股指期貨“鬆綁”首周A股大跌，股指期貨是背鍋還是元凶？

一直被妖魔化的股指期貨，終於迎來了一次實質性鬆綁，而今年4月22日則是股指期貨第四次鬆綁的執行日期。

值得一提的是，從這一次的鬆綁舉措來看，最具代表性的，莫過於對日內過度交易行為的監管標準大幅放寬，從前一次單個合約50手的監管標準一次性大幅提升至單個合約500手的水準，這也是此次股指期貨大鬆綁的真實寫照。試想一下，在15年9月7日的收緊規則中，日內過度的監管標準僅為10手，當時的股指期貨也深陷形同虛設的狀態。

談及股指期貨，對A股投資者的印象並不是太友好。或許，投資者對股指期貨的設計與規則，可能會存在不少的誤解，但反映到二級市場身上，股指期貨助跌的頻率卻多於助漲的頻率，而在此次股指期貨“鬆綁”的首個交易周內，A股市場也出現了單周大幅下跌的走勢，市場似乎並不為股指期貨的實質性鬆綁而買單。

實際上，股指期貨本身就是一把雙刃劍，但不可否認的是，在市場處於相對高位的階段大幅鬆綁股指期貨，卻容易遭到利用。在實際情況下，即使股指期貨的活躍度與流動性仍然遠不如15年高峰期的狀態，但對於鬆綁後的股指期貨，則更可能把市場的擔憂情緒放大數倍，進而左右市場資金的態度。

回顧近期的市場調整，實際上來自於多方面的影響因素，一方面是外資的持續淨流出與產業資本的接連減持壓力，同時公募基金平均倉位再度處於高位，而經過大幅反彈後的A股市場，難免存在調整的壓力；另一方面則在於近期香港資金的監管風波所引發的連鎖效應，並把恐慌情緒延伸至國內市場，進而加劇了市場的震蕩表現。

對於剛剛迎來鬆綁的股指期貨，並不會在很短的時間內出現持倉量、成交量的暴漲，而在鬆綁初期，股指期貨的活躍度與流動性仍然處於恢復增長的狀態。與其說股指期貨迎來了一次實質性的鬆綁，還不如說股指期貨逐漸恢復常態化，有望逐漸發揮出股指期貨正常的功能作用。

站在理性的角度思考，在股指期貨鬆綁首周不應該會對市場產生如此消極的影響，即使市場擔憂情緒得到了放大，股指期貨也未必成為股市下跌的元凶。

此外，從中長期的角度思考，股指期貨逐漸鬆綁，並恢復常態化的功能也是預期之內的事情，因為A股市場要走向國際化，首要任務就是要完善市場交易制度、豐富場內市場交易工具，而在股指期貨恢復常態化後，未來不排除會有更多的配套措施得以落實。與此同時，從正面的角度分析，隨著股指期貨逐漸恢復常態化，實際上有利於中性策略及套利策略資金的進場，為A股市場帶來一定的新增資金補充。

至於極端的市場環境，股指期貨助跌功能有可能遭到放大，但若股指期貨的功能得到實質性的利用，那麽在極端市場環境下，股指期貨還會降低市場流動性枯竭的風險，對於大資金大機構而言，可以充分利用風險對衝策略完成對衝的任務，從一定程度上降低二級市場集中拋售的壓力。或許，這也是股指期貨在特殊市場環境下的正面作用。

但是，不可否認的是，對於我們的股指期貨交易規則與整體設計，確實存在不少的漏洞問題。

其中，股指期貨“鬆綁”的時間點往往選擇在市場處於相對高位的水準。回顧近年來股指期貨成立、鬆綁等過程，選擇時間點與選擇的市場環境不同，往往會造成不一樣的影響。然而，在股市經過大幅反彈，且整體估值已經全面提升的背景下，股指期貨的鬆綁難免容易會被任性利用。在實際情況下，當市場處於猶豫狀態時，股指期貨在高位鬆綁容易增多市場擔憂的情緒，而當這一種情緒得到迅速升溫之際，將會加劇市場資金的分歧，而股指期貨由此容易成為背鍋俠，由原來的助漲演變為現實中的助跌。

