導讀：21世紀經濟報導梳理了四新經濟、股票質押、科創板、中長期資金等2018年資本市場的十大關鍵詞，基於這些關鍵詞背後的故事與彼此間聯繫，來與市場共同探求資本市場的發展脈絡。
2018年的資本市場並不平靜。
作為風險與發展並存的一年。A股市場經歷了大規模股票質押盤觸及平倉線的風險，而年內落地的資管新規，也對資本市場的資金結構帶來新的影響，但這未能阻止資本市場不斷創新、改革與開放的進程。
事實上，資本市場的長期健康發展，正與國家層面的供給側結構性改革發生著更加緊密的聯繫，如何利用直接融資更好地支持新經濟、實體經濟發展，進而實現改善經濟結構的目標，成為管理與市場的共同命題。
“提高直接融資比例”這一歷年來政府工作報告、中央經濟工作會議反覆提出的巨集觀目標背後，更包含著資本市場改革的曲折征途。
我們能夠發現，監管部門正在通過減少行政乾預來增強市場化程度，通過全面從嚴監管來加強法治化建設，12月24日，證監會黨委擴大會議研究部署2019年推進資本市場改革發展穩定工作，而科創板設立及資本市場基礎制度改革位列首位，資本市場的改革顯然正在進入嶄新的歷史階段。
於此，21世紀經濟報導梳理了四新經濟、股票質押、科創板、中長期資金等2018年資本市場的十大關鍵詞，基於這些關鍵詞背後的故事與彼此間聯繫，來與市場共同探求資本市場的發展脈絡。
四新經濟：資本市場助力經濟結構轉型
2018年，關乎新產業、新業態、新技術和新模式的“四新經濟”成為了資本市場的寵兒，而支持被稱之為“獨角獸”的四新經濟企業上市融資成為了資本市場落實供給側結構性改革的重要方式。
1月31日，證監會在2018證券期貨監管工作通報中表示，“以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。”
在全國兩會期間，多位證監會長官也公開表示資本市場將支持新經濟企業發展。3月30日，證監會正式發文開展創新企業境內發行股票或存托憑證（下稱CDR）試點，隨後IPO綠色通道、CDR制度等多項有關支持新經濟企業的政策相繼落地。
證監會表示，支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業，在境內資本市場發行股票或存托憑證，是服務供給側結構性改革、促進經濟結構轉型更新、提升上市公司品質的重要舉措。
一方面，符合相關標準的創新企業申報IPO可享受“即報即審”的紅利，年內富士康、寧德時代、邁瑞醫療等“獨角獸”企業在享受更快上市速度的同時，也實現了更大規模的募資額。其中，富士康募資總額鋼彈271.20億元，比中國人保A股IPO募資額的4倍還多，並創下了近三年來A股IPO募資規模的最高紀錄，同時邁瑞醫療、寧德時代的募資額也分別鋼彈54.62億元和59.34億元。
另一方面，證監會6月份正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》及配套檔案開展CDR試點，而包括小米、百度、阿里、京東、騰訊、網易、攜程、舜宇光學在內的首批試點企業也躍躍欲試，其中小米的申報稿甚至已經提交；此外，華夏、嘉實、易方達、南方、招商、匯添富6家基金公司合計募集1200億“獨角獸基金”以備馳援。
然而，6月份後A股市場進入估值調整期，讓CDR的實操遭遇擱置。隨後對於股票下跌帶來的股票質押風險，成為了監管部門工作的新重點。
但伴隨著供給側結構性改革的持續深入，新經濟企業享受資本市場制度紅利的趨勢仍將體現在2019年的科創板制度中。
股票質押：短期風險緩解，到期壓力不減
作為2018年資本市場的“頭號隱患”，股票價格下跌引發的股票質押大面積補倉風險，早在今年8月份的金融委會議上就引起了高度關注。
伴隨著今年10月份上證指數跌破2600點，更多上市公司大股東的質押市值出現了跌破平倉線現象。
