證券研究院 | 熊市行情下長線投資正當其時

央行地方支行金融研究人員、財經評論人士騰訊“證券研究院”特約作者楊航

截至9月19日滬指較1月末高點下跌23.9%，A股已進入熊市區間。但在筆者看來，自創立以來A股一直上演著從谷底到高峰的周期性運動，在當前的熊市下A股已遍地便宜貨，長線投資正當其時。投資者只有保持對中國經濟及股市前景的信心，才能做出正確的投資決策。

歷史上的前四次熊市

當前申萬A指整體性PE僅為14倍左右，為A股歷史上少有的大底，僅高於2008年和2012年熊市期間，短期內A股或許仍會下跌，但從谷底到高峰的交替性運動是所有股市的運行規律，由於估值已相當便宜，長期視角下A股上漲的概率已相當之高。海通證券研究表明，過去當A股及各板塊處於當前估值水準時，長期持有的正收益概率都是相當大的，見下表。

當前估值下長期持有A股各板塊的正收益概率

從歷史經驗來看，2000年以來A股共經歷2005年、2008年、2012-2014、2016年1月及當前共五次熊市底部。目前A股面臨的困境與以往大為不同，儘管不能機械地依據歷史來推演，但鑒於目前巨集觀經濟韌性及A股發展基礎的良性演化，有理由對A股長期前景保持信心。

中國經濟的抗衝擊能力

今年以來A股跌跌不休的主因在於國外因素造成投資者對中國經濟前景悲觀，以及去杠杆導致資金面緊縮。但中國經濟的抗衝擊能力表明投資者悲觀過度，資金面也正處於改善之中。

我國經濟抗海外衝擊的能力要強於以往。由於眾所周知的國外因素衝擊，投資者對中國經濟前景的悲觀情緒導致A股不斷走低。但股市情緒總是在過度悲觀與過度樂觀之間搖擺。當前中國經濟對海外市場的依賴度與過去相比已大幅降低，如2007年淨出口佔我國GDP比重超10%以上，而在2017年已降至1.4%的低位，表明我國經濟抗海外衝擊的能力已更強。周小川指出，海外關稅提高僅會拖累中國經濟增速0.5個百分點，通過出口目的地多樣化，我國能顯著降低某一海外市場對我國經濟的衝擊。因此A股的大跌表明投資者情緒悲觀過度了。巨集觀經濟的韌性將為上市企業業績提供支撐。

資金面前景改善可期。資金面鬆緊是股市漲跌的直接推手。由於去杠杆推進，流動性緊縮也是A股不斷走低的重要原因，但流動性鬆緊在任何國家都是周期性的，不會永遠呈現單一的寬鬆或緊縮局面。目前貨幣政策已轉向寬鬆，但由於監管限制和銀行風險偏好低，銀行對外投放資金的意願不強，近幾月社融規模增速處於2015年以來最低水準且仍未有起色，出現了寬貨幣但緊信用的局面。監管當局在促進銀行加大資金投放方面已作出許多努力，如銀保監會就召開了疏通貨幣政策傳導的會議。持續的貨幣寬鬆終將帶來信用寬鬆，從而改善股市資金面。

A股長期發展基石不斷優化

監管制度與股東回報是股市長期發展的基石。當前A股監管制度正處於不斷改善的進程中，A股股東回報也在逐年提高，這將為A股長期健康發展提供保障。

監管制度不斷優化。監管制度落後是A股過去難以真正發展起來的重要原因。曹鳳岐認為，我國股市是先打球再畫邊界的發展方式，即先發展後規範，在這種情況下A股制度待完善太空會很大。近年來我國股市監管制度向發達國家看齊的趨勢十分明顯，如2016年證監會借鑒發達國家經驗推出減持新規，一定程度上遏製了A股熱衷於圈錢套現的文化；鑒於股票回購對美股上漲的推動作用，證監會也正推進《公司法》回購規則的鬆綁，鼓勵股票回購；加強股市新陳代謝的注冊製與退市制度等規則亦在推進之中，這有利於鞭策上市公司成長，提高上市公司品質。隨著監管制度不斷改善，未來A股發展基石會越來越牢固。

重股東回報的局面正在形成。股東回報低是A股習慣性低迷的根本原因，如2006-2015年十年時間裡A股對股東淨回報（即分紅+股票回購-融資）為-3.9兆人民幣，相當於股民每年都要投入3900億人民幣到A股中卻得不得任何回報，而同期美股對股東淨回報則為5.9兆美元，年均5900億美元。監管層早就意識到現金回報是資本市場正常運轉的基石，A股低分紅的局面正在改觀，據滬深交易所歷年對上市公司年報的整體性分析報告，2014-2017年，滬市上市公司股利支付率、分紅公司家數佔比分別從32.12%、66.96%升至37.92%、74.47%，深市股利支付率及分紅公司家數佔比則分別從28%、72.29%升至44%、76.86%，且許多常年不分紅的鐵公雞近年來在政策壓力下亦開始分紅，可見A股重投資者回報的局面正開始形成。隨著A股現金回報的提高，A股健康發展的基礎有望進一步夯實。

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