由盈轉虧，投資減值，好未來怎麽了？

文 | 深響，作者｜馬小軍

在上半年新東方在線、跟我學成功IPO，暑期前線上線下大規模投放戰之後，隨著暑期即將過半，K12教育領域的戰爭愈發白熱化。

市場的火熱也引發了市場對另一家教培巨頭好未來新一季財報的期待。

在這一季度的財報發布之前，好未來的股價今年以來已經上漲了44.3%，從股價表現來看似乎已經走出了去年被渾水做空的陰影。渾水事件後曾經大幅減持的高瓴資本也在今年第一季度增持好未來455萬股——似乎機構投資者也對好未來恢復了信心。

然而最新的季報出爐，好未來交出的答卷卻顯得有些尷尬：

營收7.028億美元，同比增長27.6％，低於市場預期；

歸屬於公司的淨虧損為730萬美元，去年同期淨利潤為6680萬美元，由盈轉虧；

非美國會計準則淨利潤（不考慮股權激勵費用）1880萬美元，降幅高達77.0%。

這是好未來近幾年首次錄得虧損，市場反應也非常迅速：面對這樣的一份財報，好未來盤前一度下跌超過9%，由昨天收盤的37美元，最低下跌至34.1美元。

這樣的成績不由得要讓人問一句，好未來怎麽了？

營收增速下滑，投資大額計減

好未來本次財報首先引起注意的就是不及市場預期的營收數據。

從淨收入來看，好未來營收7.028億美元，同比增長27.6％；環比則相較於上個季度的7.27億美元下跌3.3%。這個數據略低於市場預估的7.148億美元，同時也差點沒能達到好未來在上一季度財報及年報中給出的增長27%-29%的業績預期。

沒能達到市場預期以外，好未來的營收增速本身也有所放緩。雖然2020財年第一季度的時間範圍為截止到5月31日前的三個月，未包括值得期待的暑期班數據，但同比增速曲線一路向下，也讓人不得不對好未來接下來的增長能力打上一個問號。

營收之外好未來的盈利能力也是這個季度財報中的核心問題之一。首先，好未來過去一年中一路上漲的毛利率在這個季度掉頭向下，由上個季度的57.9%，下降到了54.9%，跌回到了19財年第三季度的水準。在這個季度收入環比下跌的情況下，營業成本反而上漲了3.3%，侵蝕了盈利的空間。

不過，比起持續增長的費用支出，略有下跌的毛利率已經不成問題了。

從財報數據來看，好未來的行政費用在收入中的佔比在過去的幾個季度，18財年的第四季度的22.3%，上漲到了本季度的25%；銷售及行銷費用在收入中的佔比則一路從15.5%上漲到了22.1%。這兩項費用佔比的增長，進一步影響了好未來的盈利能力。

好未來在財報中表示，行政費用的增長主要是由於同期行政人員的數量增長，及對行政人員的福利上漲——這恐怕並不是一個好的趨勢。

在今年年初，另一個教培巨頭新東方就曾經因為內部員工對管理冗余的抨擊而上了熱搜。而在新東方剛剛公布的2019財年第四季度數據中，行政管理費用為2.43億美元，佔營收比例為34.79%，雖然較今年年初已經略有下降，但仍然居高不下。

這個問題一定程度上推動了新東方今年的人事變動及內部改革，在教育這樣一個重人力投入的行業裡，也值得引以為鑒。

再來看一下好未來節節攀升的行銷投入。此前以K12為主的教培市場已經在多個線上線下渠道展開了投放大戰，甚至有媒體報導在線教育“三大金剛”學而思、猿輔導、作業幫每日廣告投放金額均值已經達到了1000萬元。在這樣的市場整體情況下，好未來的銷售及市場行銷費用自然也是隨著行業水漲船高。

在已經過去的18、19財年，好未來的銷售及行銷費用甚至曾經一度以成倍的速度增長，並且在較高的增速上已經維持了一段時間了。從過去幾個季度的變化來看，綜合考慮下一個季度暑期行銷大促的影響，不難想象好未來2020財年第二季度的行銷支出恐怕會走到一個新的高位。

銷售及行銷費用高速增長，營收的增速卻沒有跟上預期，也令人不得不對市場活動的效果提出一些疑問。而正好讓人對這一季度的市場效果無從判斷的是，好未來在最新一季的財報中，將以往披露的總學生人次，調整為了“以長期正價課程計算的總學生人次”，該數據由上年同期的約122.1萬增長到本季的約171.8萬，同比增長40.6%。

在上一季度的數據中，好未來所披露的總學生人次為447.9萬人次，同比增長71.2%。數據口徑的調整讓人無從對比是否同比增速有較為明顯的下降，但兩個同比增幅的差異也已經足夠引起投資人的關注。