再者，A股市場的股指期貨設計，卻呈現出期現交易制度不對稱的問題。對於股指期貨實行T+0，而股票市場實行T+1的交易制度，往往會產生不對稱的風險，甚至因此產生套利的空間，這一問題的長期存在，一直備受質疑。但是，站在股票市場的發展角度出發，短期內放開T+0交易制度的可能性並不大，而上世紀90年代T+0交易制度短暫放開的經歷，卻似乎成為了監管治市的陰影，抑製市場投機無疑成為了當下市場治市的重要任務。

同時，股指期貨設置偏高的準入門檻，更偏向於大資金大機構。但是，在實際情況下，國內部分機構投資者的自律性並不強，本身通過這類機構投資者引導市場的價值投資，卻逐漸演變為價格投機的引導。縱觀這些年來的市場波動行情，實際上不少機構投資者更熱衷於高拋低吸的波段操作，真正意義上的價值投資者、長期投資者並不多見。然而，對於提升機構投資者的自律性本身就是一項艱難的任務，當機構投資者擁有了更多的風險對衝策略，其套利的需求也就一下子得到激活，甚至加劇市場價格投機的氛圍。

此外，與海外成熟市場相比，國內股票市場仍存在一個長期問題，那就是市場信息披露明顯不對稱的現象。在實際情況下，正因為信息披露的不對稱，先知先覺者早已投資布局，並提前了解到市場上漲的原因。至於後知後覺的投資者，往往很難提前了解到相應的重要信息，當他們意識到市場上漲機會時，也許已經屬於行情的中後期階段，甚至早期投資布局的機構投資者已經開始加速撤離，並把高位籌碼轉移到普通投資者的身上，這也是信息不對稱的真實寫照，而在股指期貨全面鬆綁的背景下，信息不對稱往往會強化普通投資者的不利地位，並進一步削弱普通投資者與大資金大機構的競爭優勢。

值得注意的是，在風險對衝策略上，雖然國內做空工具仍不夠豐富，但卻明顯偏向於機構投資者。

例如，在極端市場環境下，機構投資者憑借資金優勢與信息優勢，可以通過股指期貨對衝風險，不必與普通散戶在二級市場中爭搶拋售籌碼與出逃的機會。退一步思考，假如上市公司股票價格出現連續跌停的走勢，普通散戶因缺乏風險對衝工具而無奈反覆掛單等待賣出成交，而機構投資者則可以充分利用交易工具避險，盡可能減少極端市場環境下的投資損失。

事實上，對於國內市場而言，在準備充分的基礎上，可以試探性推出迷你型股指期貨，逐漸完善普通散戶的風險對衝需求。

縱觀全球成熟的股票市場，對於資金量小的普通投資者也提供了不同類別、不同品種的風險對衝策略。例如，在美股市場中，無論是道指、納指，還是標普，都有相應的風險對衝策略，而對於風險承受能力更強、風險偏好更高的投資者，甚至可以選擇2倍乃至3倍的做空策略，來完成套利需求。又如港股市場，早已推出了迷你恆生指數期貨，但在面額設計上，一般不超過標準股指期貨合約的五分之一。此外，還包括台灣、韓國等市場都擁有相應的風險對衝策略，完善投資者的風險對衝需求。由此可見，對於A股市場而言，股指期貨的設計，仍存不少的改進空間，而對於長期缺乏風險對衝工具的普通散戶來說，確實需要豐富他們的風險對衝策略，滿足他們的風險對衝需求，尤其是在極端市場環境下，為他們提供更多的避險減虧策略的選擇。

不過，隨著市場交易工具的逐漸完善化與多樣化，未來投資者教育也需要同步跟進。因為，風險對衝工具本質上還是一把雙刃劍，利用得好固然是好事，但利用不好卻容易造成不必要的損失，甚至因此增加市場的投機風險。