會提出，報告期內華致酒行從14家關聯酒類生產企業採購產品金額佔比分別為2.27%、3.48%、9.87%、11.00%，呈上升趨勢。
就此，華致酒行在最新招股說明書申報稿中對公司目前的關聯交易情況進行了介紹。據華致酒行披露，其2014年度、2015年度、2016年度向關聯方採購金額佔同類業務的比例分別為27.67%、18.76%、3.34%，呈逐漸下降趨勢。公司關聯採購采取市場化定價原則，採購價格公允、合理。
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