另外還值得一提的是，好未來在本次的財報中，還有一個較為突出的長期投資計減。財報中披露，在2020財年第一季度，由於在多個投資標的上產生的價值損失，導致好未來長期投資減值損失5060萬美元，去年同期該項金額僅為970萬美元。

綜合以上情況，考慮到不及預期的營收數據，大幅增加的市場投放預算，再結合長期投資上5060萬美金的價值損失，本季度好未來的淨利潤由正轉負似乎也不足為奇了。

2020財年第一季度，歸屬於好未來的淨虧損為730萬美元，去年同期淨利潤為6680萬美元。也就是說，即便不考慮長期投資上的5060萬美元價值虧損，好未來的淨利潤相較於去年同期仍然有所下降，激烈的市場競爭環境還是最大的影響因素。

考慮到近兩年教培市場的熱度，以及2018年以來教育股上市潮之後的影響，這樣激烈的市場競爭環境恐怕還會持續相當一段時間。因此，對於好未來來說，挑戰仍然還在繼續。

市場競爭加劇，錢不花也得花

教培市場競爭加劇，除了近兩年教育市場的資本熱潮影響以外，還有市場本身特性的因素。作為一個相對傳統的行業，國內的教育市場目前實際上還是較為分散的。

德勤報告曾統計中國2018年教育市場規模為2.68兆，並預測到2020年民辦教育的總體規模將達到3.36兆，其中K12+Steam教育的市場佔比應該佔到24%，也就是說僅市場規模達到8000億以上。

而目前好未來截至2019年2月28日的2019財年，總收入僅為25.6億美元（176億人民幣），雖然其中也包含了早教、個人培訓、在線教育等部分的業務的收入，相較於整體教育市場來說佔比仍然相對較低——這意味著目前頭部玩家對整個市場的壟斷程度還很低，教育市場本身仍然是各處開花的狀態。

面對這麽一個規模大且有著較好增長能力的市場，包括好未來、新東方在內的教培巨頭都還在忙著開疆辟土。目前來看，對於教培巨頭而言，通過開設新網點、與低線城市教育機構合作，仍然是一個有效的市場拓展手段——尤其對在高端培優市場耕耘時間較久，以一二線城市為主陣地的好未來更是如此。

財報數據顯示在過去的一年中，好未來的線下網點數量已經從去年同期的630個增長到了本季度的725個，新增網點95家。

但這與在城市線上更為下沉的新東方相比，速度上仍然有一定差距。在新東方近期發布的2019財年年報中，也披露了截至2019財年期末，在全國開設的學校和教學中心也在期內新增了152個，並且在6個新城市開設線下培訓中心，在2個低線城市開設雙師培訓中心。

僅2019財年第四季度，新東方就新進入了3個城市，分別是包頭、常熟、榆次，教室總面積同比增長24%，環比增長+9%。而在過去的一個季度中，好未來僅新進入了一個城市——在下沉市場的推進速度上，好未來仍然需要加速。

除了通過增加線下網點搶佔市場，投資也是家中仍有余糧的教培巨頭們跑馬圈地的重要手段之一。根據黑板洞察的統計，上半年教育領域的167起投資中，參與投資最活躍的正是新東方戰投與好未來，分別參與了6起和4起投資。

實際上，在過去幾年裡好未來一直都沒有停下過買買買的腳步。從2012年至今，僅在IT桔子上公開披露可考的數據，好未來就已經參與了116起投資，既有凱叔講故事這樣的知識付費類項目，也有寶寶樹這樣的垂直社區，還有像Minerva Project這樣的創新教育項目，可以說好未來投資的觸角已經覆蓋了國內小半的頭部教育領域項目。

好未來的產品矩陣也正是在這樣的買買買中逐漸構建起來的——從好未來的“學生生命周期”產品矩陣來看，好未來的投資並購標的也在其中扮演著舉足輕重的地位，其中包括14年戰略投資的寶寶樹，再到15年收購的勵步英語，以及17年增持後控股的順順留學，也都為這個“生命周期”拚上了一塊拚圖。

此外，除了擴充品類布局以外，對好未來而言通過投資持續加碼自己的技術能力，也是必須的投入。通過技術手段解決教育領域高居不下的行政管理成本，以及擴張過程中較為嚴重的師資局限，也是目前大多數頭部教育企業急切希望實現的目標。

因此也可以看到，好未來除了在近期發布了自己的AI開放平台以外，也在過去的一年也投了一些諸如小盒科技（原作業盒子）、松鼠AI這樣以AI教學為主要方向的項目。「深響」團隊還了解到，好未來投資團隊此前也與一些以教育SaaS為主營業務的團隊有過接觸。

所以說，為了構建自己的護城河，即便「投資有風險，價值會計減」好未來買買買的步伐恐怕也很難停下。

也因此，在目前激烈的市場競爭環境之下，考慮到擴張需求，市場投入、投資恐怕一時半會都不能降低，那麽如何「控費增效」就將是好未來下一個季度重點要回答的問題。