其間，以民營企業為主的部分大股東無力補倉，進而也讓券商、銀行等資金融出機構面臨壞账風險，風險傳導性進一步增強；同時，平倉處置的預期也加劇了市場恐慌情緒，其對股價的負面影響，進而誘發更嚴重的質押風險負反饋環。
數據顯示，截至11月底股票質押實際發生跌破平倉線的市值規模約為7000億，對應融資額約6000億至7000億。
面對質押風險的連鎖反應，一行兩會協調市場機構采取協商方式處理質押風險，證監會先後於8月、9月兩次全系統下發通知協調紓解風險。10月份會議將該風險的防範化解作為全系統的年終考核指標。交易所對於強製平倉啟動了視窗報備機制；各地方政府、市場機構紛紛馳援，相繼成立紓困質押盤基金或出手受讓質押股份，努力化解市場風險。
在化解風險過程中，上市公司股份回購、並購重組等“自穩定”作用也通過立法、修規等方式被管理層所祭出。
在全國人大常委會表決通過修改公司法有關股份回購的基礎上，證監會等三部門聯合發布《關於支持上市公司回購股份的意見》，將“可轉債轉換”，以及“維護自身價值和股東權益”兩項用途追加為上市公司回購股份的可選條件；11月16日，證監會表示修訂重組辦法簡化上市公司並購重組的披露要求，並增加可轉債為新的並購支付工具。
同時，在多方紓解下，監管方面統計，截至11月底，各系統的紓困資金已達5000億，實現了對風險暴露規模的大部分覆蓋，而年內實際強製平倉規模僅98億元。
然而，暫時得到緩釋的質押風險遠未完全化解，化解質押風險可能仍將“長期反覆的波折”。來年被市場關注的重要風險點在於股票質押的大規模到期。21世紀經濟報導記者根據東方財富Choice統計發現，重要股東股票質押解押日期在2019年年內的筆數多達7740筆，涉及參考市值鋼彈1.53兆。
中長期資金：促進A股投資結構改善
對市場起到“定錨”作用、作為配置盤的中長期資金供給不足，進而導致投資者結構“散戶化”，被業內視為A股市場頻繁劇烈波動的重要原因。
今年以來，積極引導中長期資金入市成為監管層的鼓勵方向。事實上，從制度、產品規模等多個維度能夠發現，2018年的配置盤資金正在逐漸壯大，並在市場中發揮越來越重要的作用。
一方面，證監會3月2日發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，各公募基金紛紛申請設立養老目標基金。次月，財政部下發《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，根據規定，一年期試點結束後，公募基金將以FOF形式被納入個人養老金的投資範圍，個人養老金入市進入加速軌道；同時在私募領域，中基協開放了私募大類資產配置機構管理人的登記申請，私募機構中的“配置盤”也在悄然醞釀。
與此同時，銀行理財子公司紛紛設立，而股票市場也被列入公募銀行理財產品的投資範圍，天然具有大體量資金的銀行理財，顯然是成為市場配置盤力量的最適合角色。
另一方面，伴隨著A股市場估值回調帶來的配置價值，大量資產配置類資金紛紛入市。ETF產品規模的擴容則正是這一趨勢下的表征。21世紀經濟報導記者根據Wind數據統計發現，截至12月25日，股票型ETF份額總量較年初增加809.23億份，截至三季度末資產淨值達2528.40億元，增長達543.51億元。
多家基金公司也在加快ETF的布局，數據顯示，2018年內上市的股票型ETF多達27隻，超過了2016年至2017年兩年的總和。
這種趨勢正在被管理層所肯定。12月20日，金融委資本市場座談會提出，積極培育中長期投資者，隨後召開的中央經濟工作會議也明確，“引導更多中長期資金進入資本市場”。
可以想象，伴隨著更多政策和市場投資價值的發現，2019年中長期資金入市的趨勢或仍將持續，這也將在未來的市場層面對資本市場起到維穩作用。
A股國際化：多領域對外開放逐漸落地
為A股市場帶來更多中長期資金重要契機，莫過於A股正式被納入MSCI指數。
今年6月1日，234隻A股被納入MSCI明晟指數，納入因子達2.5%。中金公司測算認為此舉會給A股帶來75億美元至100億美元左右的資金流入。
事實上，以納入MSCI指數為代表的A股市場國際化，已是年內資本市場的重要發展組成。
交易場所層面，繼滬港通、深港通後，定位上交所與倫敦交易所之間，在DR和基礎證券之間建立雙向轉換機制的“滬倫通”得到提速，多家券商預測認為，滬倫通即將在2019年初正式啟動；另據記者獲悉，上交所有可能與莫斯科交易所實現兩地ETF互掛。
證券經營機構方面，監管層將外商對證券公司、基金公司、期貨公司的持股比例放寬至最高51%的控股比例，並在數年後符合條件的情況下完全鬆綁，而後瑞銀集團、摩根大通等紛紛響應發起外資控股券商。
境外投資者方面，記者統計Wind數據發現，今年以來共有29家外商獨資私募機構誕生，合計注冊資本達4.65億元，創下歷年來最高紀錄，其中包括橋水、施羅德投資、貝萊德等國際知名機構。7月8日，證監會就相關账戶管理制度進行重修，允許外籍在華自然人或在境外工作的境內上市公司外籍員工開立A股账戶，為外籍自然人投資A股奠定了制度基礎。
資金開放層面，6月12日，央行、外管局發布新規，針對合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）實施外匯管理改革，鬆綁匯出限制和本金鎖定要求；年底證監會副主席李超表示，歡迎更多境外長期資金投資中國資本市場。
證監會今年在A股納入MSCI指數時曾表示，將以此為契機，進一步完善境外投資者投資A股市場的途徑和規則。可以預期的是，A股市場的國際化仍將成為2019年的發展方向。
科創板：資本市場供給側競爭的試驗田
在資本市場不斷對外開放的同時，有關股票發行制度的改革也在進一步具化。
11月5日，在首屆中國國際進口博覽會上，將在上交所設立科創板並試點注冊製的消息首次公布，2018年中央經濟工作會也指出，推動在上交所設立科創板並試點注冊製盡快落地。
有觀點認為，科創板在創業板、新三板等市場後被提出，有重複建設之嫌。21世紀資本研究院此前曾指出，科創板既是注冊製在上位法完成特別修法後的制度嘗試，也是監管者在推動資本市場支持新經濟發展、投資者保護、培育機構投資者等多重政策目標間做出的新平衡之舉。
一方面，科創板實施的注冊製，有望進一步弱化企業盈利要求，幫助更多未進入盈利期或注冊地不在境內的科創型企業在A股上市融資；另一方面，證監會表示將鼓勵中小投資者通過公募基金方式參與投資，已達到投資者保護和培育機構投資者的雙重效果；其首發門檻、交易門檻都較創業板、新三板在更加折衷的位置。
事實上，科創板的戰略意義已不再局限於國內金融中心或交易所間的“內戰”，放眼全球，紐交所、港交所、新交所等國際市場都在為爭搶新經濟企業供給制度紅利；科創板則將是我國資本市場與北美、歐洲、亞太等成熟地區市場間展開的正面制度競賽，是資本市場維度的一場“供給側競爭”。
根據證監會12月24日召開的黨委擴大會議，“確保在上交所設立科創板並試點注冊製盡快落地，統籌推進發行、上市、資訊披露、交易、退市、投資者適當性管理等基礎制度改革，更好服務科技創新和經濟高品質發展”已成為其未來9項工作之首。按照多家券商預測，科創板最快將於2019年全國“兩會”後開板，而這一市場會有怎樣的表現，發行人、買方、中介機構會呈現出怎樣的博弈，仍然將被市場著重關注。
資管新規：遏製非標、嵌套防範金融風險
作為重要的機構投資者，資管產品在2018年得到的統一監管，顯然給市場帶來了新變化。
2018年4月27日，多部門聯合下發醞釀數年的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱資管新規），對不同類型機構的資管業務在投資者適當性管理、運作方式、募集形式等要素上提出統一要求。
在業內人士看來，資管新規主要遏製了非標投資和產品嵌套兩種活動，例如新規要求全口徑資管產品的非標投資額度為總管理規模的35%；不含公募基金的資管產品嵌套層數最多被限定為一層。
“新規有兩個方向，一是區分金融機構的資產負債業務和資產管理業務，促使融資類業務回歸主動投資本源，對資管產品提出淨值估值、打破剛兌等要求，即遏製非標投資；二是統一投資範圍、杠杆率、集中度等指標，防範因標準不同而出現的嵌套式套利。”一位接近監管層的國有大行人士表示。
事實上，嵌套行為的限制，將進一步規範產品的杠杆率和投資範圍，提高市場透明性，而對非標的遏製則將有利於標準化產品為主的資本市場做大。
“非標主要是間接融資帶來的金融產品。”一家上市頭部券商資管子公司副總表示，“遏製非標後，更多資金將進入標準化資產投資，而這也將促使資本市場進一步做大做強。”
事實上，更多資金通過資管產品入市也成為當下監管層的鼓勵方向。12月20日的金融委會議明確提出“暢通各類資管產品規範進入資本市場的管道”。
債市統一：市場割裂狀態修複啟動
資管新規的落地與執行得益於去年金融委的設立，其強化了不同金融監管部門間的協作，讓此前因管轄權分離而存在的市場割裂現象也在得到進一步修正。
事實上，銀行間債市和交易所債市間的統一管理，同樣是2018年統一監管方向下的重要標誌性事件。
今年年初，金融監管部門聯合發布《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》，強調債市參與者應按照審慎展業原則，嚴格遵守相應的流動性、杠杆率等風險指標要求，合理控制債券交易杠杆率。
針對交易行為的統一監管只是一個開端，8月份召開的金融委會議首次提出，“建立統一管理和協調發展的債券市場”，隨後評級互認、監管執法、發行方式等市場要素也在不斷趨於統一。
9月11日，央行和證監會聯合發布第14號公告，明確央行、證監會和交易商協會將協同債券市場評級機構業務資質的審核或注冊程式，對於已經在銀行間或交易所債券市場開展評級業務的評級機構，將設立綠色通道實現評級業務資質互認，促使債市信用評級監管邁向統一。
12月3日，央行、證監會、發改委聯合下發《關於進一步加強債券市場執法工作的意見》（下稱意見），強化監管執法，加強協同配合，建立統一的債券市場執法機制。
意見將包括公司債、企業債、PPN、金融債等債券的信披違規、內幕交易、市場操縱等違規行為的認定與處罰，按照《證券法》規定統交由證監會監管，至此不同債券市場的監管權也得到統一。
業內人士認為，更多有關債市統一的政策措施有望在2019年出爐。伴隨著信用債等風險的抬升，債市的統一監管對於因監管割裂而帶來的交叉性金融風險具有有效的防範作用。
減少行政乾預：助推市場活躍度提升
今年10月30日，證監會罕見地在盤中發布聲明表示，“減少對交易環節的不必要乾預，讓市場對監管有明確預期”。12月20日召開的金穩委資本市場座談會上，“減少對交易的行政乾預”也成為與會專家提出的重要意見。
事實上，上述表態暗含了2015年A股大幅震蕩以來，監管層對市場態度重要而微妙的轉變。2015年至2018年的“後震蕩時期”，為防範市場風險因部分交易活動所傳導，監管層先後針對包括期指做市、融券T+0等多種交易策略進行限制，而市場的交投活躍度也在不斷下降——以萬得全A指數為例，其2015年-2017年間，成交額分別為253.44兆元、126.51兆元、111.80兆元，呈逐年下降趨勢；而截至12月26日的2018年內，該成交額進一步萎縮至89.1兆元。
分析人士認為，過度、反覆的行政乾預不利於市場預期管理，進而導致更多資金離場，相反減少行政乾預則將有效平抑A股投資者的制度成本，促進市場活力。
“比如之前因為懷疑期指被拿來做空而過度限制股指期貨產品，導致不少正常的套保和CTA策略無法有效進行，進而導致這部分資金離場。”上海一家私募機構交易員表示。
表態同時，一些政策信號已經出現。11月6日，2015年股市大幅震蕩期間中信、海通、國信三家券商遭到的立案調查宣布結案，並表示三年前認為其存在的違法違規事實並不成立；中金所12月2日則宣布，將降低三大期指品種的保證金和手續費比例。
而在減少行政乾預上，明年市場也對監管層能否提出更加具體的利好交易政策抱有極大的關注，因為這將對A股市場交易層面的監管環境起到重要影響。
全面從嚴監管：堅決落實退市機制，從嚴審核IPO
作為貫徹落實數年的監管原則，“全面監管從嚴“仍然在2018年有著較為突出的表現。
一方面在稽查執法工作上，高管掏空上市公司、借助新型金融工具違法交易、利用新媒體傳播不實資訊等行為成為今年稽查工作的重點打擊對象；另一方面在機構監管工作上，也在不斷強化持牌機構的合規要求，加大檢查力度。
退市制度的堅決落實與執行，成為A股市場從嚴監管的代表。今年以來包括吉恩鎳業、昆明機床、烯碳新材、中弘股份、長生生物在內的不少於5家上市公司已經或明確即將退市，成為近10年來上市公司退市數量最多的一年。其中，中弘股份因連續20個交易日股價低於面值而退市和長生生物因涉及五大安全領域重大違法而退市，均觸發了未有先例的退市規則。
全面從嚴監管還體現在IPO領域，去年10月18日“大發審委”執劍後，對擬IPO企業的上會審核進一步從嚴，同時規範排隊程式，一度讓IPO過會率低至不到40%，這也讓2018年的IPO過會率低至60%，遠低於2014年IPO重啟以來數年間的同期水準。
需要注意的是，全面從嚴監管與減少行政乾預並不矛盾，兩者都是資本市場法治化建設和健康發展過程中不可或缺的重要條件；只有在全面從嚴監管的基礎上減少不必要的行政乾預，才能同時兼顧市場的有效性和有序性。而在2019年，全面從嚴監管的基調或仍將成為資本市場監管政策中的重要組成部分。
資本市場改革：建立市場化、法治化的資本市場
對於2018年的資本市場而言，最重要的事件在經濟轉型中的戰略定位及制度改革被管理層反覆強調。
今年8月24日，資本市場改革首次成為金融委防範化解金融風險專題會議的內容，會議強調，要進一步深化資本市場改革，要堅持問題導向，聚焦突出矛盾，更好服務實體經濟發展。
“要抓緊研究制定健全資本市場法治體系、改革股票發行制度、大力提升上市公司品質、完善多層次資本市場體系、建立統一管理和協調發展的債券市場、穩步推進資本市場對外開放、拓展長期穩定資金來源等方面的務實舉措。”會議指出。
12月20日，金融委再一次專門就資本市場發展召開座談會，並提出要“建立市場化、法治化的資本市場，金融部門要加緊行動”。
顯然，市場化離不開“減少行政乾預”，而法治化則離不開“全面從嚴監管”，兩者的雙管齊下顯然也在為資本市場改革創造著條件。
金融委會議指出，當前資本市場風險得到較為充分的釋放，已經具備長期投資價值，改革面臨比較好的有利時機。
從時點來看，當前A股估值相對較低，此時開展注冊製等改革給市場帶來的潛在風險也相對可控；從巨集觀來看，無論是促進新經濟企業發展壯大所依賴的股票市場，還是超越間接融資體系促進實體經濟融資成本下降的直接融資，資本市場在我國當前的經濟轉型下扮演著愈加重要的角色，推動資本市場改革已刻不容緩。
12月24日，證監會表示，要努力維護資本市場平穩健康發展，把“六穩”的要求貫徹到資本市場監管工作的各個方面，加快推進資本市場改革和擴大對外開放。
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